戴学文

建成于1844年的伦敦证券交易所

清末中国因财政困难，开始息借洋款，先是为了作战、防务、赔款等，继而有筑路、建设、改革等名目。最初，以英商汇丰银行为主的个别银行承作此项业务。后因中方的借款需求猛增，19世纪70年代以降，许多借款就在中方不明就理及银行的诱导下改以公债形式，并分割成各种金额的债券在海外市场发行，出售给不特定的投资人。而汇丰等银行则摇身一变，成为承销商。

转为公债

清末官员虽急于获得外国银行的借款，但对借款转为发行公债，乃至于背后的金融体制运作等问题普遍不重视。上奏時多仅以“另发小票”一语带过，鲜少提及借贷成本、条件与法律关系等转变;有不少人甚至因洋税可一再预借巨款而窃喜。

相对于中方的颟顸无知，主宰当时国际债市的英国早已预做准备，提前布局。因其深知，一旦开始将清政府借款改以公债对外发行，同时也意味着公债市场将吸收来自中国举债的量能，并承担相关风险。为了保障金融秩序与安全，先决条件是：清廷符合条件，即至少必须承诺并有足够能力履行偿还义务。这项任务随后就在英籍总税务司赫德（Robert Hart）的推动之下完成。

英国汇丰银行在银两借款中支付给中方的是墨西哥鹰洋。

清末出现的早期息借洋款无不以关税为担保，进而形成海关为借款背书的惯例。不过，根据赫德的记述，中国官员常有先斩后奏、事后又未必可获得授权与核准的情形;有时是因前任未经批准，遭到后任拒绝承认;也有的是以关税担保借款，却未知会税务司;甚至有的借款，出现了名义与用途不符的情形。这些乱象，直至1868年总税务司与总理衙门及各地海关分别沟通、对于流程建立共识后才陆续解决。

此后，任何以关税担保的对外借款都必须获得朝廷的同意才生效。另外，息借洋款因具有涉外性质，按外交惯例，应由总理衙门照会外国驻京使馆，传达中国政府对于借款合同的批准意旨。内部联络窗口则一律改由总理衙门负责，再知会总税务司配合办理。各口岸海关的权限也予以整合;各税务司必须获得总税务司授权，才得在抵押的海关印票签署用印等。这些规则的建立无疑已为汇丰等外国银行完成了铺路工作。

由于总税务司赫德的布局，英国对于中国财政的影响力得以从海关扩展至中国的财政事务。因为关税担保及借款流程明确、借款风险获得管控，所以汇丰银行代理中国政府发行公债的态度转向积极。1875年，汇丰银行首度尝试将“台湾海防借款”转发公债。

最早发行

台湾海防借款，发生背景与1874年（同治十三年）爆发的“牡丹社事件”有关。当时，日军借口琉球渔民被害而入侵台湾南部，此一事件震动了中国朝野。为了整顿与强化台湾的防御工事，闽浙总督沈葆桢紧急向汇丰银行议借款项。

根据同治十三年七月二十一日，沈葆桢等人《筹办台防向汇丰银行借银二百万两》折记载，汇丰同意出借200万两白银，作为巩固台湾海防之用，年息8%，半年付息一次。前一年半仅付息;此后，本息一并摊还，以粤海、九江、江海、浙海、镇江、江汉、山海、津海、东海等海关关税代垫，再由福建将应解京饷拨还各海关。

这笔银两借款折合75万英镑。汇丰银行接受中方之提议，以银两记账、付息及还本。不过，也提出将借款转到海外发行公债的要求。汇丰的这项要求也被中方采纳。

作为西征解饷，杭州和记银号于光绪二年委托上海萃泰银炉改铸的马蹄形伍拾两元宝。

后来，汇丰银行选择在1875年至1876年两年间将部分借款分别转往香港、伦敦两地发行公债，出售债券。这种以“台湾海防借款”为名的公债，就成为近代史上中国政府首次在国际市场发行的公债。

处于摸索过程的台湾海防借款，由于以银两交付，债券却以英镑计价，汇丰银行无异承担了白银贬值的风险。为了抵消风险，中国政府被要求支付8 % 年息，与同期伦敦市场公债年息水平4%至5%相比高出约一倍。

另一方面，台湾海防借款虽是一种“银两”借款，不过，汇丰实际交付中方的并非中国各省惯用的银锭，而是汇丰因经营远东市场所累积的大量墨西哥鹰洋。

鹰洋早在1856年起就在上海租界华洋商人的共同支持下，取代了已停铸多年的西班牙本洋作为流通之用。由于鹰洋同时也在台湾流通，因此对于此一安排，沈葆桢并无异议。

只是，鹰洋与银两的换算仍须按伦敦汇市行情，先将鹰洋兑换成英国先令银币，再将先令兑换成白银，手续颇为繁琐。这笔200万两白银借款折合75万英镑。汇丰选择将其中的627615英镑转为公债对外发行，年息8厘，期限10年，每年抽签还本。汇丰共发行100英镑券6275张，畸零券66镑2先令、48镑18先令各1张，先后于1875年、1876年在香港与伦敦按面额如数完销，两地各卖出约半数。其余未发行公债之借款122385英镑，则由汇丰自行出借。

公债发行后，本息均如期偿还，并于1885年最后一次还本后结清。债券则于还本后缴回，应已全数销毁，至今不仅无人见过其债券真面目，其相关历史也少有人知。

后来，台湾海防借款模式也被汇丰银行套用到1877年左宗棠西征借款之上。

沿用前例

左宗棠西征期间，胡雪岩担任上海转运局委员，负责购运西洋军火、转运东南协饷，饷粮不足则向华洋商人洽借。这段时间，举借外债就有六次。其中第四次是在1877年向汇丰借银500万两，是唯一被转为公债的借款，也是继台湾海防借款之后，中国第二笔在海外发行的公债。

借款由汇丰银行出借关平银500万两。中方则以上海、宁波、广东、汉口四关关税作抵，每月支付利息1%，合年息12%，本金分7年14次摊还，并授权汇丰代为发行公债。

由于同为银两借款，交易模式仍沿用1874年台湾海防借款之例。亦即索取高额利息，以补贴可能的白银跌价损失;另则，虽名为白银借款，所交付者实为墨西哥鷹洋。

但前例的沿用却在此次借款中造成中方极大的麻烦。与西征有关的山西、甘肃、新疆等西北地区惯用马蹄元宝，与东南沿海各省及台湾流行鹰洋的情形不同。由于历次西征借款，大致都碰到必须因地制宜、改铸饷银的问题，所以胡氏旗下的钱庄银号等曾提供相关支援。其中有一家名为“和记”的银号，便是主管解交运库（上海转运局库银）至前线指挥所山西运城的任务，存世有“光绪二年 月·萃泰·和记”伍拾两马蹄银一件，即为和记委托上海银炉萃泰按照山西形制改铸的库银。根据《杭州志》记载，即使在光绪九年胡氏破产之后，和记仍被指派专司相同任务。此次汇丰银行借银500万两，改铸问题自不可免。为了非马蹄元宝不用的西北地区，负责交涉的胡雪岩收到鹰洋借款后，在前线需款甚急、不容延宕的情况下，选择由德商泰来洋行（Te l g e & C o m p a n y）“包认实银”，负责提供500万两白银。泰来洋行除了将折合500万两银的鹰洋换成银锭之外，由于汇丰提供的鹰洋多在中国流通过，按传统金融界的习惯，转手之间为了检验银币成色，常被砸上大大小小的戳印，几至惨不忍睹的地步。商民口中的这些“烂番银”、“烂板”，比起没有戳印的“光洋”、“光板”，市价较低，兑换成白银后，必然无法到达借款全数。折价后不足500万两银的部分，泰来洋行也必须提供借款予以补足。为了这桩兼具汇兑与借贷性质的交易，胡雪岩将相关成本“利息化”，另又付出3%，年息增至15%。由于代价极高，也引来许多攻击与非议。

汇丰银行选择了将这笔借款全数发行公债。借款关平银500万两，合1604276英镑又10便士，转往伦敦与上海租界发行英镑公债，100英镑券16042张，畸零券76英镑10便士1张。公债年息8%，按面额九八折出售。

1877年汇丰代理中国政府在上海与伦敦发行的西征借款公债100 英镑券，已注销。图片来源：2013年斯宾克（Spink）伦敦拍卖

这一过程中，汇丰银行再度承担了银两与英镑之间繁琐的兑换手续，但更棘手的是汇兑损失。因各国纷纷改采金本位，抛售白银，使得银价大幅下跌，其程度已非以提高利息所能吸收。西征借款公债，年息8%，但汇丰银行向中国索取的借款利息则是12%，多出的4%，汇丰预留作为弥补可能发生的白银贬值损失之用，但事后看来，明显不足。

1875年台湾海防公债发行时，白银与英镑比价为2.66667两换1英镑;3年后的1877年，西征借款公债发行时，跌至3.11667两换1英镑。1885年，当西征借款清偿完毕时，更跌至3.98514两兑1英镑。总计，台湾海防公债所经历的11年多期间，银两贬值了近五成，西征借款公债发行的7年期间，则下跌了约两成八，汇丰银行在两次公债发行中都蒙受了损失。

有了前车之鉴，在英国主导下，原本对中国政府常见的银两借款往后已转为坚持“非英镑不借”的原则。这笔借款所转发的公债，选择在伦敦与上海租界两地发行。前者，是当时世界金融中心，理由自不在话下;至于上海租界的雀屏中选，则应与当地的证券交易市场已成形并日趋活跃有关。

五口通商之后，上海的航运、银行等业务快速成长，租界的洋商因采取股份制，开始出现了公司股票的交易，成为近代上海证券交易的起源，公债的买卖也侧身其中。19世纪60年代，以股票为主的证券交易快速成长。随着1867年上海的第一家专业证券经纪商英商长利公司（J.P.Biest&Co）的成立，证券公司便如雨后春笋般接连开设。尽管经营者与参与者仍以上海租界的洋人为主，但汇丰银行应是看中了这块市场的潜力，因此西征借款公债就成为第一笔在上海发行的中国对外公债。

西征借款公债于1884年全数清偿完毕，债券回收销毁，至今仅见遗存注销票一张，这也是目前所知存世最早的中国对外债券。