基于企业运营视角的债转股模型分析

2021-04-26王宇重庆理工大学

消费导刊 2021年7期

王宇重庆理工大学

一、引言

债转股是处理企业不良资产、降低企业杠杆以及化解系统性金融风险的重要手段，尤其是对煤炭、钢铁、水泥等高负债率企业而言，债转股的实施可以有效降低企业的债务利息支出，实现企业的“轻装上阵”。

北京水泥厂是我国第一家实施债转股的企业，1999年资产负债率达到80.1%，欠建设银行债务本息合计9.68亿元，其中本金5.09亿元，利息4.59亿元，年利息高达1.1亿元[1]。尽管企业工艺水平国内领先，产品质量一流，满负荷生产仍然无法偿还债务。建行银行将其持有的贷款本息6.88亿元转让给中国信达资产管理公司实施债转股。转股后北京水泥厂每年可减少利息支出1亿元，实现了扭亏为盈。

二、债转股实施条件的模型分析

由上述案例可知，债转股可能是避免企业破产清算的最后途径，通过债转股可以大幅降低债务利息支出，防止企业资金链的断裂。企业在何种情况下应该实施债转股？基于企业运营视角可进行债转股问题的相关分析。

考虑一个转股企业，其产品销售价格为p，面临确定性市场需求D=a−bp，由于运营不善产生较大的负债S，贷款利率为r，供应商的批发价格为w。假设转股企业期初资金为0，则其运营后企业利润为

企业按其利润最大化为目标进行运营，通过简单优化可知其最优销售价格为，其最大利润为。转股企业若想避免资金链断裂，其运营利润必须覆盖其债务成本。因此，当其负债满足

时，其运营利润无法偿还贷款利息，企业必须采取诸如债转股之类的措施，否则只能进行破产清算。若此时企业资不抵债，债权人无法收回贷款本金而产生亏损。

因此，转股企业的负债临界值S0受到资本的贷款利率和运营的相关参数影响：（1）贷款利率越高，负债临界值S0 越低，即高息负债下企业债务成本较高，其债转股的需求更为迫切，将高息债务置换为低息债务可在一定程度上延迟债转股的实施。（2）供应商的批发价格越高，或者转股企业的市场规模越小，转股企业的运营利润越低，其负债临界值也越低，因此，转股企业压低供应商的批发价格或者进行市场开拓，均可在一定程度上提高负债临界值，延缓债转股的实施。

三、债转股运作的模型分析

当企业负债大于其负债临界值时，企业资金链断裂而面临破产风险。若转股企业资不抵债，债权银行将遭受损失。银行可将债权以账面价值（如发展前景较好的企业的正常类或关注类贷款）转让给实施机构（如AMC），实施机构和企业协商将全部债权转化为企业股权，以降低债务利息支出，化解企业债务危机。假设企业期初股本为E（价格归一化为1），转股价格为pt，则债转股新增的股本为，债转股后企业的持股比例为，实施机构的持股比例为。企业采取债转股进行供应链运营后，与实施机构按股权分配利润。

债转股后，企业的负债全部转换为股权，债务利息降低为0，企业的总利润为：

企业摆脱债务负担，通过供应链运营可实现企业价值不断增加。假设企业按市盈率进行估值，实施机构未来退出时其市盈率估值为pe，则退出时企业的估值为：

此时企业原管理层持有股份的价值为：

实施机构持有股份的价值为：

其收益为：

因此，实施机构的未来退出收益与其转股价格成反比。由于企业陷入债务困境，实施机构在债转股中占据主导地位，在债转股谈判时有较强动机去打压企业的转股价格，以获取更多的股权和收益。对于企业而言，转股价格越低，其股权价值越小，过低的转股价格会打击企业原管理层的积极性，滋生委托代理问题。因此，转股价格的制定通常是一个长期讨价还价的博弈过程，一味压力转股价格并不可取，需考虑转股企业的实际估值，在市场化定价的可接受范围内尽可能去压低转股价格。此外，企业的退出市盈率也会影响到期最终收益：市盈率（或企业估值）越高，实施机构的退出收益越高。因此，实施机构在实施债转股定价时，需考虑到退出时企业的市盈率状况，特别是针对上市企业而言，在制定转股价格时不应完全参考处于困境中企业的市场价格，而是应结合企业未来恢复正常经营的市盈率进行考虑。过度压低转股价格会极大打击转股企业原管理层的积极性，削弱企业通过供应链价值创造实现的股权价值增值，降低企业未来的价值和市盈率。如在2014年实施的长航凤凰债转股中，超过20万元的债权部分，其每100元普通债权将分得约4.6股长航凤凰股票，转股价格高达21.74元/股，而2013年12月27日其停牌价仅2.53元/股，此时清偿比例约为11.64%[2]。2015年12月18日长航凤凰恢复上市交易，当日成交均价为19.89元/股，若按此价格进行出售，每100元普通债权换股后可套现约91.5元，其实际清偿比例达91.5%，可谓“全身而退”。因此，债转股时高达88.36%的折价看似离谱，但债转股后大部分债权人都能顺利退出，避免破产清算可能产生的大额损失。