□ 吴 妩

2021年三季度，世界经济继续复苏，但复苏分化加深，生产消费恢复差异明显。全球通胀压力持续加大，供需矛盾突出，上游端大宗商品价格持续走高。全球风险不容忽视，债务持续走高，市场资金不足。同时，非美货币均不同程度承受贬值压力，且通胀倒逼美联储货币政策转向，加息预期不断增加。三季度世界经济总体呈现“三个加”的特点。

|复苏分化加深，结构失衡明显

（一）发达国家和新兴市场国家之间复苏前景分化

由于新冠疫苗接种的快速推广，加之宽松货币政策刺激，发达经济体的复苏更为强劲，新兴市场国家复苏则较为缓慢。从三季度GDP 同比增速看，美国为4.9%，欧元区为3.7%，英国为6.6%，巴西为4.0%，墨西哥为4.5%。新冠肺炎疫情冲击之下，新兴市场国家疫苗短缺阻碍经济活动的正常化，复苏前景与发达国家相比差距进一步拉大。从先行指标看，三季度，发达国家制造业采购经理指数（PMI）普遍高于新兴市场国家（图1）。7-10月，发达国家如美国、欧元区和英国PMI均保持在60 左右，维持强劲态势。10月，美国PMI 为60.8，欧元区为58.3，英国为57.8。新兴市场国家如巴西和墨西哥PMI保持在枯荣线（50）左右，印度保持在55 左右，均明显低于发达国家同期水平。10月，巴西PMI 为51.7，墨西哥为49.3，印度为55.9。

图1 全球主要国家PMI（2020年10月-2021年10月）

（二）消费端优先恢复，生产端有所滞后

三季度，美欧居民消费继续稳步增长，8月和9月，美国商品零售额环比增速均为0.7%，8月欧元区商品零售额环比增速为0.3%，比上月提高2.9 个百分点。同时，7月和8月，美国进口额同比分别增长22.2%和20.6%，欧元区为17.2%和26.5%，日本则高达28.6%和44.7%，表明发达经济体内需较为强劲（图2）。

图2 美国、欧元区、日本国家进口额同比增速

然而，生产端恢复明显滞后。7月，美国工业产值环比增速为1.0%，但8月和9月分别下降0.1%和1.3%。8月，欧元区环比下降1.6%，比上月下降3.0 个百分点。7月和8月，日本工业产值环比分别下降1.5%和3.6%。

（三）服务类消费强劲，商品消费或后劲不足

纵观历史数据，美国货币救助政策后期，服务类消费增速恢复一般滞后于商品消费。以2008年全球金融危机为例，2009年8月，美国商品消费同比增速转正，达到0.2%；彼时，服务类消费增速仍在负区间，至2010年2月，服务类消费同比增速转正，达到0.6%。2020年受新冠肺炎疫情影响，经济下滑明显，商品消费增速回落，服务消费持续下降，美国迅速采取量化宽松政策，9月商品消费增速达到小高峰，而服务消费至2021年3月才转正；2021年4月，商品消费同比再次达到高峰。随着新冠疫苗普及、新冠肺炎疫情得到控制，预计四季度，个人消费支出的恢复将以服务类消费为主，商品消费增速或会继续回落（表1）。7-9月，美国个人消费支出中服务类消费同比增速分别为7.8%、7.1%和6.4%，整体高于耐用品消费的7.0%、6.0% 和4.2%，基本与非耐用品消费的6.6%、9.1%和7.0%持平。

表1 美国个人消费支出同比增速（2020年5月～2021年9月 ）（单位：%）

|通胀压力加大，供求矛盾突出

（一）上下游通胀维持高位，供求关系紧张

三季度，生产者价格同比进一步攀升。7-9月，美国PPI 同比增幅分别为7.7%、8.3% 和8.6%，与上季度相比，同比增幅持续提高；7月份和8月份，欧元区PPI 同比均突破12.0%，分别为12.4%和13.4%，增长速度达到历史峰值；7-9月，日本PPI 同比增幅分别为5.8%、5.8%和6.3%，创2008年全球金融危机以来最高值。由此看出，受上游原材料价格上涨影响，生产领域市场供需关系进一步趋紧。（图3）

图3 美国、欧元区、日本PPI 同比增速

三季度，消费者价格维持高位。7-9月，美国CPI 同比增速分别为5.4%、5.3%和5.4%，增幅与上季度基本持平；欧元区CPI 同比分别为2.2%、3.0%和3.4%，比上季度有一定程度增长。这表明在后疫情时期，供给端与需求端复苏具有一定的时间差，上游通胀尚未完全向下游CPI传导。（图4）

图4 美国、欧元区、日本CPI 同比增速

（二）大宗商品价格上涨，提高供给端价格水平

三季度，大宗商品价格始终位居高位。7月末，美国商品研究局现货指数（CRB）达到556.0 点，为2021年以来最高值；7-9月，波罗的海干散货指数(BDI)指数一路上行，从3292.0 点增加至5167.0 点，平均增幅达937.5 点/月，增速较快。（图5）

图5 BDI 和CRB 现货指数（2020年10月-2021年9月）

（三）美国就业不及预期，涨薪增加通胀压力

三季度，美国非农就业新增人口数明显低于市场预期。9月非农就业人数增加了19.4 万人，大幅低于市场预期的50 万人，增幅为2021年1月以来最低。其中，休闲和酒店业、专业和商务服务业的工作岗位显著增加，公共教育领域的就业人数有所下降。非农新增就业人数连续第二个月低于预期，表明在大多数联邦失业补贴措施已经到期的情况下，美国民众缺少就业意愿，就业增长不力。在服务部门仍需大量劳动力的背景下，就业人数的减少有可能进一步拉动工资上涨，变相增加通胀压力。

|多重风险加强，货币政策转向

（一）全球债务走高，市场资金不足

三季度，全球主要发达国家债务开始逐渐走高。10月，美国政府债务为28.90 万亿美元，比上月提高约1.5 个百分点。日本2020年政府债务相当于GDP 的比重高达266.2%，为全球之最。9月，欧元区一般政府到期债务（3-12月）相当于GDP 的比例为9.4%，比上月提高0.7 个百分点，其中德国一般政府到期债务（3-12月）相当于GDP 的比例为8.4%，比上月提高0.4 个百分点，为2021年以来高值；法国一般政府到期债务（3-12月）相当于GDP 的比例为10.5%，比上月提高0.5 个百分点，为下半年高值。新兴市场国家债务压力同样上升，达历史最高值。10月，巴西政府债务达7.00 万亿雷亚尔，比上月提高0.9 个百分点；印度和墨西哥2020年政府债务相当于GDP 的比重分别为74.0% 和52.1%，分别比上年提高0.2 个和7.0 个百分点。这表明，全球过度依赖债务驱动，市场或将缺乏足够的资金保持长期、可持续性发展，经济恢复潜力或将不足。

（二）美元指数走强，非美货币贬值压力大

三季度，美元指数显著走强，非美货币不同程度承压贬值，反映出美国经济恢复更好，外部市场中美元存量仍较充沛。7-9月，美元指数从92.10 点上行至94.26 点，达到2020年7月以来最高值。非美指数则不同程度承压贬值。同期，欧元兑美元汇率从1.1870 下跌至1.1577，为2020年7月以来最低点；受新冠肺炎疫情的影响，英国经济复苏乏力，对美元升值后劲不足。2021年7月以来，英镑兑美元汇率从1.3902下跌至1.3475，达到2021年以来新低。日元兑美元汇率也持续下跌，9月，日元贬值到1 美元兑换111.28日元的水平。

（三）通胀刺激加息提前

受到通胀预期上升的影响，加息或将提前。三季度，美国联邦基金利率保持在0.00-0.25 不变，欧洲央行基准利率维持在0.00，日本官方基准利率维持在-0.10 不变，但加息预期不断增强。芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，2022年3月的议息会议至少加息了一次的概率从0%上升到22.8%；2022年6月的议息会议至少加息了一次的概率从7.1%上升至65.6%；2022年9月的议息会议至少加息了一次的概率从25.9%上升86.5%。