王奇恩 中山大学岭南学院

在证券交易市场中，允许存在场外交易，最近几年发展非常迅速的场外交易市场的非公开交易平台，以黑池交易系统为代表。从某一美国咨询公司的统计中得出，黑池系统于2005 年至2013 年间，在欧美的证券市场上占据的交易份额提高到11%、14%。并且2015 年其在美国股票交易中的份额已经高达15%[1]。此场外交易平台称之为“黑池”，是其能不受ECN (Electronic Communications Network)关于公布价格信息条例的限制[2]。同时，最近几年，非公开形式的交易平台在亚洲地区流行速度比较慢，主要原因是对交易的透明度有着良好维护，抑制着非共公开形式的交易。各个地区的非公开形式的交易平台实际发展情况并不一样，这对应着学界在交易方面的透明度对于市场质量产生作用的不同，现存研究中，强调市场的透明度同市场的效率之间并不单纯是正比例关系，而在交易用何种制度、信息的效率之间存在着哪种关系的研究并不是很多，也就很难提出针对性的制度性建议。所以，研究交易透明度对证券场外交易信息效率的影响非常重要。

一、关于交易信息透明度的简述

在证券交易中，交易信息可依披露时间进行区分，分别是交易前信息、交易后信息；前者有行情、报单(报单薄深度、买卖报价)；后者有成交时间、价量等。交易信息的高低透明度，直接关系市场运行的质量高低，尤其对于价格的效率、流动性产生的作用更大。通常情况下，噪音交易者倾向在透明度高的市场中进行交易，而知情交易者更倾向在透明度低的市场中交易，因此，市场信息透明度合理性就是找到知情交易者和噪声交易者间的平衡点。……