陈连勇

(广宇集团股份有限公司，浙江 杭州 310006)

2020年年初突如其来的疫情对我国经济发展带来了冲击，面对冲疫情影响，国家出台了一系列积极的财政和货币政策。然而在激励政策发布后，部分资金却流向了房产市场，如深圳等地房产市场再次出现了过热现象。数据显示，至2020年9月，我国广义货币(M2)余额达216.41万亿元，前三季度M2增量17.76万亿元，已超2019年全年增量。

在保持流动性合理充裕以支持实体经济恢复的背景下，为防止资金过多流入房地产行业，2020年8月末住建部约谈12家大型房企，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，主要为“三道红线”政策。

一、“三道红线”解析

何谓“三道红线”，即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%以及现金短债比不小于1。同时，监管部门给出了“三道红线”的限制性条款，即根据“踩线”条数，将房企分为“红、橙、黄、绿”四挡，其中“红档”房企为“三道红线”均踩，依此类推，“绿档”房企一条“红线”均未踩，四档房企的年度有息负债增速上限也被依次设定为0、5%、10%和15%，“红档”房企将不能新增有息负债。

“三道红线”为监管部门首次明确的房企举债标准，其对债务的监控是全方位的。国内房企踩线情况如何呢？对标“三道红线”，笔者选取了A股大型房企万科、金地，港股大型房企碧桂园、恒大,快速扩张中的房企阳光城、中梁，以及中小房地产公司代表广宇集团进行列示(见表1)。

表1 各房企三道红线指标情况

万科(黄档)、金地(绿档)是A股上市的房地产公司，剔除预收款后的资产负债率≤70%(如表1所示)，近十年一直保持合理的速度发展，指标相对稳健；碧桂园(黄档)、恒大(红档)是完成相当规模扩张的港股上市房企，已有部分或全部指标超警示线；而阳光城(橙档)和中梁(红档)则是近几年快速扩张、从中型向大型发展的A股和港股上市房企，指标超红线比例较高。从踩线情况来看，正是因为房企通过高杠杆举债进行快速扩张，造成了现状。在新的监管环境下，很显然，房地产公司原有的“三板斧”已不可行。

而作为中小房地产企业，荣安(绿档)和华远(橙档)相比较而言，则呈现出了行业内中小房企普遍存在的两级分化现象，即稳健的公司各项指标都比较好，扩张型的则财务状况会愈加恶化。G公司一直以来追求高质量健康发展，未踩中一道红线，具有较低的资产负债率和较高的偿债能力，但规模不大。作为行业内的弱势方，中小房企面临着扩张就会踩线，稳健就会受到市场挤压的困惑。

二、房地产行业杠杆运作激化资金风险

资金困境是中小房地产公司一直以来的难题。房地产是资金高度密集的行业，对房地产公司来说，规模效应可以带来诸多优势：规模房企，可以获取更多的土地资源，地方政府也乐与其合作；通过集中采购，可以保证产品质量和降低成本；提升信用评级，可降低融资成本；通过规模开发，可提高人均单方效能，而随着项目数量扩大，又可以分散市场风险以实现利润叠加。

为快速实现规模优势，大部分房地产公司运用了杠杆手段来运作资金。中小房地产公司资金规模、管理水平、组织人力等方面原就处于劣势，在行业资源越来越向头部房企进行集中的现状下，其资金杠杆的运作更为极端化，或寻求高成本的融资模式，融资成本高企；或牺牲盈利空间换取规模，资金风险加剧。

表2统计显示，房地产公司的杠杆运用与“踩线”之间存在着必然的联系：自有资金占有率低、债务杠杆占有率高的公司会踩线更多，如恒大、中梁等，它们也面临着更大的冲业绩和降负债的压力。中小房地产公司荣安一条线未踩，其经营杠杆资金占比为53%，运营较为稳健；而踩中两条线的华远则相对债务压力较大。

表2 各房企资金杠杆运作情况

新政的出台，对中小房地产公司的影响无疑是更为巨大的。当前，在各房地产公司面临结构转型的关口，中小型房企更没有不转型的理由，即使是绿档，按年增速不得超过15%的规定，在存量有息负债规模较小的情况下，融资增量也还是有限。近几年，G公司一直对标其他优秀房企，学习大型房企的优秀管理经验，根据自身规模和地域情况，发挥灵活优势，创新营运思路，提高核心竞争力，在市场中站稳并稳步实现逆势突围。

三、新监管环境下G房地产公司财务应对策略

截至目前，官方尚未公布12家名单内房企如何管控，也未明确该规定是否会继续扩容。但行业流动性受控是确定方向，且资金风险实为房地产行业由来已久的问题，笔者未雨绸缪，结合行业经验，探讨在即将收紧的监管政策下，G公如何积极应对。2019年年末，G公司自有资金、债务杠杆资金、经营杠杆资金、合作杠杆资金占比分别为26%、21%、34%、14%，债务结构比较稳健，有息杠杆资金管控比较谨慎，经营杠杆资金占比与其他房企横向比较，处于中偏低，还有一定的提升空间。

1.坚持稳健发展理念，树立资金安全防护墙

“三道红线”试行后，中小房地产公司处境会更为尴尬，想通过快速扩张挤入中大型房地产“梯队”的可能越来越低，牺牲利润换取规模的模式很难再有机会。在越来越受挤压的环境中获取发展，公司将继续保持稳健发展理念，只有先稳才能再找机会发展。

(1)健康的现金流。作为区域性地产公司，公司总规模不大，应对调控风险，明确以现金流为导向的发展理念。G公司在2008年、2012年遇到地产调控时，曾出现资金非常紧张的情况，因此公司设定了货币资金余额不低于总资产10%红线要求，资金管理中心实时跟踪资金动态，分子公司每月初上报资金计划，资金管理中心每周汇报集团资金余额及每月资金计划、近3月短期资金预测及每季度年度预算执行分析，在严格贯彻执行下，公司在稳步发展中都能顺利应对房产调控。新的管控政策出来后，公司更以“现金短债比”指标为控制目标，合理测算规划现金流，始终坚持资金是公司发展的生命线，保证公司正常运作需要的资金盈余。

(2)重视资本积累。从指标分析看，净资产占比低的房地产公司，普遍出现踩线现象。“三道红线”政策控制了各公司的负债规模，因此要获得更高规模的负债，必须有足够的自有资金进行配比。除了资本市场获得资本融资外，利润积累是公司长久发展的基石。牺牲利润换取规模扩张的传统模式越来越不可行，因调控和扩张，公司也曾在2015年出现亏损情况，公司积极研究分析、总结经验，坚持发展以利润为依托，不盲目在高价获取土地求规模扩张，近几年利润稳步增长。新的政策环境下，利润的积累是中小房地产公司的重要出路。

(3)公允价值法的选择。房地产公司的固定资产、投资性房地产和存货中暂时出租房产，更多的是采用历史成本法，而新的会计准则允许采用公允价值法，公司将跟会计师商议，在条件成熟的情况下采用公允价值法，将隐藏的价值体现在报表上，增加所有者权益，提高公司的融资能力。

2.创新融资，拓展多元化融资渠道

在融资趋紧的背景下，融资难更是中小房地产公司需要直面的困境。中小型房地产公司特别是负债率高的公司，更应该做好准备。G公司一直在积极开拓多样的融资渠道，保障资金生命线，争取在政策过渡期内完成债务结构的调整。

(1)维持银行贷款业务。开发贷款是相对便捷、低成本的主要融资模式，同时房地产贷款仍被银行视为优质资产，地产公司之间、银行之间对存量额度的竞争都比较激烈。G公司是区域老牌房地产开发公司，跟当地银行建立了长久的合作关系，挖掘融资潜力，公司开发贷占比从2018年的50%多上升到2019年的70%左右。G公司采用分层合作管理，重点选择3家战略合作银行，同时维护2家～3家银行，再保持接触其他银行，通过银行间竞争提高公司的融资能力。

(2)寻找新的信托、银行表外资产管理合作模式。公司在发展中，有息债务以银行贷款为主，在需要时适当增加信托、资产管理产品补充资金来源，同时控制在公司对外有息融资里占比不超过25%上线，在享受信托、资产管理的灵活性下，成本承受控制在合理范围内。信托非标业务从2019年开始受到限制，传统的信托债权、“明股实债”模式面临挑战，“非标转标”业务是今后信托、银行需要跟地产一起面对解决的问题。因利益追求，信托公司、基金公司和银行有内在动力寻找可行的方法推进地产业务，如可采用股权合作模式，通过设定投资方资金为劣后作为保障，将传统债务资金按照优先股的形式进行融资。

(3)创立私募股权基金，拓展内外业务。目前国内的并购基金多限于项目层面，主要为项目收购提供资金支持，未来类似于黑石的股权并购型基金或是大势所趋。紧跟房地产新模式的发展，G公司从2015年开始研究房产基金，并在当年开始尝试房产私募基金业务，设立全资的资产管理子公司，并获得了基金业协会私募股权基金牌照，开展地产私募债权、股权基金业务。全资子公司业务采用两条腿走的模式：一方面，支持公司内部业务，在公司需要资金时，对内部项目提供资金支持；另一方面，开展对外业务，承接其他开发商的项目资金需求，先通过资金合作，在合适时机寻求股权收购业务。地产股权基金还是一片蓝海，公司要保证发展，需要进行尝试。资产管理公司取得了一定的成果，在2018年银行额度控制情况下，通过公司内部资产管理公司与银行、信托合作补充公司资金6亿元。资产管理公司对外业务也在不断发展，从2019年的5亿元规模到2020年目标实现10亿元规模，对外合作项目目标3个以上。

(4)加强上下游融资合作。在房地产产业链条中，上游合作方有材料设备供应商、建筑公司、装修公司、设计公司等，下游是客户的应收款，主要是按揭未放款，这些都是可以创新的供应链融资产品。金融机构也不断推出房地产供应链金融服务，如商业票据、担保公司、保理业务、购房尾款收益权融资产品等，通过盘活应收账款应付账款，为供应链上中小企业获得融资支持，同时地产公司可以获得融资，适当缓解房企的流动性压力，降低融资成本。G公司根据项目情况，会有选择地采用相应产品，在供应链上业务上，商业票据和保里业务都有应用，作为项目短期资金支付的补充。公司尝试将多个项目未放按揭款收益权打包，作为未来收益权进行转让获得资金，通过新增合同未放按揭款、减少已放按揭款，设立一个收益权资金池，保证融资资金额度保持稳定。采用保理业务，账务确认为应付账款，获得表外融资，未来保里业务将会受到地产商的重视。

(5)积极寻求股权融资。做大做强公司，需要依赖资本市场完成再融资。同时公司也要注重非上市融资，引入战略投资，开拓“债转股”的业务模式。条件成熟的企业可以采用发行公司债、短融等实现融资，但对企业评级要求比较高，有些中小房地产因为评级达不到AA要求，发行困难而且发行成本较高。G公司在2016年成功发行了公司债，但成本相对较高。

3.以管理促效益，实现公司资金快周转

G公司经营杠杆资金占总资产的比例为34%，在行业内处于中下水平，这也是中小房地产公司现存的普遍问题，或多或少影响了公司规模扩张的增速。为应对这个难题，公司近两年推进实施多项管理方法，通过提高项目的效益和效率来实现资金的快周转。

(1)对标标杆，挖潜增效。以优秀公司、合作公司的标准为参考，制定详细的计划，对项目开发全生命周期流程进行缜密的排布，抓重点节点的目标时间，设定节点考核奖励目标，一周一次开进度推进大会，一月一次总结大会，集团总部与项目单位彼此督促，严格落实各项指标。由此，公司近两年开发的新项目不断创造公司历史，如首次开盘时间最短、资金摆正时间最短、公司竣工时间最短等节点目标，与往年相比，项目首开时间缩短30%以上，平均资金摆正时间从12个月～15个月缩短到9个月～12个月，从而大大提高资金使用效率，有效降低有系负债暂用时间。

图1 房地产项目资金流情况

(2)引入内部竞争，建立共享机制。中小房企在市场上面临房地产大鳄和快速扩张的“鲨鱼”房地产公司的竞争，必须有较强的竞争意识。G公司建立了事业部的PK竞争模式，将市场竞争引入公司内部竞争，提高公司的“狼性”。公司设立了三个区域事业部，以划定区域开发为主，允许穿插获取项目。公司的拓地决策权在集团，在集团年度目标指导下，集团运营部与三个事业部共同寻找优质项目，集团运用部研究分析的项目由三个事业部投标竞争，三个事业部提供的项目由集团拓地小组评价优先顺序，通过竞争将集团有限资源向优秀的事业部倾斜。事业部的内部竞争，提高了公司获地机会，也降低了成本、提高了运行效率。同时，为鼓励竞争，避免盲目竞争拓地，更好解决责任和利益关系，公司引入了核心员工跟投机制，2017年建立“共宇未来”的跟投激励模式，将员工利益、责任与公司利益、责任紧密捆绑，激发员工效率，跟以往比，员工主动性大幅提高，项目开发周期不断缩短、项目回款速度加快，项目质量提升，取得了一定成效。

(3)加强业财融合，推进标准化建设。加强管理，推进“四化”建设，即产品设计标准化、开发节点标准化、成本管控标准化、营销三点一线标准化建设，实现财务与业务紧密结合。在业财融合整体方向指导下，完善“一个中心五条纵横”的短平化的全面预算管理模式，通过条线监管，发挥条线专业能力，明晰条线和项目的责任，大大提高项目运行效率。G公司将财务数据共享，分子公司全面预算数据通过系统报备，各职能部门认领管理范围指标，对全公司条线内容进行对比分析，提出公司整体的经营目标，由总会计师根据各条线内容汇总公司整体预算目标，由预算委员会对目标进行讨论认定。以上工作都在ERP系统实现，规范各责任单元的时间节点，提高数据透明度，业务与财务数据可对照，推动业务财务有效融合。执行以来，已取得初步成效，要达到充分的实时共享，还需要未来几年不断完善。通过全面预算的信息共享，可以及时掌握公司的财务指标动态，保障各项财务指标在预期范围内。

四、结语

我们看到，“三道红线”规定出台的最终目标是为了促进房地产行业健康平稳发展。我国房地产市场容量仍相当巨大，各地发展也不均衡，在“三道红线”规定的影响下，土地市场竞争会逐步趋于理性，中小房地产公司也会有更多机会获取市场份额。挑战与机遇并存，困难与希望共生，中小房企应积极应对，创新发展思路，发挥自身区域品牌优势，提升产品附加值，来实现公司的稳步增长。