摘  要： 以居然之家借壳上市为研究对象，以事件研究为研究视角，分别以重组公告发布日、并购重组委员会通过审核日为事件发生日，对居然之家借壳上市绩效进行实证分析。结果表明，居然之家在事件期内分别实现了3959%和647%的累计超额收益，借壳行为对股东财富产生了较强的正向效益。需要注意的是，选择壳资源时要立足于企业的长远发展，科学合理正确选择目标企业;同时要加强并购后人、财、物等资源的整合，充分提升企业的并购绩效，实现双方共赢的目标。

关键词： 借壳上市  并购绩效  累计超额收益  事件研究法

一、引言和综述

传统家居行业处于转型变革的关键时期，由于行业竟争激烈，企业不得不进入资本市场来获得发展的资金。由于IPO审核时间较长且限制较多，居然之家选择了标准相对宽松、政策风险较小的借壳上市。本文以居然之家借壳上市为例，以事件研究为研究视角，研究了此次并购行为对企业绩效的影响，并基于研究结果提出合理化建议，以期为我国企业的重组并购提供有益启示。

借壳上市的研究最早起步于国外，美国在1934年便开始对借壳上市的相关理论与应用进行研究。尽管我国对此研究起步较晚，但也取得了一些进展，主要体现在对借壳方特征、壳公司特征研究。其中赵金艳（2016）＼[2＼]选取壳公司为研究对象，研究了其发展状况。她阐述到大多数壳公司发展状况并不乐观，其中有部分企业已属夕阳企业;张斌斌（2018）＼[4＼]研究表明选择“净壳”作为壳公司的上市企业，在上市进程中企业价值明显;雷红霞（2019）＼[5＼]认为，借壳方大多数属于地方性或者民营性的企业，除此之外，这些企业采取借壳上市所实现的效果要高于IPO上市。

二、居然之家借壳上市的背景

（一）居然之家发展历程

居然之家，是中国家居建材流通业的龙头企业之一，“居住安稳，生活悠然”是公司的长期定位＼[3＼]，企业现阶段坚持家居主业并提出实现线上线下融合、“大家居”向“大消费”融合、产业上下游协同融合的三大融合战略。2018年3月，居然控股与阿里巴巴集团共同宣布达成新零售战略合作，开创了家居电商新模式，居然之家將从物业管理型企业向大数据驱动型企业转型，真正实现线上线下一体化。居然之家近年来的负重扩张虽带来了高盈利及高估值，但是只有通过上市才能更好地推动企业转型，获得持续发展。

（二）居然之家借壳上市历程

居然之家的借壳对象武汉中商是武汉市国资委下属零售企业，长期经营服务于湖北地区。经历多年发展，武汉中商在湖北省内10余个城市布局大量优质商业物业，包括近十家现代百货店及购物中心，三十余家超市大卖场等。随着行业竞争加剧，武汉中商的经营状况不理想，特别是近两年，公司仅靠拆迁补偿款勉强维持盈利，未来发展急需数字化和智慧产业链建设。表1梳理了事件发展的重要时间节点及过程。

三、实证策略

（一）事件窗口选定与样本选择

一般将市场接收到某一事讯息的时间定义为事件日。本文分别以重组公告发布日、并购重组委员会通过审核日为事件发生日对其借壳上市的效果进行实证研究。参考现有文献，结合中国证券市场实际情况，拟选取事件日前后30个交易日，即T=（-30，30）。在事件期数据处理中如果遇到事件日处于停牌期间，则将事件日提前至公司停牌前最后一个交易日。

2估计期：是指公司在不受该特定研究事件影响时，在资本市场中正常表现的时期。将估计期内的个股及大盘收益率数据应用于市场模型，预测在未发生该事件时目标公司股票的正常收益率。Andoh-Baidoo F＼[1＼]认为估计窗口从120个工作日到255个工作日不等。本文选取公告日前30-230个交易日作为估计期，即＼[20180126，20181123＼]。

（二）实证模型

本文预期收益率的计算选取的是市场模型法，其核心是风险系数的确定，根据市场风险调整收益模型来构建预期收益率模型，可以得到：

[BF]Rit=αi+βi×Rmi+εit[BFQ][JY]（1）

第一步，计算估计其股票收益率[BF]Rit[BFQ]和市场收益率[BF]Rmt[BFQ]＼[6＼]。武汉中商在深交所上市，收集估计期＼[-230，-30＼]的深证成指和武汉中商股票价格，运用公式（2）和（3）求出[BF]Rit[BFQ]和[BF]Rmt[BFQ]。

[BF]Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1[BFQ][JY]（2）

[BF]Pit[BFQ]为武汉中商第t天的股票收盘价格，[BF]Pit-1[BFQ]为企业第t-1天的股票收盘价。

[BF]Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1[BFQ][JY]（3）

[BF]Pmt[BFQ]是深证成指第t天的收盘价格，[BF]Pmt-1[BFQ]为深证成指第t-1天的收盘价格。

第二步，计算个股预测收益率与市场收益率之间的回归方程。通过市场风险调整收益模型计算[BF]α和β[BFQ]，将估计期市场收益率和股票收益率代入公式（1），通过线性回归，求出[BF]β=1007335，α=000068[BFQ]，函数表达式为：[BF]Rit=1007335Rmt-000068[BFQ]。

回归结果表明，[BF]α[BFQ]近似为零，[BF]β[BFQ]系数在与1接近。因此，统计显著性检验可以通过，用该线性方程计算事件期内股票的预计收益率具有说服力。

（三）计算超额收益率及累计超额收益率

根据公开市场上得到的日实际收益率数据以及上面的估算模型，在T=（-30，30）时间段内以实际正常收益率对预计收益率的偏离影响。即：[BF]ARt=Rt-Rt′[BFQ]

而累計超额收益率是对事件期内居然之家日超额收益率累计相加，用于反映事件对股东财富的影响程度，相比日超额收益率更直观全面。即：[BF]CARt=∑[DD（]t[]-30[DD）]ARt[BFQ]

（四）实证结果检验

根据前几步得到的数据，详细分析AR，CAR的变动趋势及原因，并对实证结果进行检验。T检验累计超额收益率CAR与0的差异性，若T检验显著，说明事件对股价有影响，否则，说明该事件并未对并购公司绩效造成影响。

四、实证分析

（一）以董事会发布重组公告日作为事件日的分析结果

2019年1月10日，武汉中商发布关于重大资产重组停牌公告，这是整个事件的起点，重组公告的发布是否会得到市场的认可，对公司股价会产生怎样影响。文章以2019年1月10日作为事件日，选取事件日前后30个交易日作为考察期。由于事件日期间公司从2019年1月10日停牌直到2019年1月24日复牌，故选取停牌前最后一个交易日作为事件日，以2019年1月9日为T=0，考察期为2018年11月26日至2019年3月13日（剔除停牌日2019年1月10日至1月23日公司停牌）共计61个交易日。根据事件研究法，分析居然之家以董事会发布重组公告日作为事件日AR、CAR的变化趋势并对CAR进行T检验。

1超额收益率（AR）

从图1中（超额收益率趋势图）可以看出，居然之家的超额收益率在T=0之前，数值相对平稳，整体是稳定的状态，说明此次借壳上市事件并未出现信息泄露。而在重组公告刚发布的时段内，股价连续飙升，超额收益率急速增加，数值高达10%，接连出现几个涨停板，这充分说明居然之家借壳上市得到了市场的认可，是一个好现象，但这种状态仅持续一周左右。在T=（6，30）的时间段内，超额收益率呈现波动状态，有的甚至出现了负值，但是整体收益为正，这表明市场开始调整了对重组公告的反应，投资者也趋于理性。

2累计超额收益率（CAR）

从图2（累计超额收益率趋势图）可以清楚地看出，在T=0之前的时间段内，累计超额收益率变化不大，整体趋于0。但是在T=（0，5）的时间段内，累计超额收益率快速增加到50%左右，这说明重组公告的发布对股票价格的影响较大;在T=（5，12）时期内，累计超额收益率出现略微下降趋势，并且在接下来的事件期内保持较高的增长率，这说明市场对于重组公告的影响有所降低，但资本市场对居然之家并购的反应整体来说是正面的，窗口期内居然之家的收益情况表现较好。

根据上述CAR的T检验结果可以得出：显著性小于005且T值大于0，说明累计超额收益率通过了检验，在事件期内CAR明显不为0，实现了公司价值的积累。

（二）以并购重组委员会通过日作为事件日的效果分析

并购重组委员会审核是否通过对于居然之家借壳同样重要，是否通过审核会影响公司股价、收益率以及后续的重组进程，这是此次借壳中关键的一步，也是下文着重研究的内容。2019年10月17日，证监会通过了武汉中商重大资产重组交易事项，由于10月17日处于停牌期，因此选取距离较近的10月18日为事件日T=0，同样选取事件日前后30日作为样本期进行分析，具体包括2019年8月28日至2019年11月29日，共61个交易日的交易数据。根据事件研究法，分析居然之家以并购重组委员会通过日作为事件日AR、CAR的变化趋势并对CAR进行T检验。

1超额收益率（AR）

从图3可以清楚地看出，居然之家的超额收益率在T=（-12，0）时期内波动较大，这说明在并购重组委员会审核通过前期，投资者对于居然之家能否成功借壳上市还存在疑虑，其投资行为不太稳定导致居然之间该段时期内股价波动较大。在事件日当天居然之家的超额收益率趋近于0，在T=（0，30）时期内，超额收益率的变化较小，整体趋于稳定状态。这说明：市场预测居然之家借壳通过审批势在必得，所以公司的收益率变化不大。在整个考察期内，居然之家的超额收益率整体较平稳，整体表现较好。

2累计超额收益率（CAR）

图4累计超额收益率的变化趋势显示：在T=（-26，-22）时段内，累计超额收益率略低于0，但从整体来看整个考察期内累计超额收益率的表现较好。在T=（-8，0）时段内，CAR明显上升，期间累计超额收益率最高达到2339%，当然也不排除信息泄露的可能。在T=（0，8）时段内，累计超额收益率出现下降趋势，但是也都在0之上，此后的时段内CAR整体上也未出现较大的波动。与董事会宣告重组日相比，CAR明显减小，可见，并购重组委员会的通过，对市场造成的影响相对较小。

由上述T检验结果可以看出：显著性小于005且T大于0，说明CAR值通过了检验，在整个事件期内公司股价有所增加，给股东带来了超额收益。

五、结论与建议

通过对上述研究结果的分析可以看出：无论是以重组公告发布日还是以重组委员会通过日为事件日，在整个窗口期内居然之家超额收益率及累计超额收益率均表现较好，这表明居然之家的个股收益在短期内高于市场的整体收益。但是在事件窗口期内，居然之家的股价在短期内出现下跌的趋势，究其原因，一方面是因为整体市场环境的影响，另一方面是因为投资者的投资行为趋于理性。此外，从上面的分析也可以看出，资本市场对于居然之家公告日的反应程度要高于重组委员通过时，由此可见市场更认可将重组公告发布日作为其实质性重组的起点。总而言之，居然之家借壳上市行为对公司产生了正面，当然也有一定的不足之处。基于此，本文结合上市公司借壳上市的研究成果，提出以下几点建议：

（一）端正借壳动机

借壳上市流程便捷，审核较为宽松，但不能盲目借壳。要立足于企業的长远发展，正确选择目标企业，从而提升企业的并购绩效。在并购之前应当明确目标企业的股权结构和财务状况等，结合企业自身的战略目标，判断目标公司是否满足自身企业的需求，从而实现企业的长远发展。

（二）合理选择壳公司

并购方在选择壳公司时，应结合自身发展战略，科学合理地选择壳公司。重点关注壳公司的净资产、股本规模和股权结构。企业借壳时，选择净资产较少、股本规模较小的企业花费的成本相对较少，更利于企业的长远发展。此外，股本结构是否简单，关乎借壳方今后的经营决策和战略制定是否受到原有股东的过分影响，因此在选择壳公司时应谨慎，从而更好地利用壳资源。

（三）加强并购整合

借壳上市是为了企业更长远的发展，因此企业要重视并购后带来的正面效益，加强并购后人、财、物等资源的整合，充分发挥企业并购的价值，提升企业的并购绩效，从而实现双方共赢的目标。

参考文献：

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（朱金等，东华理工大学）