张金燕

摘 要：随着我国金融市场供给侧结构性改革的不断深入，分拆上市已逐步成为上市公司并购重组的重要手段，但在我国A股市場中缺乏相关案例研究。证监会2019年发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》为引导和规范上市公司分拆所属子公司在境内上市奠定了政策基础。本文通过梳理总结国内外学者对分拆上市的研究结论，基于理论层面，以成大生物为例，旨在从企业微观层面厘清我国上市公司分拆上市的薄弱环节，为监管部门完善相关制度、确立业务规则提供实践支撑。

关键词：分拆上市;财务绩效;经营风险

中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.11.066

0 引言

近年来国内外学术界对分拆上市的研究表明，在国外发达国家，分拆上市已成为一种成熟的上市方式，但在我国分拆上市制度还刚刚起步，仍是一种较为新型的上市方式。一方面，我国政策制度对对上市标准要求十分严格，大部分企业难以达到分拆上市的要求;另一方面，投资者对于分拆上市认知并不清晰，盲目追求分拆上市容易给企业带来巨大的经营风险。因此，企业是否满足分拆上市的条件，上市后的经济效益和企业面临的经营风险应该成为监管者与投资者关注的重点问题，进一步规范上市公司分拆所属子公司上市的法律法规，避免在上市过程中经营者利用内幕交易、不充分披露信息而导致的虚假分拆，保护投资者的合法权益，维护我国资本市场的正常秩序，保证我国经济发展水平的高质量增长。

1 文献综述

分拆上市是指母公司的全资子公司首次公开发行股票（Schipper & Smith，1986）。李嘉华（1999）将分拆上市分为两大类：一是子公司上市模式;二是各公司分别划出其一部分股权，联合发起设立股份公司再上市的模式。

Daley et al. （1997）研究得到，当母公司与被分拆的子公司不在同一行业时，即跨行业的分拆能为企业带来更多的价值增长。李华（2018）认为通过分拆上市，可以拓宽母子公司的融资渠道，提升公司品牌的知名度，从而提升公司业绩。管理层激励假说指出，分拆上市之后的子公司股票被母公司看作是对子公司管理层的激励工具。公司的规模大小与经营业绩的高低相关，将公司利益和管理层人员自身利益相结合，才能实现激励目标（郭海星、万迪昉，2010）。温哲（2017）认为，分拆上市有助于母公司持续发展，还可以避免多层管理层级的复杂繁琐，利于公司快速提升经营业绩。在我国，分拆上市的具体细则尚未形成体系，现有文献大多采用事件研究法，通过股票价格的异常收益率来衡量绩效。

2 案例分析

2.1 分拆上市简介

辽宁成大生物股份有限公司（简称“成大生物”）成立于2002年，旨在引进国际领先的疫苗生产技术，提高我国自主疫苗生产研发能力。公司法人代表李宁，注册资本37，480万元，公司主营生物药品研发、疫苗生产和货物进出口等业务，现有4千多万剂人用狂犬病疫苗和1千多万剂人用乙脑灭活疫苗生产能力。

辽宁成大持股60.74%为成大生物的直接控股股东，间接控股股东为辽宁国资经营公司;辽宁省国资委通过辽宁控股（集团）有限责任公司持有辽宁国资经营公司100%出资额，是成大生物的实际控制人。成大生物主要从事人用狂犬病疫苗及人用乙脑灭活疫苗的生产和销售，公司产品主要包括人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）及兽用狂犬病疫苗等。2020年2月，成大生物控股股东辽宁成大在公告中透露了分拆意向，并于4月确定科创板分拆上市预案，2020年9月底在科创板IPO顺利过会，预示我国A股市场进入成熟资本市场阶段。

成大生物招股说明书显示，本次公开发行股票的数量不超过4，165万股，拟募集资金总额204，000万元，主要用于疫苗研发、疫苗智能化车间建设、补充流动资金和本溪分公司疫苗一期工程建设等。

2.2 财务绩效分析

根据2016年-2019年成大生物财务绩效指标，其销售毛利率分别为85.25%、87.43%、85.16%和85.69%，净资产收益率保持在21.22%到23.90%;主营业务收入增长率连续四年为正，最高达到20.59%，净利润增长率分别为-3.04%、21.46%、11.59%和11.41%，表现出良好的营运能力、盈利能力和发展能力。

成大生物在报告期内营收及利润连年增长，2017年-2019年营收收入分别为12.76亿元、13.9亿元和16.77亿元，归属于挂牌公司股东的净利润分别为5.56亿元、6.13亿元和7.2亿元;今年上半年收入和净利润也保持了快速增长，2020年上半年，成大生物营业总收入10.30亿元，同比增长39.87%;归属于挂牌公司股东的净利润5.24亿元，同比增长62.11%。

2.3 经营风险分析

2.3.1 关联交易

本次分拆成大生物上市后，辽宁成大仍将保持对成大生物的控制权，成大生物仍为辽宁成大合并报表范围内的子公司，辽宁成大的关联交易情况不会因为本次分拆成大生物上市而发生变化。2017年至2019年成大生物与辽宁成大之间不存在关联交易。

为保证关联交易合规性、合理性和公允性，辽宁成大和成大生物分别出具了《关于规范关联交易的承诺函》，均拥有独立、完整、权属清晰的经营性资产;建立了独立的财务部门和财务管理制度，并对其全部资产进行独立登记、建账、核算、管理。成大生物的组织机构独立于控股股东和其他关联方。辽宁成大和成大生物各自具有健全的职能部门和内部经营管理机构，该等机构独立行使职权，亦未有成大生物与辽宁成大及辽宁成大控制的其他企业机构混同的情况。辽宁成大不存在占用、支配成大生物的资产或干预成大生物对其资产进行经营管理的情形，也不存在机构混同的情形，辽宁成大和成大生物将保持资产、财务和机构独立。

2.3.2 产品结构单一

公司目前主要收入和利润来源于人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗的生产和销售，公司产品结构相对单一。成大生物主营业务收入98%以上来源于其核心产品，其中“狂犬疫苗”的销售收入占主营业务比例始终超90%。2017年至2019年，“狂犬疫苗”的销售收入分别为11.50亿元、12.59亿元、15.67亿元，占当期主营业务收入比例分别为90.10%、90.51%、93.46%，实现毛利金额分别为10.05亿元、10.70亿元、13.45亿元，占主营业务毛利金额比重分别为90.12%、90.38%、93.60%，单一产品销售及毛利占比较高。

“乙脑疫苗”的销量逐渐下滑，产销率在2018年达到134.94%的峰值，2019年产销率跌回41.63%;銷售收入始终占主营收入比重超九成的“狂犬疫苗”，2019年的产销率相较上年同期也出现了7.26%的下滑。

目前有其他竞争对手正在研发使用Zagreb2-1-1注射法的人用狂犬病疫苗产品，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期或NDA申请阶段，亦有其他竞争对手的乙脑灭活疫苗产品处于研发阶段，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期阶段。该等产品的研发成功并上市销售可能会导致公司市场份额和竞争力下降，进而对公司的业绩产生一定影响。

报告期内，成大生物主营业务收入规模与经营业绩持续增长，综合毛利率保持在80%以上。随着市场竞争程度趋于激烈，新的竞争者不断进入，成大生物主要产品的销售价格和市场可能受到一定冲击，如果成大生物未来不能持续保持和提高市场竞争力，则可能导致公司毛利率水平下滑，主要产品市场份额下降，从而导致公司经营业绩无法维持增长趋势，甚至出现下滑的情况。

2.3.3 固定资产减值风险

报告期各期末，闲置固定资产的账面价值分别为27，386.59万元、10，327.59万元和9，643.65万元，占固定资产总额的比例分别为53.19%、23.11%和22.64%。截至2019年12月31日，公司2017年度暂时闲置的原成大动物兽用疫苗相关资产已投入在建工程建设;麦子屯研发中心在产业园区内整体的排污和蒸汽等基础性配套设施建设完成后即需启用，公司本溪厂区部分人用疫苗厂房已分别用于13价肺炎球菌结合疫苗生产车间及配套设施和募投项目本溪分公司人用疫苗一期工程建设项目库房的建设，并已启动施工设计，相关固定资产闲置情况得到较大改善。

3 结论

本文以成大生物分拆上市为例，在我国科创板注册制实施的背景下，通过分析其上市过程与上市前的财务状况，证明其分拆上市的可行性;成大生物对公司的关联交易、主营业务以及固定资产的折旧等方面做出了风险规避，但依旧存在一定的经营风险。成大生物分拆上市的成功过会，标志着我国A股市场分拆上市进入实质性运作阶段，但仍需要完善相关业务的法律法规，细化上市公司的分拆条件，督促上市公司和相关承销机构履行信息披露义务，加强对分拆上市公司的条件审核。

参考文献

[1]Schipper Katherine， Smith Abbie. A comparison of equity carve-outs and seasoned equity offerings： Share price effects and corporate restructuring.1986，15（1-2）：153-186.

[2]李嘉华.交通运输企业分拆上市模式实证研究[J].武汉市经济管理干部学院学报，1999，（02）：37-42.

[3]Lane Daley， Vikas Mehrotra， Ranjini Sivakumar. Corporate focus and value creation evidence from spinoffs.1997，45（2）：257-281.

[4]李华.浅析香港上市公司分拆业务于A股上市[J].财会学习，2018，（03）：159-160.

[5]郭海星，万迪昉.分拆上市相关研究综述[J].证券市场导报，2010，（02）：61-67.

[6]温哲.企业收缩性资本运营方式研究[J].财会通讯，2017，（08）：11-14.