姚利磊

2020年前三季度英科医疗实现营收89.45亿元，同比增长468.44%，实现净利润43.72亿元，同比增长33.76倍。

事实上，英科医疗作为疫情防控的物资供应商，重大公共卫生突发事件的不确定性决定了其业绩增长的不可持续。2020年公司对外销售产品价量齐升，业绩暴增。同时公司持续加大扩建产能，抢占市场份额。英科医疗在建和拟建设合计产能相对现有产能扩大7倍之多，需要上百亿的资金。随着疫情结束的预期，产品需求和价格都将回归正常，公司扩产是利是弊？

销售价量齐升业绩暴增

2020年受疫情影响，医疗防护产品终端市场需求大增，一次性医用手套、防护服、口罩等产品持续供不应求。2020年一季度，公司营收同比增长56.46%，二季度同比增幅扩大至352.09%，2020年前三季度合计实现销售收入89.45亿元，同比增长486.44%，而2019全年公司销售收入才20.83亿元。

事实上，公司之所以可以实现销售收入快速翻倍式增长，一是因为公司加大生产线的建设，产能扩大，销量增加;二是因为公司对外销售价格提高。

从2020年一季度开始，公司加快建设生产线，产能在二季度逐渐放量。2020半年报显示，公司固定资产11.96亿元，同比增长66.9%，主要原因是安徽英科“年产280亿只（2800万箱）高端医用手套项目”中10条丁腈手套生产线建成投产。而到了三季度末，公司固定资产达到16.2亿元，生产线进一步完成建设并投产。2020年英科医疗预计共有20条丁腈双手模生产线建成投产，新生产线投产后释放超过约60亿只/年丁腈手套的产能。

疫情物资需求激增，快速扩产。2019年公司医疗防护类产品毛利率为24.8%，而2020前半年该类产品毛利率达到61%，对比蓝帆医疗（002382.SZ）的健康防护手套同样如此，2019年该产品毛利率为15.3%，而2020半年期末，毛利率提高到48.55%。

2020年前三季度英科医疗实现净利润43.72亿元，同比激增3376.35%。实际上，价量齐升之外，公司还受益于销售地区分布结构。一直以来，英科医疗产品主要销往海外，2019年境外销售占比94.55%。

2020年3月，特朗普政府对从中国进口的100多种医疗产品免除了进口关税，其中包括英科医疗的主要产品丁腈手套医疗级，而丁腈手套工业级在2020年2月初，关税税率由28%下降至3%。关税大幅下调，同样为英科医疗业绩大增做了重要贡献。

产能持续扩大是利是弊？

在疫情期间实现的增长让英科医疗2020年继续投建扩产。截至2020前半年末，英科医疗手套年化总产能超过220亿只，其中PVC手套产能超140亿只，丁腈手套产能超80亿只，到了2020年末，手套总产能将达到280亿只。

2020半年度报告期末，英科医疗在建工程为3.69亿元，同比增长120.9%，英科医疗安徽年产280亿只（2800万箱）高端医用手套项目在建投入增加，而到了三季度末，公司在建工程进一步增加至5.6亿元，扩产投入继续增加。

值得注意的是，2019年英科医疗全年自产一次性PVC手套、丁腈手套157.27亿只，销售155.09亿只，产销率近100%，但是2019年末公司产能已经达到190亿只，产能在疫情之前的利用率并没有饱和。

在疫情之下，除了在建项目，英科医疗继续大举扩建新产能。

2020年5月12日，英科医疗发布定增预案，拟非公开发行1143.6万股，募集5亿元用于年产61.84亿只（618.4万箱）高端医用手套项目建设并补充流动资金。

2020年6月2日，英科医疗与怀宁县人民政府签署投资协议，公司拟在怀宁县投资15亿元建设年产160亿只（1600万箱）高端医用手套项目和怀宁经开区热电联产项目。后于8月，董事会决议扩大投资至40亿元，年产上升至400亿只。

2020年12月1日，英科医疗拟投资25250万元建设年产33亿只高端丁腈医疗手套项目和投资7亿元建设年产500亿只（5000万箱）丁腈、PVC高端医用防护手套项目（一期工程），其中33亿只高端丁腈医疗手套项目预计2021当年建设完成，500亿只丁腈、PVC高端医用防护手套项目预计2021年开始建设，2022年结束。

也就是说，加上公司目前越南年产88.2亿只（882万箱）高端医用手套项目、江西彭泽年产271.68亿只（2744万箱）高端医用手套项目和安徽怀宁年产400亿只（4000万箱）高端医用手套项目等在建项目，公司在建产能和预建设产能合计将达到近年产1400亿只手套，是2019年產能的7倍多。产能完全建设完成预计需要超百亿的资金。

随着公司产能扩建，将会出现两大问题。

第一，如此大的产能届时是否可以充分利用。2019年，在没有疫情影响的情况下，公司190亿只手套的产能利用率仅82%，产销率不足100%。2020年受到疫情影响，公司营收实现4倍多的增长，在营收增长基础之上剔除产品涨价影响，预估公司前三季度销售量增长在350%左右。尽管海外疫情仍然比较严重，但是随着新冠疫苗的上市，全球疫苗注射铺开，疫情走向结尾，全球对医疗防护手套的需求量在2020年的基础之上能否再增长需要打一个问号。

第二，新建产能需要的超百亿元资金从何而来。截至2020年三季度末，英科医疗账上货币资金38.75亿元，长、短期借款不到2亿元，现金比较充裕，但是相对超百亿元的项目建设需求来讲，资金缺口依然很大。

在市场对产品需求旺盛的情况下，公司销售质量较高，经营活动净现金流可持续净流入，在扣除公司营运资本的增加之外，需要累积近60亿元以用于新建项目。这对于建设期在1-3年的项目，可能还需要对外借款。

事实上，手套行业为资本密集型行业，英科医疗研发的新一代PVC双手模生产线一条投资约800万元，一条丁腈双手模生产线超过2000万元，规模建设手套工厂需要大量的资金投入。

尤其是丁腈手套，投资较大，生产工艺更加复杂。一直以来，马来西亚是丁腈手套最大生产基地，占据着很大的市场份额，而国内只有少数几家工厂掌握丁腈手套的生产技术。英科医疗在疫情之下，配合市场需求快速扩建产能，确实迅速抢占了市场份额，提高了公司在全球丁腈手套市场中的地位，业绩和股价也完全反应了出来。

但是，疫情持续时间的不确定性给英科医疗产能扩建带来了风险。

假设疫情短期内无法有效控制，公司实现现金流可以满足产能建设的需求，但相对2019年7倍的产能如何消化又是一个问题。

假设海外疫情2021年得到控制并全球铺开疫苗注射，全球对医疗防护用品需求下滑， 价格下降，公司营收大幅缩水，新的项目要么终止要么借钱继续建设，但是建设的越多，亏损越大。