□文/贾乐乐 潘 璐

（1.郑州商学院 河南·郑州；2.中山大学南方学院 广东·广州）

［提要］电影版权证券化作为新型融资方式逐渐成为当前学术界的热点议题。本文结合三大基本方法的应用条件，分析三大方法在电影版权价值评估中的适用性，通过研究电影版权的价值来源和电影版权自身特性，将电影版权价值分解为两部分，分别评估两部分版权价值，从而建立基于实务期权的估值模型，以期为电影版权价值评估提供一定借鉴意义。

一、引言

近年来，多项国家政策出台以支持我国电影产业的发展，电影产业也逐渐受到社会各界的广泛关注。如图1所示，2010～2019年电影票房持续处于快速增长状态，2019年中国电影总票房规模达到594.47亿元，同比增速达到5.14%。随着电影产业的迅猛发展，企业的融资需求逐渐扩大。传统融资制度大多以有形资产为担保，由于影视企业本身具备有形资产少、无形资产多的特点，对于实力较强的大型企业，尚可选择上市筹资，而对于不具备规模优势的小企业来讲，面临着融资难、融资渠道单一的难题，因此融资需求巨大和融资方式单一之间的矛盾逐渐成为影视企业的发展瓶颈。（图1）

电影版权证券化指的是版权所有者将电影版权作为基础资产，通过将其重组形成资产池，出售给特定的SPV机构，从而达到隔离风险的目的，然后通过信用评价和信用增级后以其产生的未来现金流量为基础发行可流通证券，从而获得资金支持的融资，较为典型的案例是梦工厂在2002年与摩通大根、富利波士金融合作，将旗下36部电影版权的资产收益权作为基础资产打包，通过SPV机构梦工厂投资公司发行10亿美元证券，通过此种方式成功融资。美国的成功案例拓宽了中小企业融资渠道，也为我国电影版权证券化的发展提供了借鉴意义。

图1 2010～2019年中国电影总票房收入及同比增速图

通过电影版权证券化，一方面可以利用资产重组，使得所有者将资产产生的未来现金流量提前变现，增加企业的融资渠道；另一方面电影版权证券化可以改善版权产业权属不清晰、资金稀缺等问题，有利于促进电影版权产业形成稳定的产业链条，优化资源配置，从而健康发展。另外，电影版权证券化还可以丰富证券投资市场，使投资者的投资选择更加多元化。当前我国的电影版权证券化发展尚处于探索阶段，针对电影版权的估值并没有统一的评估体系，因此如何对电影版权进行估值成为顺利推进电影版权证券化进程的关键问题。

二、电影版权价值评估传统方法

（一）成本法。成本法是在评估基准日核算重新构建该项资产所发生的各项成本费用，再根据被评估资产当前的现实状况，从重置成本中扣除三大贬值因素得到最终评估结果的方法。电影版权属于无形资产的一种，符合无形资产的基本特性，其版权创作过程中投入的成本与产出往往具有弱对应性，存在大量成本投入高产出少或投入成本低而产出高的先例。另外，电影创作从前期的规划投资、场地选取、演员拍戏到剪辑制作完成后的宣传和发行过程，每个版权创造环节中均凝结着不同的智力和劳力，并且最终成效高低还取决于当时的外部条件，因此每个电影版权都有着自身的独特性，依据成本法对电影版权进行复制和重置不具备现实意义，而量化出的重置成本也难以体现版权的内在价值。综上所述，成本法对评估电影版权价值并不适用。

（二）市场法。市场法是在交易市场中寻找可比参照物，通过量化差异并调整得到被评估资产的评估价值。运用市场法评估电影版权时，可通过在版权交易市场上选取与被评估版权在类型、导演、演员、题材、交易时间等各方面相近的参照版权，调整其成交价格得到评估值。然而，在实践中市场法的执行难度较大，主要在于：一方面电影版权的市场交易并非完全公开透明，交易信息披露尚不完整，没有专门的交易网站收录信息，交易数据零散、参差不齐，并且披露出的数据真实性和准确性还有待验证，不满足第一个应用前提条件；另一方面电影的价值主要受到多个因素和指标的影响，比如导演、演员、编剧、类型、题材、投资额度、宣传力度等，各个影响因素和影响程度都较为复杂，这使得每个电影版权都有其独特之处，因此在并不活跃的版权交易市场中难以找到与被评估电影版权可比性强的参照物，限制了市场法在电影版权价值评估中的应用。

（三）收益法。收益法指结合市场经济未来发展倾向，预测被估对象未来带来收益的持续时间，通过模型估计获利期限内的现金流量，并衡量获得预期收益所面临的风险，与收益口径匹配并将其预期现金流量进行折现估计评估值的方法。由于收益法是基于被评估资产的未来预期收益，以衡量其获利能力为基础，因此在无形资产评估中采用较多。电影版权作为无形资产的一种，其价值与未来盈利能力息息相关，可以通过一定模型和方法预测其未来期限内所带来的现金流量，该现金流量产生于其上映后的票房收入以及衍生收入，将其折现后得到其评估值。由于票房收入受到多种复杂因素影响，存在较高不确定性，因此应用收益法的关键在于如何准确合理预计票房收入。

三、电影版权证券化估值模型的构建

电影版权作为一种文化类无形资产，其满足无形资产的特性，通过对基本方法的分析和解读，目前较为合理的估值方法为收益法，本文关于模型的构建也是基于收益法的理论基础，通过分析解构电影版权的价值来源，构建评估模型。电影版权价值来源于两个阶段：一是来源于前期，主要是制作完成后上映所获取的票房收入阶段。目前，市场上存在专门统计票房的公司，通常该阶段收益持续时间较短，为电影上映至结束放映的时间，通常可以一个月左右。二是由电影版权开发所带来的衍生品价值以及电影版权后续转让所带来的收入。该阶段收益高低取决于衍生品的开发是否成功以及版权是否转让，与管理者的投资决策、开发人员个人能力、受让公司经营能力有较大关系，具有较高不确定性、风险波动较大。对于票房收入部分的价值可以通过收益法中的收益分成法来估算，《著作权法》中将电影版权归于电影制作方，且电影版权证券化的发起人通常也为电影制作方，因此可以使用收益分成法将属于电影制作方的票房收入价值分成出来，再按照版权的贡献率抽取出电影版权收益；对于未来是否开发衍生品、是否转让所产生的收入价值，由于存在较大波动，不确定性较高，具有期权属性，尝试使用B-S模型来估值。

（一）与票房收入相关的电影版权价值估测

其中，V1：与票房收入相关的电影版权价值；K：收益分成率；Pt：制作方所有的票房收入；n：收益期限；r：折现率。

1、票房收入的预测。电影版权证券化通常发生在影视上映前，目的是通过证券化获得融资，在该阶段估值时票房收入是未知的，因此运用合理模型准确预测票房收入是保证评估结果准确可靠的关键之处。在票房收入预测方法上，由于票房收入容易受到多种复杂因素的影响，因此可以选用经济学中的多元回归模型，首先找出对票房收入影响较大的一些关键因素，对这些因素进行分析对比，从中选取确定自变量和因变量，构建基于多元回归的票房预测模型，从而预测出票房收入。结合我国电影行业发展情况，影响因素通常选择电影题材类型、演员、导演、投资额度、居民人均收入水平、市场经济发展环境、放映档期等。

2、折现率的选择。折现率指投资者对资产的期望回报，一般由无风险报酬率和风险报酬率两部分构成。对于电影版权类无形资产来说，其获得投资收益所面临的风险较高，因此还需考虑个别风险调整，确定公式如下：

折现率=无风险报酬率+风险报酬率+个别风险调整

其中，无风险报酬率可以使用距离到期日10年的国债到期收益率；风险报酬率通常选取影视行业平均收益率，实务中可以根据多个可比影视公司的相关数据进行具体测算；个别风险主要产生于电影本身，是其特有的风险，在评估时根据被评估电影版权自身具体情况来确定。

3、收益期限和收益分成率的确定。由于该部分估测的是来源于票房收入的电影版权价值，因此收益期限应确定为票房收入持续的时间，通常电影票房收入主要产生于影院播放途径，现实中表现为电影的上映时间，因此收益期限为电影从上映到结束放映的时间段，国内通常为一个月左右。对于分成率的确定，目前在我国电影行业中，票房在影院放映产生的收入中43%为电影制作方所有，再从归属于制作方的票房收入中按照电影版权的贡献程度，分离出电影版权所带来的票房收入。

（二）与衍生产品等相关的电影版权价值估测。以往的研究中，学者通常使用收益法对无形资产估值，但单一使用收益法会遗漏掉与投资者决策相关的衍生品开发等相关价值，此部分电影版权价值具有不确定性，具有期权属性，因此可以应用期权模型中的B-S模型来估测，模型如下：

其中，V2：看涨期权价值；S：目标资产现时价值；N（X）：标准正态变量分布累积概率小于x；X：行权价格；r：无风险收益率；T：行权期限；δ：收益波动率。

1、目标资产现时价值。模型中目标资产即指的是被评估的电影版权，而其现时价值即为经过预测得到的票房收入中属于制作方的部分，也就是通过前述模型估算得到的Pt。

2、收益波动率。收益波动率体现的是标的资产未来收益增长率的不确定性情况，波动率越高，表明标的资产未来收益增长率的不确定越大，期权价值就越大。对于电影版权来说，收益波动率即指的是电影在第二阶段通过管理者的投资决策所能带来的价值不确定性，其价值高低通常与影视公司的经营和管理能力高度相关。因此，对于电影版权收益波动率的预测应当基于具备所有权的影视公司，使用横向比较的方法，选取与被评估电影版权所有者在规模、核心竞争力、产品等各方面都类似的多家影视公司，运用各家公司的历史数据，计算出平均波动率作为被估电影版权的收益波动率。

3、行权期限、行权价格和无风险收益率。电影版权的期权价值与投资者决策高度相关，因此其行权期限为所有者从拍摄到做出开发衍生产品、转让版权等投资决策的期限。通常一部电影最受观众热议、对市场影响最大的阶段表现在开始宣传、预告到上映，而这一阶段投资者可以根据市场反应做出决策，因此可以将行权期限定为电影从宣传到放映周期结束后一段期限内，具体视影片自身特点来确定。行权价格一般为影片的初始投资成本，无风险利率通常采用同期国债到期收益率确定。

（三）电影版权价值。通过前面将电影版权价值来源分成两部分，分别用模型测算出票房收入相关的电影版权价值以及期权性质的版权价值后，将两部分价值合并即为版权证券化估值中的电影版权评估值，即：

电影版权价值=V1+V2

四、结语

电影行业稳步发展的关键在于中小企业融资难，电影版权证券化正是解决该问题的一个重要途径，而评估界对如何估算电影版权的价值尚未形成一套完整的评估体系。本文从评估中的三大基本方法出发，结合电影版权的资产特点，分析几种方法在电影版权价值评估中的适用性，依据电影版权的价值来源和价值特性将运用实务期权法构建估值模型，为电影版权证券化提供一定理论依据，但对于电影证券化估值模型中具体每个指标的详细测算还有待进一步完善。