张奕辉

提 要：中国企业“走出去”面向海外投资时，不妨吸取淡马锡的经验教训，实施多元化布局，以有效地分散和化解风险，同时避开地缘政治风险较大的地区；培养市场意识，慎用政商关系；最好以民企为主体开展海外竞投标。

淡马锡控股作为新加坡财政部拥有的国际化的投资公司，在经历了几次经济危机的洗礼后，逐渐总结出一套成熟的投资策略。从最初带着国企光环诞生，到投身于市场化浪潮，再到搏击国际投资舞台，淡马锡在政府与市场两种力量的交汇处，走出了一条与众不同的发展模式。淡马锡从1974年成立至今，投资回报率高达14%，其国际化投资之路无疑是成功的。没有任何一家企业在发展过程中是一帆风顺的，淡马锡也不例外。淡马锡模式并非神话，也有诸多缺陷。不可否认的是，淡马锡将目光过多地集中于新加坡和亚洲地区，金融市场一有动荡便受牵连，导致抗风险能力偏弱。中国应该吸取淡马锡的教训，企业“走出去”面向海外投资时应多元化布局，以有效地分散和化解风险，同时避开地缘政治风险较大的地区；培养市场意识，慎用政商关系；以民企为主体开展海外竞投标等等。

淡马锡所持资产可分为两类：一类是新加坡政府拥有并监控的企业；另一类是国际区域具有发展潜能的企业。近年来，淡马锡不断加大在国际市场上的投资力度。淡马锡的投资策略始终围绕四个主轴：转型中的经济体；增长中的中产阶段；显著的比较优势；新兴的龙头企业。在国退民进的战略实施后，淡马锡已经从政府资产监管者的角色中抽身，追求最大投资回报成为第一要务。

（一）“两把钥匙”体系

在风险管理上，淡马锡为了更好地监控风险，其内部建立了规范的审计制度和监督机制。在淡马锡内部，高层会直接介入风险控制，比如，进行风险预警和管理就是董事会的重要职责，而董事会下属的执行委员会和审计委员会则分别负责具体的风险控制工作，并且会把风险管理纳入流程。其投资提案参照“两把钥匙”体系，由市场团队和行业团队共同提交投资委员会审核。根据投资规模或风险程度，投资提案可能上报执行委员会或董事会以作出最终决议。在此过程中，其他职能团队也可以提供额外的专业建议和独立评估。

（二）不预设界限

淡马锡在国际市场上的投资组合主要以股权为主，这意味着年度同比回报波动幅度较大，个别年份的负回报风险较高。无论是对资产类别、国家、行业、主题或单一企业的投资，淡马锡都不会预先设定资本集中度的界限或目标值，具有大额单项投资和长期持有投资组合的灵活性。同时，审慎地管理资金杠杆比例和流动性，确保即使在极端压力下，仍能保持韧性与灵活性。

（三）注重长期受益而不是短期估值

淡马锡会在不同经济和市场周期中监测和管理风险，包括资产层面的具体风险。评估各类风险情境对投资内涵价值的持续影响。这些变化的综合情况可以让淡马锡对投资组合在每一种情境下的现值和未来收益变动作出预估。淡马锡并不按短期市值计价的变化来衡量投资组合，而是考虑企业的长期受益。

随着国际投资环境的变化，淡马锡在海外投资过程中，也曾经遇到过一些阻力和困难。虽然淡马锡声明会遵守新加坡法律与法规所约束的所有义务，包括国际条约和联合国制裁所规定的责任，同时也遵守投资或运营所在地的法律与法规。但是，淡马锡的业务遍布全球，在法律与合规环境不断演变、相关部门加强监管的大背景下，如何规避投资对象国所在的法律和政治风险变得愈发重要。

（一）社会风险

在海外，淡马锡的扩张并非一帆风顺。2006年，泰国爆发了驱逐淡马锡的群众抗议活动。事情缘由是2006年1月淡马锡通过在泰国的子公司收购了泰国前总理他信家族所持有的臣那越电信集团96%的股权，而他信家族把这次的出售收益按泰国的法律予以免税处理。舆论一片哗然，矛头直指淡马锡与新加坡政府的密切关系及其神秘性质，并指责淡马锡公司与他信“勾结”。恰在此时，泰国发生政治动荡，泰国前总理他信被迫辞职。淡马锡从此不再享有泰国政府的宠爱，而且要面对的第一个头疼问题是如何避免臣那越被泰国政府强制私有化。因为，按照泰国政府的规定，一家上市公司里股东不能持有高出15%的股份，而淡马锡持有的臣那越集团多家子公司的股份都在42%以上，这引起了泰国政府的不满。

（二）政治风险

在亚洲其他国家和地区，淡马锡的扩张步伐也屡屡受阻，而且公开说“不”的多是来自政府的权威声音。这一方面是因为淡马锡的政府色彩，但更多地还是因为很多人怀疑淡马锡的投资活动是否隐含某种政治目的。在马来西亚，淡马锡触犯了该国关于在未获批准前外国机构不得收购马来西亚金融机构5%以上股权的规定，抢在该国政府采取惩罚措施之前匆忙出售了所持有的马来西亚南方银行4000万股的股份。在韩国，该国将淡馬锡公司划定为非银行机构，禁止淡马锡拥有韩国银行10%以上股份，并且拒绝星展银行购买韩国外换银行。在印度，政府也不允许新科电信媒体公司对本地手机运营商Idea Cellular公司的控股权超过印度巴蒂电信投资有限公司在其中所拥有的股份。

（三）法律风险

近年来，淡马锡将目光放在了增长潜力较高的印尼市场，但还是在投资过程中遇到了印尼国内民族主义和反垄断的问题。在淡马锡投资较为积极的、东南亚最大的国家——印度尼西亚，国会议员们担心新加坡有可能垄断印尼的电信部门。因此，他们集体游说淡马锡下属企业新加坡电信公司放弃对印度尼西亚手机运营商印尼卫星通信公司的控股权，理由是淡马锡有能力垄断市场和操纵定价。

由于淡马锡具有浓厚的政府背景特色，其在海外对能源、通信、金融等重要领域进行投资收购时，会遭遇投资对象国民族主义情绪反抗，投资对象国家也不能完全放下戒备。因此，淡马锡在投资时尽量隐藏自己的国有企业色彩，努力包装成一家与私人公司无差别的商业投资公司，但是有时候媒体报道后往往背后有政治因素起作用，遇到这种情况，只能通过法律诉讼或者政府游说解决问题。总体来看，淡马锡在投资时会尽量避开国外的投资禁区和陷阱，以免在投资账面上遭受重大损失。

当下，随着我国正在实施的“一带一路”战略，中国企业“走出去”进行海外投资的步伐逐步加大，淡马锡的海外资本运作也可以为我国国有企业“走出去”提供启示。淡马锡的成功有其特殊的历史条件和政策背景，也无需捧得过高。尤其值得注意的是，淡马锡模式对中国“一带一路”战略和我国企业“走出去”提供了警示的一面。

（一）投资尽量多元化

作为国有主权财富基金，淡马锡的盈亏极大地影响着新加坡经济的稳定性，这就要求淡马锡具有较强的抗风险能力。虽然淡马锡在过去十年取得了骄人的成绩，但不可否认的是，其抗风险能力仍然偏弱，国际市场上的风吹草动都会极大地影响到淡马锡的盈利，甚至直接导致新元的贬值。在投资目的地的选择上，淡马锡将目光过多地集中于新加坡和亚洲其他地区，这两者在淡马锡投资的目的地选择中所占比例高达70%。中国等亚洲国家的经济增长放缓曾直接导致淡马锡2016财年240亿新元的亏损。2020年淡马锡在中国、新加坡以及美国的投资位居前三，在这三个国家的投资也占据了淡马锡近七成的投资份额。这次新冠疫情让淡马锡连续两年出现巨额亏损。

中国国有企业在推进“一带一路”建设以及“走出去”过程中，也应注意这一问题。资产配置在成熟市场与发展中市场的比例，以及在“一带一路”各个国家中的比例，都要有科学而合理的布局，多元化的选择可以有效规避风险，避免“牵一发而动全身”。从国家角度来讲，应该吸取淡马锡的教训，高瞻远瞩地指导我国“走出去”企业的海外投资布局，尽可能多地覆盖不同地区，以有效地分散和化解风险。

（二）强化市场意识和市场运作

一直以来，淡马锡特别重视发展良好的政商关系，并从中受益良多，但近年来有些不灵了。淡马锡之前与印尼政府保持较好的关系，对包括印尼国际银行在内的多家企业进行了投资。但是，随着印尼政府的更迭，印尼宣布了反垄断法令。这一政策的调整，对淡马锡在印尼的布局造成了较大影响。在中国亦如是，新加坡政府通过在新加坡举办的总裁班、市长班，宣传新加坡治国理念、推销淡马锡经验、搜挖中国富豪落户新加坡等做法，使得淡马锡与中国建立了良好的政商关系，也获得了很多资源。但是，随着中国反腐力度加强和程序的规范化，其在华投资也会受到很大影响。

我国推进“一带一路”建设和中国企业“走出去”，一定要培养市场意识，把政商关系放到其次的地位。虽然良好的政商关系可以提供发展的捷径，但是，从长远来看，只有加强核心竞争力，以产品、技术、理念服人，才能在海外投资并购竞争中脱颖而出，让别有用心的人无话可说，从而为国家争取利益。

（三）慎用国企身份

在中国企业“走出去”过程中，国企所具有的国家属性一直为一些国家所警惕，同时也让中国企业“水土不服”，并因此丧失了一些机会。前面提到，淡马锡作为新加坡财政部独家控股的企业也同样提供了诸多的深刻教训。中资企业走出去要汲取淡马锡的教训，慎用国企身份，否则，可能会面临来自投资所在国政府和民众的质疑乃至抵制。

面对这一情况，我们可以有效地发挥民营企业的作用，融合国企、民企二者优势以换取最大利益。具体而言，可以促成国企和民企合作，以民企为主体开展海外的竞投标，负责前端的相关事宜。一旦做成之后，再引入国企作为战略伙伴，发挥国企的资源、人力优势，通力合作，运营海外项目。这样的良性循环，将有助于中国企业快速打开海外市场，也将增强我国市场经济的活力，有效地改善投资所在国政府和民众对国企投资质疑的状况。

（四）淡马锡在公司章程中隐去国企职能

在2002年的《淡马锡宪章》中，淡马锡的定位是新加坡政府通过淡马锡控股，持有并控制那些与新加坡国家安全、经济利益和公共政策目标紧密相关的公司。淡马锡前任董事长丹那巴南就曾表示，“我们更多地在海外开展业务，所以想让人们对我们公司有更好的理解”。2009年，淡马锡宣布修改公司章程，此举是为了将公司的使命与新加坡政府的利益区分开来。修改后的章程规定，淡马锡控股是一家投资公司，依据商业准则经营，为利益相关者创造和输送可持续的长期价值。

其实，我国的国有企业章程当中，包括一些文件规定当中，也可以巧妙隐藏国有企业的一些职能，特别是在某些国家以此为借口攻击中国国有企业的背景之下，避免授人以柄。

（五）国企资金独立运作

淡马锡管理着新加坡公民的部分储备金，实行统一的国有资本独立运作模式，具有较高的自主权。而中国的国有企业资金运作是大盘子，由财政部统一到国家的税收当中。过去，一些国家指责我国对国有企业进行补贴，主要是因为政府采取的一些补贴措施，容易让其认为政府在对企业进行补贴，违反竞争中性原则。如果由国资委统筹管理国有资金，凸显国有资本的概念，像淡马锡一样投资化运作，“老板管自己的钱”，那么国资委的投资行为就如同企业的投资行为一样，也就可以减少国外对我国有经济补贴的指责。

随着“一带一路”宏伟蓝图的实施，在如何更好地保护海外资产，有效地控制在海外投资的风险，避开一些地缘政治风险区域，寻找新兴投资市場等方面，作为“他山之石”的淡马锡，存在一些可借鉴之处，其有些规避风险的策略放在当下仍然没有过时。

（作者单位为中国社科院亚太与全球战略研究院）