摘要：随着债券“刚性兑付”局面被打破，我国债券违约规模不断扩大。本文选取典型违约案例，将我国债券违约分为积重难返型、股权失调型、周转不足型、实控人失效型，分析了每种类型的违约传导机制并提出了相关投资建议。

关键词：债券违约;信用风险;投资建议

一、前言

随着债券市场不断发展以及债券种类的不断创新，近年来债券兑付危机事件频发，实质性违约事件屡创新高。不断增加的债券违约事件不仅会给投资者带来经济损失，而且债券信用风险自身还具有较强的传染效应[1]，会在行业内和行业间进行横向和纵向传染，一方面会提高投资者对行业内其他公司信用风险的预期和估值;另一方面会影响整个金融市场资金链的稳定性，造成银行、信托等机构不良率的上升，进而对实体经济运转产生不良影响[2]。

二、债券违约理论

国内外学者对债券违约做了大量研究，总结现有文献可以发现债券违约受到外部因素和内部因素的影响。从内部层面看，钟辉勇（2016）通过研究城投债名义担保、政府隐性担保、债券评级因素对债券违约风险影响，结果表明政府担保不能降低债券的信用利差[3];徐浩然等（2016）研究发现社会关系网络强度与公司债务违约概率呈显著负相关关系，社会关系网络越强，企业债务违约概率越低[4];刘鹏飞（2020）发现企业文化对公司债信用风险具有显著的负向影响，其中民营企业文化对债券信用风险的作用更明显[5]。从外部层面看，Duffie等（2007）研究发现股票回报率、国库券利率和标普500指数可以预测公司违约事件[6];王永钦（2016）研究了外部冲击对政府城投债违约价差的影响，发现M2同比增速与实际有效汇率对城投债违约价差均有显著影响[7];姚宏宇等（2018）以国信债为样本，发现地方经济状况指标可以显著提升对债券违约风险的解释度[8];刘昌阳等（2020）通过构建国家风险指数，发现东道国风险上升将显著提高中国上市跨国企业发行债券时的信用利差[9]。

三、我国债券违约类型

随着信用风险的不断释放，债券违约规模不断增长，行业分化趋势更加明显。本文通过对我国债券市场的违约事件进行分析，选取典型案例将债券违约成因大致可分为积重难返型、股权失调型、周转不足型、实控人失效型。

1、积重难返型

2014 年的“11 超日债”打破了我国债券的刚兑性，其债券违约原因主要有如下两点：一是在大环境不景气时公司频繁改变销售政策，致使应收帐款的收回不及预期;二是在光伏补贴减少和光伏“双反”的双重打击下，公司并未调整战略致使营收大幅下降。因此公司背负了大量外债，逾期贷款和诉讼严重影响公司正常经营，内外交困之下，公司最終走向违约。

2、股权失调型

一是股权质押。2018年3月，“16环保债”发生实质性违约本息共计 4.86亿元，主要是由于在一系列负面事件影响下使得公司股价下跌，引发了高比例股权质押风险，导致流动性危机。公司控股股东神雾集团高比例质押为违约埋下风险的种子，2018年初，公司重大重组项目终止、多项质押回购违约、融资租赁逾期支付等负面事件，使得公司信用评级下调和股价下跌，流动性风险彻底暴露，导致最终违约后果。

二是股权纠纷。2015年“15山水SCP001”无法兑付，主要是因山水水泥的股权纷争而引起。山水水泥的股权之争于其上市前就露出端倪，随着股权纷争的升级以及不断发酵，其基本面开始逐渐恶化，之后公司股票停牌以及触发的国际债券提前偿还条款使得融资困难的山水水泥资金链十分紧张，最终导致了债券违约。

3、周转不足型

大幅举债融资进行过度投资，会对公司的资金链产生过大压力，从而导致资金周转不力。乐视、沪华信、丹东港和宏图高科都是这类典型违约案例。乐视通过大量举债和投资并购来快速扩张，但利润远不大预期;沪华信大幅举债进行多笔海外投资，海外投资风险积聚叠加股东负面事件造成融资条件收紧;丹东港在行业景气下行等多重不利背景下，选择激进投资，最终资金链断裂;宏图高科在主业恶化时试图延伸产业达到外生增长，最终导致公司经营雪上加霜。

4、实控人失效型

“15雨润CP001”和“15华阳经贸 MTN001”发生实质性违约，主要是由于公司的实际控制人出现问题。雨润集团实际控制人祝义财在2015年被监视，雨润的经营状况在当年受到冲击，债务负担加重，业绩出现大幅下滑，进而产生了违约。华阳经贸官网介绍自身是中国贸促会直属企业，但通过分析华阳经贸的股权结构发现其实控人并不是贸促会，公司属于社会团体，并不是央企性质，实际控制人的身份不明晰，在市场不景气时加剧了债券违约的可能性。

四、发展建议

结合对我国债券市场违约事件的分析，本文提出如下建议：一是关注应收帐款占比。在分析公司基本面时要判断应收账款的真实性、回收效率，警惕逆势扩张，关注公司审计报告;二是甄别高比例股权质押潜在风险。对于股权质押比例较高的企业，要关注公司短期资金周转压力和长期盈利能力，募投项目进展以及资金使用情况等;三是关注公司舆情以及高管负面新闻，并警惕随着股权纷争的发酵而可能给企业财务层面带来的负面影响;四是及时关注实控人出现突发事件后企业的状况，包括实控人突发事件后公司的偿债意愿和公司对外提供担保的情况。

参考文献

[1]Allgert，J.，H.Raymond，and H.Rhrrabti.The Impact of the European Sovereign Debt Crisis on Banks Stocks.Some evidence of the shift contagion in Europe[J].Journal of Banking &Finance，2017（74）：24-37.

[2]Leitner，Y.Financial Networks：Contagion，Commitment，an dPrivate Sector Bailouts[J].The Journal of Finance，2005，60（6）：2925-2953.

[3]钟辉勇，钟宁桦，朱小能.城投债的担保可信吗？——来自债券评级和发行定价的证据[J].北京：金融研究，2016，（4）：66-82.

[4]许浩然，荆新.社会关系网络与公司债务违约——基于中国A股上市公司的经验证据[J].北京：财贸经济，2016，（9）：36-52.

[5]刘鹏飞.企业文化视角下债券信用风险研究[J].企业经济，2020，（3）：106-114.

[6]Duffie，D.，L.Saita，and K.Wang.Multi-Period Corporate Default Prediction with Stochastic Covariates[J].Journal of Financial Economics，2007，83（3）：635-665.

[7]王永钦，陈映辉，杜巨澜.软预算约束与中国地方政府债务违约风险：来自金融市场的证据[J].北京：经济研究，2016，（11）：96-10.

[8]姚红宇，施展.公司个体特征、地方经济变量与信用债违约预测——基于离散时间风险模型[J].北京：投资研究，2018，（6）：114-132.

[9]刘昌阳，尹玉刚，刘亚辉.海外经营、东道国风险与债券发行利差——来自中国公司债券市场的经验证据[J].经济与管理研究，2020，41（2）：30-52.

作者简介：桂伶，女，汉族，1997年4月，江苏扬州人，硕士研究生，主要从事技术经济及管理研究。