王 佩

（中国国际石油化工联合有限责任公司，北京 100728）

1 2020年至今国际石油市场走势回顾

1.1 国际油价暴跌至历史最低水平

2020年至今，在新冠肺炎疫情的影响下，全球经济活动大幅收缩，主要风险资产全线走低，股票、债券、大宗商品出现不同程度的暴跌，国际油价跌幅最为惨烈，其中Brent价格和Dubai价格暴跌70%左右，WTI价格一度则跌至负值，创历史最低水平。具体而言，国际油价运行可分为以下5个阶段（图1）。

第一阶段：2020年初至1月23日，在中美签署第一阶段协议、国际海事组织（IMO）低硫船燃新规正式实施、欧佩克启动新减产协议的背景下，石油市场整体高开，Brent价格于1月6日创下年内高点68.91美元/桶。

第二阶段：1月23日武汉封城至2月下旬，中国疫情快速蔓延，并席卷30多个省市，封路封城使得中国石油需求骤减，国际油价一路下挫至2月10日的阶段性低点53.07美元/桶。

第三阶段：2月下旬至3月中旬，产油国围绕新一轮减产展开讨论，由于对减产规模分歧较大，未能达成新的减产协议，沙特3月7日大幅下调原油出口官价，打响价格战第一枪，国际油价于3月18日跌至阶段性低点24.88美元/桶。

第四阶段：3月中旬至4月底，日韩、欧美等多个国家爆发疫情并呈现愈演愈烈之势，全球石油需求和原油加工量大幅萎缩，库存上涨和库容瓶颈推动油价再创新低，Brent价格最低跌至19.33美元/桶，较年初高点下跌72%，WTI价格最低跌至-37.63美元/桶，较年初高点下跌159%。

第五阶段：5月初至今，随着产油国执行新的减产协议，以及美国、加拿大、巴西等国被动减产，石油市场供应迅速抽紧；与此同时，欧美多国陆续重启经济活动，石油市场基本面快速改善，国际油价快速反弹，Brent价格于6月1日上涨至38.32美元/桶，较4月底反弹近一倍。

1.2 石油市场结构发生重要反转，基准油价差大幅波动

2017-2019年，在欧佩克减产的背景下，全球石油供应总体抽紧，基准油多数时间维持前高后低（Backwardation）结构；2020年以来，在新冠疫情对全球石油需求造成史诗级冲击与产油国开打价格战的背景下，国际基准油前高后低结构不断收窄、变平，并于4月份以后正式转变为前低后高（Contango）结构，其中，4月份Brent首次行价差一度拉宽至-4美元/桶，WTI首次行价差一度拉宽至-7美元/桶，创金融危机以来最宽价差；这样深度的Contango结构完全能够覆盖仓储和资金运作费用，从而刺激大量贸易商通过岸罐和浮仓储油进行套利，进一步促使库存不断累积，见图2。

2020年5月以来，在减产和需求复苏推动下，现货需求快速收紧，基准油前端结构快速收窄，首次行价差已大幅收窄至-0.2美元/桶左右，Dubai和WTI前端一度转变为前高后低结构。

在本轮国际油价大幅下跌的过程中，基准油价差也呈现出了较大变化。整体来看，2020年三大基准油（Brent、WTI、Dubai）中Dubai表现最强，Brent/Dubai EFS（期货转掉期）一度拉宽至-6美元/桶左右，2020年1-5月平均价差为-0.59美元/桶，远低于过去3年2.3美元/桶的平均水平。在3-4月油价下跌的过程中，由于美国WTI原油交割库库欣库存大幅攀升，WTI期货价格和北美现货价格最为承压，WTI表现弱于Brent；而在5月份国际油价快速攀升的过程中，得益于页岩油的快速减产，WTI表现强于Brent。1-5月，WTI/Brent价差平均为-5.58美元/桶，其中4月份一度拉宽至-10美元/桶，5月份以来则快速收窄至-2美元/桶左右。

1.3 上海原油期货成为全球最贵合约

我国上海原油期货（SC）自2018年3月26日上市以来，总体呈现出“交易平稳、结算流畅、交割顺利、风险可控”的良好态势，市场流动性、价格权威性和国际影响力持续提高，成交量和持仓量逐步攀升。2019年主力合约日均成交量为13.1万手，特别是4月份以来，由于套利窗口打开，国内大量投资者涌入抄底，SC成交量和持仓量大幅攀升，5月份成交量攀升至20万手以上，逐步接近Brent原油首行合约成交量30万手左右的成交量。

2020年以来，上海原油期货价格大部分时间与国际基准油价保持较高的联动性，与Brent价格的相关性在98%，与Oman原油的相关性在97%，与WTI原油的相关性在91%。但从绝对值来看，由于其交易时间、涨跌停板设置、定价逻辑、交割机制、参与者群体等不同，2020年以来上海原油期货在部分时段走出了独立走势，并一度成为全球最贵的原油期货合约。特别是3月末以来，在机构投资者和个人投资者较高的抄底热情推动下，加之交割库容紧张，上海原油期货较Brent原油一度高出14.52美元/桶，大幅高于2019年二者平均价差1.06美元/桶；4月份，上海原油期货主力合约与Brent首行合约价差平均为9.84美元/桶，与WTI首行合约价差平均为20.08美元/桶，与DME Oman首行合约价差平均为12.11美元/桶，较外盘形成明显溢价，受到了国内外市场的广泛关注。近日，随着交易所提高仓储费以及交割库连续扩容，二者价差已快速缩窄至3美元/桶左右。

2 疫情对全球石油市场的冲击分析

2.1 疫情对全球石油需求造成毁灭性打压

本次新冠疫情蔓延至日韩、欧美、南美、非洲等多个国家和地区，对全球经济和石油需求构成毁灭性打击，其影响远超人类历史上任何一次金融危机或经济危机。新冠疫情对石油需求的传导主要通过以下3个途径：一是多国采取封国封城、停工停学等极端举措，高峰时段全球有40亿人居家隔离，出行活动大幅减少，对汽油需求构成严重冲击，我国2月份、欧美4月份汽油需求降幅都在50%以上；二是疫情对全球经济和制造业活动构成重压，拖累柴油需求走低，国际货币基金组织（IMF）认为2020年全球GDP萎缩3%左右，远超金融危机影响；三是疫情对国际间商务出行、旅游等构成重压，高峰时段全球近90%航线停运，多家航空公司陷入困境甚至出现破产，对航空煤油需求造成致命打击。从后市来看，航煤需求恢复要远远慢于汽柴油，有机构甚至预计到2023年航煤需求才能回归正常。

从主要机构预测来看，年初以来，受新冠肺炎疫情影响，主要机构纷纷大幅下调全球石油需求预期。国际能源署（IEA）最新月报中预计2020年全球石油需求减少860万桶/日[1]；美国能源信息署（EIA）预计，2020年全球石油需求同比减少830万桶/日[2]；咨询机构FGE自2月份以来，连续下调全球石油需求增量预期，已从2月初的35万桶/日下调至现在的-968万桶/日[3]；咨询机构Energy Aspects预计，2020年全球石油需求将减少760万桶/日[4]。笔者认为，亚太和欧美石油需求已经度过最糟糕时段，但巴西、俄罗斯、土耳其等新兴经济体需求仍可能继续恶化，预计2020年全年石油需求同比负增长750万桶/日左右，远超2009年金融危机时负增长100万桶/日的水平，其中4月份单月石油需求同比负增长高达3 000万桶/日，见图3。

2.2 疫情使得全球石油供应大幅削减

疫情对全球石油供应的直接影响较为有限，截至目前，除了巴西、哈萨克斯坦等国部分油田工人出现新冠肺炎疫情感染之外，疫情并未对全球石油产量产生直接冲击。但是，疫情造成全球石油需求大幅萎缩、库存大规模飙升、国际油价断崖式下跌，石油供应不得不相应做出调整。这种调整主要体现在：一是产油国主动开启大规模减产模式；二是低油价之下产油国被迫削减大量产量。

从主动减产来看，以沙特、俄罗斯为代表的产油国于4月12日敲定新一轮分阶段减产协议，首轮减产时间为期2个月，自2020年5月1日至6月30日，减产规模970万桶/日；第二轮减产自2020年7月至12月，减产规模770万桶/日；第三轮减产自2021年1月至2022年4月，减产规模580万桶/日。自5月1日开始实施减产协议以来，多个产油国减产较为积极，沙特、俄罗斯、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿塞拜疆等“OPEC＋”产油国纷纷下调原油产量目标，预计5-6月“OPEC＋”原油产量有望较4月份减少超过1 000万桶/日，较减产基数下降700万～800万桶/日，有望实现较高的减产执行率。美国活跃石油钻机数见图4。

从被动减产来看，4月份以来的低油价已低于绝大多数产油国的生产成本，如欧佩克生产成本平均为31美元/桶，非欧佩克平均为38美元/桶，美国页岩油平均盈亏平衡点为40美元/桶上下。当前低油价迫使石油生产商更加注重现金流和资本回报，纷纷削减资本支出、减少钻机活动。以美国为例，2020年美国石油行业上游大幅削减资本支出和钻机活动，当前页岩油旧井衰减率已超过新井贡献率，美国原油产量由年初的1 310万桶/日大幅降至1 140万桶/日，创2019年7月以来的最低水平，其中德克萨斯州产量下降20%，北达科他州产量下降30%左右，北美各大石油公司康菲石油、埃克森美孚、雪佛龙和Cenovus Energy等均宣布大幅削减产量。除页岩油之外，开采成本较高的加拿大油砂、巴西深水以及北海油田等均出现了不同程度的供应下滑。

2.3 疫情推动全球石油库存大幅攀升，炼油利润跌至历史低点

由于疫情使得全球石油需求骤然萎缩，世界各地炼厂纷纷削减开工率至历史低位，进一步推动原油库存上涨。4月份全球陆上石油库存和海上石油浮仓连续攀升并创历史高位，全球库容几近触顶。从几家主流咨询机构数据来看，美国数据公司Kayrros统计显示，截至4月底，全球陆上原油库存近30亿桶，为创纪录最高水平，美国、欧洲、亚太等多个地区石油库存出现了大幅攀升，全球平均库容使用率高达85%；高峰时段全球海上原油库存接近2亿桶，有近300条油轮被用作海上储油，也是近几年的最高水平。

受疫情影响，全球炼厂迎来最寒冷冬天，疫情之下炼厂纷纷削减开工，从亚太到欧美削减30%～50%，但即使如此，由于终端需求大幅萎缩，全球成品油库存仍呈现快速攀升态势，其中美国汽油库存连续5周上涨，欧洲鹿特丹、亚太新加坡等多个地区成品油库存攀升至5年最高水平，对主要品种裂解价差和主要地区炼油毛利构成较大压力。除中国之外，其他地区的炼油毛利几乎都跌至历史新低，近日美国墨西哥湾炼油毛利一度降至1.74美元/桶，是2010年以来的新低；鹿特丹毛利持续在负值徘徊，并降至-2.51美元/桶的历史新低；新加坡毛利降至-2.54美元/桶，汽油、柴油、航煤等主要品种裂解价差都降至历史新低，见图5。

2.4 疫情之下出现负油价等极端事件

在本次疫情最为严重的4月份，4月20日，WTI首行价格暴跌300%，收盘至-37.63美元/桶，这是石油史上原油价格首次跌至负值，极大地冲击了全球金融市场和石油市场投资者传统认知[5]。究其原因，一是疫情之下美国原油库存大幅上涨，WTI原油交割地库欣库容急剧下降，交割能力不足；二是WTI原油为管道油交割，交割规则设计有一定缺陷，更有利于空逼多；三是交易所临时修改交易规则，4月份以来允许负价格出现，叠加金融市场中的程序化交易和高频交易，造成了极端负价格产生。负价格的出现意味着暴露出WTI原油定价中的种种缺陷和弊端，但与此同时也意味着金融衍生品的风险被放大到无穷大。笔者认为，一方面，在宽松货币政策之下，“石油美元”推动大量金融资本流入石油市场，特别是特朗普上台以来，逐步放松金融管制，美国主要石油基金、商品基金、投资银行、期货公司等大规模投资石油期纸货市场，WTI期货价格承载了过多的金融属性；另一方面，随着美国能源独立成为现实，越来越多的美国页岩油走向国际市场，传统交割地库欣地区则面临总库容不足，管输能力不足的瓶颈，容易发生期货市场上多空力量不平衡，极端逼仓的情况出现，使得期货价格大幅偏离现货基本面。

3 后疫情时代的全球石油市场新格局

3.1 全球经济复苏漫长而艰难，国际政经格局或发生重要调整

从历史对比来看，1929年的经济大萧条和2008年的金融危机都是由于经济本身内生性矛盾所致，而本次新冠疫情则是由于外部史无前例的公共卫生事件冲击，从而造成了严重的经济停摆，并对全球产业链、供应链、贸易链等造成了巨大破坏，引发大面积的制造业供应链断裂和巨大的短期失业。当前全球疫情仍在急剧蔓延中，欧美疫情出现拐点，而新兴经济体仍然风险巨大，秋冬季节全球存在二次爆发可能性，而疫苗大规模上市尚需时日。尽管世界各国都采取了史无前例的经济刺激措施，但由于疫情杀伤力和冲击力巨大，比如一季度我国GDP萎缩6.8%，二季度美国GDP可能萎缩40%，本轮全球经济的复苏预计漫长而艰难，这些都将对其中长期的石油需求构成重压。与此同时，疫情或使得“逆全球化”趋势进一步加剧，疫情过后不少国家都试图建立自己的供应链体系和工业体系，全球经济格局或发生巨大变化，特别是中美两国围绕疫情等问题外交关系进一步恶化，甚至不排除中美走向全面对峙，这将对全球经济增长和稳定构成巨大挑战。

3.2 远程办公等新形式或使石油需求峰值提前到来

近年来，新一轮能源革命崛起并对传统能源消费格局产生了重要影响，特别是随着技术革新，电动汽车变得越来越有竞争力，加上新能源发展和用油效率不断提高，使得传统石油需求面临的压力越来越大。英国石油公司（BP）、咨询机构伍德麦肯兹都曾预计，世界石油需求可能在21世纪30年代达到峰值；咨询机构DNV GL则认为，世界石油需求将在2023年达到顶峰。本次新冠疫情深刻改变了人们的生产生活方式，疫情爆发以来，几乎所有的公司都采取了远程办公形式，Facebook、Twitter等公司已宣布可以永久性居家办公，未来预计将有更多公司效仿，与此同时，商务出差和旅游需求严重萎缩。BP认为，远程工作增多、通勤和飞行减少等可能会对一部分消费产生永久性的负面影响。咨询机构标普表示，通勤减少将使影响全球100万～150万桶/日的石油需求，商务航空旅行将使得石油需求减少150万～200万桶/日。越来越多的机构认为，世界石油需求要到2021年年底甚至2022年才能恢复正常。贸易公司维多认为，疫情使得全球石油需求峰值更快到来，可能会对部分石油需求产生永久性破坏。

3.3 低油价对未来几年的石油供应产生巨大冲击

疫情爆发使得国际油价跌入20年低位，并跌破绝大多数国家的石油生产成本。据统计，2020年以来，全球石油行业削减上游资本支出将近1 000亿美元，较原计划减少30%左右。其中，美国石油行业上游资本支出从原计划的1 478亿美元削减至1 059亿美元，削减幅度为420亿美元，占到全球总削减规模的42%。从中长期来看，2020年资本支出减少不仅影响了生产商计划在2020年启动的项目，也影响了在未来几年计划投产的项目，其中一些项目可能延迟，另一些项目或直接取消投产，甚至有一些运营成本高、产能较低的老油田将永久关闭，这将使得全球石油供应面临的不确定性大增，叠加“OPEC＋”未来2年的减产，部分时段全球石油供应可能出现供应紧张格局。国际能源署（IEA）认为，企业面临的压力可能与2014-2016年的价格下跌类似，但经过了过去5年的成本压减，本次上游企业、油服企业等调节的余地要小得多，特别是中小型页岩油厂商面临的风险最大，页岩油行业的洗牌和资源整合已经开启。IEA认为，近几年的投资下降已经使估计的2025年石油供应量减少了210万桶/日。但是，如果未来五年的投资保持在2020年的水平，那么这将使之前预计的2025年的石油供应水平降低近900万桶/日。

3.4 低油价使得地缘政治格局发生重要变化

地缘政治方面，低油价的影响一是使得核心产油国在地缘政治上的利益博弈更加复杂化。当前全球石油市场已形成美国、沙特和俄罗斯“三足鼎立”的局面，低油价之下，三大核心产油国之间的利益博弈更加复杂化，呈现“既竞争又合作”的态势。

一方面，在全球石油需求大幅萎缩的背景下，美沙俄三大产油国在市场份额上的争夺更加激烈，3月、4月沙特先后两次大幅下调出口官价，旨在争抢市场份额；另一方面，三大产油国对于推动油价反弹有着共同的利益诉求，美国希望拯救页岩油产业，沙特希望高油价支撑财政收入，俄罗斯希望借此提升政治影响力，4月中旬欧佩克与俄罗斯最终达成新的减产协议，美国也开启了页岩油被动减产，推动石油市场迈向新的平衡。

局部地区地缘政治局势可能更加动荡。当前的极低油价已经跌穿了全球绝大多数国家的石油生产成本，使得高度依赖石油出口的一些国家陷入困境，如尼日利亚、厄瓜多尔、委内瑞拉、伊朗、也门、利比亚等国，特别是委内瑞拉和伊朗在美国制裁之下，石油出口所剩无几，低油价使其石油收入锐减，加之新冠疫情打压，其经济、财政和国内民众生活陷入重重压力，很可能激化国内矛盾；此外，中东地区的一些局部势力也跟石油有着千丝万缕的联系，低油价之下区域不稳定、不确定因素急剧升温，中东地区地缘政治局势将更加动荡。

4 相关建议

对中国而言，低油价其实是一把双刃剑。在国际油价相对低位运行且剧烈波动的背景下，我国既要充分抓住机遇、也要快速应对挑战，要以能源领域“四革命、一合作”为指引，有所为有所不为，在风云变幻的石油市场中切实保障国家能源安全和经济运行安全。

一是抓住低油价机遇，加大低成本原油采购力度。低油价有助于我国大幅削减采购成本，节省外汇储备，降低经济运行成本和通胀压力。当前我国是全球第二大石油需求国、第一大原油进口国，2019年我国原油加工量为6.5亿吨，原油价格占到我国炼化企业成本的90%以上；2019年，我国原油进口量达到5.1亿吨，对外依存度攀升至72.6%，是真正意义上的全球大买家。本次低油价对我国是难得的历史机遇，2020年若以40美元/桶均价计算，单桶成本可较2019年降低25美元左右，总进口成本可节省数千亿美元。建议抓住低油价机遇，适时加大原油采购力度，择机补充战略储备和商业库存，并通过纸货锁价方式，锁定部分低价资源。

二是保持战略定力，筑牢油气供应安全底线。低油价对我国上游行业打压沉重，不利于上游企业的能源安全保供。我国是石油消费大国，同时也是全球第五大石油生产国，年度原油产量接近2亿吨。当前我国多数油田已处于生命周期后半段，增产上储难度加大，盈亏平衡点多在50美元/桶以上，当前的低油价使得上游行业运营愈发艰难，石油公司上游效益大幅下滑。此外，低油价之下金融市场波动剧烈，暴露出风险和问题的企业越来越多，市场风险骤然升温。建议增强底线思维，筑牢油气供应安全底线，抓好油气高质量勘探和效益挖潜，更加注重勘探质量和效益，要基本稳定国内油气产量，确保国家能源安全，同时增强危机意识，充分识别风险，做好低油价下的风险应对。

三是积极参与全球能源治理，助力买方市场提升影响力与话语权。低油价使得产油国的产量政策更加协调一致，也使得卖方市场的影响力大幅增加。中国作为全球最大的买方市场，同样应该积极作为，在国家层面，建议继续加大能源外交力度，加强与主要生产国和消费国的协调，加大与国际能源署（IEA）、欧佩克等主要能源机构的紧密合作，积极参与全球能源治理体系，发出中国声音。在金融资本方面，建议增强产融结合力度，加大我国金融体系对能源产业的支持和服务力度，推动金融资本和产业资本共同“走出去”。在货币政策方面，积极稳妥地推进人民币国际化，逐步破除美元霸权魔咒。