郭 萌

（黑龙江大学实业总公司，哈尔滨150080）

一、引言

技术创新不只是企业获取竞争优势的源泉，也是提高企业竞争力的重要途径。技术创新是研发技术转化为创新产品的过程，当前我国企业技术创新在取得重大突破的同时也存在一定的问题，例如资金投入不足且结果具有极大不确定性。同时股东利益诉求与股份比例差异也影响着技术创新的投入力度与效果，从而影响企业价值。因此，考虑股权制衡因素可以更准确地分析技术创新活动的影响对企业价值的影响。技术创新是一个长期投入的过程，而部分股东追求短期经济利益的短视行为会抑制企业技术创新活动，因此通过股权制衡可以有效避免此种行为。目前关于股权制衡与企业价值、技术创新与企业价值关系的理论解释与实证研究成果很多，但是关于股权制衡度和技术创新投入对企业价值的协同影响研究甚少，本文旨在通过分析技术创新投入与企业价值关系的研究中引入股权制衡度，从股权制衡度的视角探讨技术创新投入对企业价值的影响。

二、文献回顾与提出假设

（一）技术创新投入与企业价值

关于技术创新投入与企业价值之间关系的研究结果截然不同，多数学者认为技术创新投入与企业价值呈正相关关系，如孟枫平（2015），黄珺（2017）等，但也有部分学者得出相反的结论，即技术创新投入与企业价值呈负相关关系，究其原因为技术创新投入占用大量资金，但其创新成果的形成与应用存在极大的风险，从而在一定程度上降低企业价值。本文认为，技术创新是一项长期的行为过程，企业在充分保证资金的条件下通过技术创新在市场上形成特有的竞争优势会增加企业价值。由此提出假设：

H1：技术创新与企业价值呈正相关关系。

（二）股权制衡度与企业价值

股权制衡效果最终通过公司价值体现，当前关于股权制衡度对公司价值的影响并未得出一致结论。Gutierrez（2004），Maury（2005），陈志军（2014）认为股权制衡对公司价值存在积极影响，而周赫（2015）认为存在消极影响。在影响范式上多数研究认为二者之间存在线性相关关系，阮素梅（2014）研究表明它们之间呈现出“倒U 型”关系。从现有成果发现对股权制衡与企业价值关系的研究较为深入，但关于线性或非线性关系并未达成一致结论。本文认为，随着股权制衡度的提高，公司治理效果会得到明显提升从而提高企业价值。由此提出假设：

H2：股权制衡度与企业价值呈正相关关系。

（三）股权制衡度、技术创新与企业价值

技术创新会促进企业价值的增长，但技术创新投入又受到多种因素的影响，作为企业的实际拥有者，股东尤其是大股东对于技术创新的态度决定其投入与产出效果，纵观当前上市公司股东持股情况，大股东可分为四大类：创始人股东、外部机构投资者、外部企业投资者和管理层持股。本文认为创始人股东创办企业旨在谋求企业长远发展，为形成核心竞争力通常支持技术创新活动，其他大股东出于短期利益或长期战略考虑对于技术创新活动支持与否存在不确定性，因此，股东之间相互制衡也是决定技术创新的关键因素。本文认为股权制衡度会调节技术创新投入对企业价值的影响，但其结果具有不确定性。因此，提出竞争性假设：

H3：股权制衡度会促进技术创新与企业价值的相关关系。

H4：股权制衡度会抑制技术创新与企业价值的相关关系。

三、研究设计

（一）样本与数据

以沪深A 股上市公司为研究对象，同时由于金融保险行业上市公司适用的会计准则不同，其会计信息与其他企业不具有可比性，故剔除金融保险行业。因某些行业上市公司数量较少不具有代表性，剔除上市不足10 家的行业，同时剔除了相关财务数据缺失的上市公司，因此，本文最终分析14 个行业1696 家上市公司从2013-2017 年共5 个会计年度，样本观测数为8479 个，本文所有数据来源于WIND数据库。

（二）变量设计与模型

1.变量设计

因变量。因变量是企业价值，本文采用市净率指标衡量。

自变量。自变量包括技术创新投入与股权制衡度。因受企业所在行业及规模影响技术创新投入指标不能简单用投入的绝对量衡量，本文选取研发支出占营业收入的百分比作为衡量技术创新投入的相对量指标。股权制衡度衡量大股东之间相互制衡的程度，本文采用阮素梅等（2014）的观点，将股权制衡度的衡量指标确定为第二到五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。

控制变量。控制变量主要包括：企业规模、企业成长性、行业属性、资产负债率、产权性质、年度，见表1。

表1 变量及解释

2.模型设计

根据前文的分析和提出的假设，分三步进行模型设计。第一步，检验技术创新投入对企业价值的影响（模型1）；第二步，检验股权制衡度对企业价值的影响（模型2）；第三步，检验股权制衡度对技术创新投入和企业价值关系的调节作用（模型3）。

四、实证分析

（一）描述性统计

通过对14 个行业1696 家上市公司从2013-2017年共五个会计年度8479 个样本进行观测，发现股权制衡度最大值为3.9141，最小值为0，均值为0.7175；技术创新投入最大值为72.56%，最小值为0，均值为4.5056%，标准差为5.1256；市净率最大值为132.7872，最小值为负55.7562，均值为4.6038，标准差为5.2569。产权性质均值0.32，说明样本公司中有32%的国有企业。

（二）相关性分析

表2 列示了变量之间相关性。股权制衡度与企业价值在10%水平正相关，初步验证了假设1；技术创新和企业价值在5%水平显著正相关，初步验证了假设2；同时，产权性质在两种相关性分析上均为5%水平显著相关，说明对产权性质进行控制很有必要；资产负债率和股权制衡度、技术创新投入均显著负相关，说明资产负债率越高，股权制衡度和技术创新投入力度越低。

表2 变量之间Pearson 相关性

（三）回归分析

模型1 测量的是技术创新投入对企业价值的影响，在该模型中技术创新的系数显著（b=0.063，t=11.175），显示技术创新与企业价值正相关关系，假设1 得以验证。模型2 回归结果中股权制衡度的系数为正（b=0.028，t=2.201），但显著性不高，说明股权制衡度在我国企业价值中的作用尚未完全发挥出来，假设2 得以基本验证。模型3 是在控制了股权制衡度这一变量后分析技术创新对企业价值的影响，交互项系数仍然显著（b=0.026，t=10.324），说明股权制衡度会促进技术创新对企业价值的影响，假设3 得以验证。

五、结论

本文从股权制衡度的视角研究技术创新对企业价值的影响，丰富了相关方面的文献，也提供了股权制衡能够促进技术创新对企业价值影响的经验证据。研究表明技术创新投入对企业价值具有促进作用，且股权制衡度能够正向促进技术创新投入对企业价值的影响。

表3 实证分析结果