代倩如，刘艳娜

（齐齐哈尔大学经济与管理学院，黑龙江齐齐哈尔161006）

装备制造业作为制造业的核心组成部分，在我国现代化建设的过程中发挥了不可替代的作用。经济进入新常态背景下，我国东北地区装备制造企业面临的环境不确定性加大，如何促进我国东北地区装备制造企业长期稳定发展不仅是亟待解决的现实问题，也是理论界的研究重点。为了更好地应对环境不确定性，东北地区装备制造企业保持一定程度的财务柔性保障企业的研发投入，以增强企业市场竞争优势，显著提升企业价值。在企业的经营过程中，东北地区装备制造企业财务柔性与企业价值之间究竟呈现何种关系？这是本文的研究方向。

一、文献综述与研究假设

纵观国内外的研究，学者认为财务柔性的价值在于它的预防和利用双重性质。Byoun（2011）认为财务柔性是指企业在特定情况下可以实时调配企业资源以更好的应对环境变化带来的危机或更好的把握良好投资机会的能力，这种能力越强，企业应对复杂多变环境的能力就越强。[1]事前保持一定财务柔性的企业在金融危机时资金来源较多，受到的融资约束更小，仍可以保持较强的投资能力，能够及时抓住有利的投资机遇，从而提升企业当期以及未来的市场价值[2][3]。殷钱茜研究发现，企业保持一定的财务柔性可以有效缓解企业投资不足的情况，从而激发企业积极寻求更多可以提升企业价值的投资项目，以促进企业价值的提升。[4]在经济环境不确定性背景下，东北地区装备制造企业保持一定的财务柔性可以拓宽企业的资金来源，为企业经营活动提供资金保障，保障企业的研发活动顺利进行，以不断增强企业的竞争优势，从而显著提升企业价值。基于此，本文提出以下假设：

H1：财务柔性对东北地区装备制造企业价值呈正向促进关系。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012-2018 年东北地区装备制造企业A 股上市公司的数据作为样本进行实证分析。参照于树江的研究，[5]选取金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输业（2012—2017 年将汽车制造业，铁路、船舶、航空航天及其他运输设备制造业这两个行业作为一个行业）、电气机械和器材制造业、计算机、通信和其电子设备制造业以及仪器仪表制造业共7 个二位码行业来进行统计装备制造企业。本文所有原始数据均来自于Wind 数据库及国泰安数据库，对部分缺失数据，通过查阅巨潮资讯网中的上市公司年报手工进行补充。在此基础上，本文对原始数据做了以下处理：一是剔除ST 和*ST 的样本公司；二是剔除主要研究变量缺失的样本公司。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文借鉴王满的研究，[6]用TobinQ 值（（流通股股数×流通股价格+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值）/总资产账面价值）衡量企业价值。TobinQ 值包括公司的权益价值和债券价值，其结合了企业现在以及未来的经营状况。

2.解释变量

本文借鉴邓康林对财务柔性的度量方法，[7]采用综合指标衡量企业的财务柔性，即包括现金柔性和负债柔性两部分，将企业的现金比率和负债比率分别与行业的平均值相比较来计算企业的现金柔性和负债柔性。参考张倩的研究，[8]用企业年末经营活动产生的现金流量净额与年末总资产的比值来衡量现金比率；企业的负债比率用企业年末的资产负债率来衡量。财务柔性的计算方法见以下公式。

财务柔性=现金柔性+负债柔性

现金柔性=企业现金比率- 行业现金比率

负债柔性=行业负债比率- 企业负债比率

3.控制变量

为了排除其他因素可能会对分析结果造成影响，在参考现有文献的基础上，本文选取营业收入增长率（Growth）、市场竞争程度（MCD）、净资产净利率（ROE）、董事会规模（BS）、独立董事比例（INDE）、资产周转率（Tat）、营业利润率（OPR）作为控制变量，同时控制年度影响。各变量定义如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

建立以下模型用来验证财务柔性对企业价值的影响；其中，Controls 为控制变量包括Growth、MCD、ROE、BS、INDE、Tat、OPR，ε 为随机误差项。

TobinQ=β0+β1FF+β2Controls+ε

三、实证结果与分析

（一）描述性统计与分析

表2 变量描述性统计

通过表2 我们可以看出，东北地区装备制造企业的TobinQ 最大值为11.92，最小值则为0.162，说明该行业内企业价值之间的差异较大。财务柔性的最大值为0.527，最小值为-0.479，这表明不同的企业的财务柔性有显著差别。行业内财务柔性均值为0.218，表明该行业内公司在一定程度上保持了财务柔性，但从行业整体来看，财务柔性程度较低，表明东北地区装备制造企业并未充分重视财务柔性带来的积极作用。

（二）相关性分析

由表3 可知，财务柔性与企业价值的相关系数为0.487，在1%的水平上正向显著，说明财务柔性与企业价值存在正向促进作用，初步验证H1。另外，各变量相关系数大部分小于0.5，VIF 检验最大值为2.05，均值为1.74，均远小于5。综上所述，可认为各变量之间不存在显著的多重共线性。

（三）回归分析

从表4 的回归结果（1）我们可以看出，财务柔性系数为3.280，在1%的水平上与企业价值呈正向促进关系，表明企业保持一定的财务柔性能够促进企业价值的提升，H1 得到验证。因此证明财务柔性能够显著提升东北地区装备制造企业价值。

表3 变量相关分析结果

表4 回归结果

四、结论与建议

（一）结论

本文实证分析财务柔性对企业价值的影响，分析发现财务柔性与企业价值为正相关关系。在经济环境不确定性背景下，东北地区装备制造企业保持一定的财务柔性可以有效避免企业陷入融资困境，为企业经营活动提供强有力的资金支持，从而显著提升企业价值。

（二）对策建议

由于当前的经济环境不确定性日益增大，东北地区装备制造企业应从企业自身的经营管理决策出发进行分析，使企业具有充足的自由现金保障其研发创新，以提升企业的市场价值。所以，东北地区装备制造企业应在经营过程中重视财务柔性建设，以确保企业有充足的资金应对风险。但是企业的财务柔性水平并非越高越好，高水平的财务柔性可能意味着企业并未充分利用现金资源或者负债所带来的财务杠杆效应，所以企业应当根据自身的实际情况来合理制定财务柔性政策。

第一，增加企业的自由现金储备，保持一定的现金柔性。当今时代，企业所处环境的不确定性较大，周围环境的突然变化会给企业带来较大的冲击，当企业依靠外部融资不能满足经营需要时，就要通过内部融资渠道筹措资金，此时企业动用事前储备的资金可以避免企业陷入融资困境，使企业从容地面对危机，及时把握有价值的机遇，从而使企业能够在环境不确定性带来危机时继续保持稳定经营，实现企业的可持续发展。企业可以通过制定自身的财务战略加强财务管理，严格控制企业成本、费用，减少企业的现金流出，避免资金浪费；适当投资一些能够快速变现的有价证券；建立良好的账款催收制度，保障企业销售款的收回。但企业储备大量的自由现金可能会造成企业资源的闲置，产生企业的资金盈利能力低下、管理层盲目投资、股东分配股利减少等问题。此时，企业需要构建良好的内部控制机制，来协调企业所有者与经营者目标不一致的情况。企业内完善、透明的信息披露制度，能够向企业外部传递良好信号，使得企业能够以较低的资本成本筹措资金以满足生产经营需要，以更好地提升企业经营绩效、市场价值。

第二，降低企业的资产负债率，保持一定的负债柔性。由于企业持有较多的自由现金可能会造成企业资源的闲置，进而可能产生较高的机会成本和代理成本，所以企业不能只靠储备大量的现金来保持财务柔性，企业也应在经营过程中严格控制企业的资产负债率，即保留一定的剩余负债融资能力，提高企业的负债柔性，保证企业能够通过负债筹集资金以及时把握非预期的投资机会和预防企业自由资金不足带来的不利影响。企业应当及时偿还供应商的货款，以提高企业的信用等级；加强与银行等金融机构的往来，建立良好的合作关系，提高银行授信额度等。此外，企业也应充分利用各种负债融资方式，采用企业长期负债与短期负债向交替的方式，节约企业的融资成本，实现长短期资本之间的互相转换，有效控制企业的资本投放，不断优化企业的资本结构。