刘亭妍，滑冬玲

（天津师范大学经济学院，天津300387）

2008 年席卷全球的金融危机之后，非金融部门的偿债能力问题越发受到关注。本研究将微观企业偿债能力与宏观金融稳定相联系，分析实体企业偿债能力与金融稳定性间的关系，旨在从微观角度为维护中国金融稳定提供政策建议。

一、综述

（一）国外相关研究

国际上对实体企业偿债能力与经济发展、金融稳定间关系的研究探讨由来已久。欧文·费雪（1933）从实体经济“债务—通货紧缩”的视角分析了金融脆弱性和经济周期间的联系，认为使金融市场产生动荡的根本原因是“负债过度”和“通货紧缩”。明斯基（1963）在金融不稳定假说中指出债权融资是金融不稳定的一个重要因素，当庞氏型经济主体占主导地位时，金融体系趋于不稳定，很容易诱发经济危机。辜朝明（2007）对美、日发生过的两次大规模经济衰退进行了研究，提出了“资产负债表式衰退”的观点。[1]Cecchetti（2011）认为一定水平的杠杆率能够促进经济增长，一旦超过临界点就会拖累经济增长，甚至诱发金融危机。[2]Sutherland 和Hoeller（2012）认为非金融企业过高的资产负债率关联经济运行，阻碍经济的复苏。[3]Borio（2014）指出在金融周期中，经济形势的好坏与企业杠杆率的变动趋势相同。即经济上行时企业杠杆率趋于升高，反之则降低。[4]

（二）国内相关研究

受经济危机的影响，国内学者也日渐开始关注企业偿债能力与金融稳定性间的关系。黄志龙（2013）认为高负债率对经济增长的负面影响十分明显，通货膨胀率也会随着国家债务水平的增加而急剧上升。[5]罗杨依子（2014）对我国中小板上市公司的杠杆率、市盈率等指标进行了计算分析得出，存在一个最优杠杆率水平区间使得股票价格保持在一个理想状态。[6]李佩珈、梁婧（2015）认为杠杆率快速增加且绝对值水平过高也容易引发企业债务成本上升、资产价格泡沫膨胀、加剧金融体系脆弱性。[7]郑蕾（2018）认为应在稳步去杠杆的基础上推进金融供给侧改革，使非金融企业与区域金融体系实现平稳健康发展。[8]徐云松（2018）认为政府为国有企业长期提供隐性担保一旦弱化，国企的先天优势将会逐步丧失，债务违约风险凸显，会倒逼国有银行金融脆弱性增大。[9]

二、实体企业偿债能力与宏观金融稳定性间关系的实证

（一）金融稳定指数的构建

1.数据的选取

IMF 会同有关当局发起编制并修正的《金融稳定指数编纂指南》中包括了40 项金融稳定测度指数，涉及存款机构、其他金融公司、非金融公司、住户、市场流动性以及房地产市场总共六个部门，我们从40 项指标中选取了商业银行资本充足率、商业银行不良贷款率及扣除准备金后的不良贷款率、商业银行资产利润率、股权收益率、商业银行流动性比例、保险证券机构总资产占金融体系总资产比例、保险证券总资产国内生产总值比例、工业企业资产负债率、股票加权平均换手率、房屋平均售价的增长率绝对值、房地产贷款率共12 项代表性指标参与FSI 金融稳定性模型构建。银行在金融稳定方面发挥着举足轻重的作用，许多金融危机都是由银行业传导至整个金融体系的，故所选指标中有6项来自银行部门。

2.数据的处理

本研究采用降维的思路，通过主成分分析法将12 项指标的信息通过少数几个主成分来反映，解决了变量共线性带来的数据信息重叠问题。首先，对选取的12 个季度指标进行标准化处理和季节调整，以解决消除量纲不一致问题，消除长期趋势要素、循环要素、季节要素及不规则要素等因素的影响。之后，根据各指标的经济含义，将其划分为正向指标、负项指标及波动指标三类。

正向指标包括资本充足率、资产利润率、股权收益率、流动性比例、保险证券机构总资产占金融体系总资产比例以及保险证券总资产国内生产总值比例。其中，银行的资本充足率、资产利润率、股权收益率是保证银行经营的指标，目的在于保证银行的稳定，进而保证金融体系的稳定；银行流动性越高越有利于抵御金融冲击；保险证券机构总资产占金融体系总资产比例、保险证券总资产国内生产总值比例衡量了金融机构的发达程度故这六项指标属于正向指数。

负向指标包括不良贷款率、扣除准备金后的不良贷款率、工业企业资产负债率、房屋平均售价的增长率绝对值、房地产贷款。银行不良贷款率的攀升会减少银行的利润，对银行经营产生影响，可能还会造成公众恐慌，进一步造成金融动荡并引起金融不稳定。企业作为经济系统中的重要组成部分，其财务情况恶化，也会对社会经济发展造成不利影响。过高的房地产泡沫也是金融危机爆发的潜在威胁。故将这五项指标划归为负向指数。

股票的加权平均换手率作为波动指标来衡量一国的金融发展水平。换手率太高表示存在大量的投机行为，在羊群效应的作用下最终可能演变为一场金融动荡。换手率太低则表示股票市场不活跃、资本市场发展不健全、抗风险能力低，不利于金融稳定。故而股票的加权平均换手率为波动指标。

3.中国宏观金融稳定性测度

按照以上思路，本研究采用主成分分析法来构建我国金融稳定指数FSI，具体表达式为：

根据主成分分析法中的规则，前四个成分的累计方差贡献度达到了总方差的90.32%超过了85%，可以较为全面地对现实进行解释，故选取了4 个主成分（i=4），wi为各主成分指数相应相的权重，其值以主成分分析中各个成分所解释的方差占总方差的比重确定。

表1 因子系数

根据表1 计算2008 年第一季度至2018 年第四季度中国金融稳定指数：

FSIt=0.5411Z1+0.2812Z2+0.1105Z3+0.0672Z4

表中X1-X12均为原数据处理后的标准化向量。通过分析，我们得到2008 年第一季度—2018 年第四季度金融稳定指数（FSI），见图1。

孟塞尔系统、CIE L*a*b*标准色度系统、CIE 1931XYZ表色系统均是口腔领域常用的比色系统，且该3种系统的色度值可相互转换。特别是孟塞尔表色系统，对口腔临床比色参照系统的研发均具有指导作用，如Vita-3D master比色板和Vita Lumina Vacuum比色板等。

图1 中国金融稳定指数FSI（2008Q4-2018Q4）

图1 可看出，除2012 年四季度外，2008 年起到2013 年六年间，金融稳定指数FSI＜0，中国金融稳定水平处于较低的状态，2009 年一季度更是降至11 年中的最低点。这是因为2008 年美国金融危机爆发，其影响从华尔街迅速席卷到了全世界，从金融界蔓延到了实体经济，各国经济都面临严重的挑战。中国经济也受其影响在2008、2009 年间处于宏观金融不稳定状态，GDP 增速也有所下降，但并未出现金融危机，随着政府相关政策的实施及市场的调节，GDP 恢复增长速度，金融稳定性逐步稳健提升。2010—2018 年，全球经济将低速增长，但中国GDP 水平仍保持在6%以上，宏观金融的稳定性也不断平稳提升。

（二）实体企业偿债能力与宏观金融稳定性相关性分析

企业的偿债能力的体现在资产负债率、产权比率、流动资产周转率、营业利润/负债合计等财务指标中；非金融企业部门杠杆率是一个衡量公司负债风险的指标，也可反映出公司的还款能力；亏损企业亏损额也能直观反映企业负债情况的情况。故本研究选取此六项企业财务指标与反映宏观金融稳定性的FSI 指标进行格兰杰因果检验，以此分析企业偿债能力与宏观金融稳定性间的关系。

1.平稳性检验

做格兰杰检验的前提是数据平稳，首先利用单位根检验来判断时间序列的平稳性，ADF 检验中各指数检验结果如表4 所示。

表3 变量说明

表4 变量ADF 检验结果

2.格兰杰因果检验

表5 可知，在相应滞后阶数、显著水平5%下的检验结果中，FSI 是非金融企业部门杠杆率、工业企业:资产负债率、亏损企业亏损额的格兰杰成因，且工业企业:流动资产周转率、工业企业：产权比率、工业企业：营业利润/负债合计是FSI 的格兰杰成因。

三、结论及政策建议

检验结果表明中国宏观金融的稳定性与企业偿债能力存在双向因果关系。金融稳定性指数有助于解释中国非金融企业经营状况及偿债能力的变化；企业的偿债能力也会影响国家的金融稳定情况。因此企业管理者应根据国家宏观金融局势，及时调整融资与经营策略，保持企业债务增量在合理范围内，保障公司的良性运作；相关部门要完善企业信息披露制度，增强信息的真实性、时效性及关联性，以更好地对金融风险进行预测和评估；政府要通过加强宏观审慎监管，开拓直接融资、股权融资等融资渠道，实施资产战略调整等方式提高社会资金形成和配置效率，切实有效地降低中国实体企业部门杠杆率，以维护金融市场的稳定性。

表5 格兰杰因果关系检验结果