□ 王莉颖 陈庆波

目前，我国上市钢铁企业25家，其中特钢企业12家，据公布的2019年审计报告显示，74.29%的钢铁上市公司业绩下滑，主要原因是受基建增速低位徘徊等影响，钢铁需求疲软，行业景气度较弱。2019年度钢铁、采掘等行业的经营业绩下滑占比与当前存量债券规模占比均较高，引发了资本市场的关注。当前，中美全方位博弈升级，全球政治经济环境不稳定性增加，新冠肺炎疫情防控常态化加速经济逆全球化，我国钢材出口阻力增大，钢铁企业转型升级已成为主流。未来，以“国内大循环”为主的“经济双循环”格局将成为我国经济发展的新趋势，5G基站建设、物联网等“新基建”的快速布局或将给钢铁行业带来新的利润增长点。

一、YX公司“双主业”发展模式概述

YX公司成立于2000年7月，主要从事高端棒线材的研发与生产，是特种钢铁长材细分领域的龙头企业之一，也是浙江省工业行业的龙头骨干企业，于2015年5月在深交所上市。此后，公司以“企业转型，主业升级”为发展方向，先后进入保险、锂电新能源领域。2016年5月，公司参与发起设立华商云信用保险股份有限公司（简称“华商云信保”），因筹建进度慢于预期且尚未取得有关部门的设立批准，于2019年7月退出投资。自2017年7月起，公司陆续通过出资设立新能源公司、收购锂业公司及国内优质矿山资源等方式，全面进军锂电新能源产业，2019年上半年已完成从资源选定到碳酸锂深加工的全产业链布局。截至2020年9月末，公司股本3.65亿元，控股股东和实际控制人均为自然人高某。

YX公司在国内不锈钢棒线材市场的占有率已连续十多年稳居行业前三，双相不锈钢棒线材产量居全国第一位。2019年9月，公司主体级别被评为AA级并持续至今，评级机构为联合信用评级有限公司。截至2020年9月末，发行人在公开市场仅发行债券1期，债券类型为可转债，发行规模为7亿元，票面利率为0.3%，起息日为2020年6月9日，到期日为2026年6月9日。2009—2019年YX公司主要财务数据见表1。

表1 2009—2019年YX公司主要财务数据

二、YX公司“双主业”发展模式的潜在风险分析

1.特钢行业景气度下行，公司主业经营压力驱动多元化发展

2019年，我国宏观经济增速放缓，基建增速低位徘徊，下游汽车等行业经营业绩持续下滑，钢铁整体需求不足，钢铁企业整体收入同比增速下降，而成本端受巴西淡水河谷溃坝事件等影响，铁矿石供给收紧，价格大幅上涨，废钢及燃料等原材料价格也总体高于2018年同期，致使钢铁行业的整体盈利能力走弱。尽管我国特钢企业盈利情况整体好于普钢企业，但自2018年以来，印尼依托丰富的镍矿资源，以低成本不锈钢快速投产并通过出口对我国市场形成冲击持续至今，国内不锈钢整体价格受到压制。同时，受原料备货周期约束等限制，不锈钢行业利润仍随原料和供需波动，且中低端产品利润随着产能持续投放中枢下移，不锈钢行业整体竞争激烈，供应端相对过剩。我国特钢企业主业面临发展瓶颈，为改善经营业绩，部分企业借助非相关多元化发展战略，在业务的规模与种类上寻求突破。近10年YX公司及其对标不锈钢企业盈利情况见图1。

图1 近10年YX公司及其对标不锈钢企业盈利情况

我国不锈钢长材供应市场集中度较高，2019年前五大不锈钢长材企业市占率为74%，按产量排名依次为青山集团、YX公司、福建吴航、东北特钢和华新丽华。YX公司的主要产品为高品质不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材，2017年进入锂电新能源领域，2019年锂电业务正式并入财报，实现“新材料+新能源”双主业，新增了电池级碳酸锂产品。不锈钢方面，尽管YX 公司在不锈钢棒线材国内市场占有率长期稳居第二，但收入规模与细分行业第一名的青山集团差距较大，且在国内上市特种钢铁企业中的规模优势也不是很突出。锂电方面，经过近两年的大规模资本投入，公司已达到国内一线碳酸锂生产企业诸如天齐、赣锋的全产业链布局水平，但2019年是YX公司锂盐产品市场开拓的元年，实现营收规模较小。近年来，YX公司营业收入增速减缓明显，毛利率也呈下滑趋势（见图1），不锈钢板块业绩整体承压，而锂电业务仍处于市场开拓阶段，对业绩贡献度较小。

2. 涉足保险及锂电领域，存在潜在的资源分散风险

对企业而言，多元化业务是一把“双刃剑”，在提升公司业务总体规模的同时，也消耗了其可用于原有业务的资源，削弱了企业原有业务市场的开拓能力，尤其进行非相关多元化的企业，资源分散风险尤为显著。YX公司自上市以来，开始进行非相关多元化转型。保险投资方面，2016年，公司以自有资金出资参与华商云信保的设立，拟持股18%，认缴出资3.6亿元，垫付前期公司开办费用720万元，后因设立审批未通过而退出。锂电新能源投资方面，公司采用新建与参股并行的方式快速推进锂电业务布局，2017年以来，公司分别以现金2.05亿元、2.97亿元和1.41亿元对江西合纵锂业科技有限公司（简称“合纵锂业”）、江西旭锂矿业有限公司（简称“永诚锂业”）、永拓矿业进行投资，其中于2018年将合纵锂业作价1.75亿元进行股权转让，并因此产生股权损失。

近年来，公司对锂电业务的开拓力度较大，而对原有特钢业务的投资规模却不断缩减，使得原有业务资源不断被挤占，存在潜在的资源分散风险。2020年上半年，YX公司对锂电、不锈钢等业务板块进行投资，计划投资总额11.28亿元，其中对锂矿及碳酸锂拟投资8.91亿元，占投资总额的比重接近80%，自筹资金已投入3.24亿元；而对原不锈钢技改项目拟投资1.08亿元，占比在10%左右，自筹资金已投入0.77亿元。2020年6月，公司发行可转债7亿元对投资项目资金及流动资金进行补充，其中4.69亿元拟用于锂电能源项目，1.02亿元拟用于炼钢一厂高性能不锈钢连铸技改项目，分别占募集资金的67%和15%（见表2）。

表2 YX公司募集资金使用情况 单位/亿元

3.“特钢新材料+锂电新能源”双轮驱动，新业务助力效果有待提升

2017年，YX公司通过收购联营等方式，进行锂电板块全产业链布局。2017—2018年公司营收仍主要依靠不锈钢业务，营业收入分别为40.31亿元、47.94亿元，净利润分别为3.52亿元、3.87亿元，扣非后净利润分别为3.16亿元、3.07亿元。2019年，公司完成“特钢新材料+锂电新能源”的双轮驱动业务模式，实现收入49.09亿元，其中锂电新能源板块收入0.15亿元，受子公司永诚锂业的商誉减值损失及其原借款产生的信用减值损失影响，当年实现净利润3.40亿元，同比下降了11.29%。2020年三季度，YX公司实现碳酸锂产量5 518 t、销量6 320 t，新能源业务板块全面实现营收，当期完成收入36.37亿元，其中归属于上市公司的股东净利润2.56亿元，较上年同期分别下降1.62%和29.09%。

由于YX公司在不同领域的市场竞争力与获利能力存在较大差异，在公司整体盈利的情况下，多元化子板块的亏损将从其他盈利板块中调用资金进行补救，从而降低了企业的整体运行效率与竞争实力。2019年YX公司锂板块首次实现营收，其中子公司永诚锂业完成收入0.48亿元、净利润-0.49亿元，而花桥永拓未实现收入，该业务整体处于亏损状态。从利润构成看，随着当地政府对企业研发能力的重视程度加大，YX公司获得的政府补助对利润贡献度逐年增大，2018年、2019年政府补助占公司净利润的比重分别为33%、39%。2019年，公司以政府补贴为主的其他收益1.33亿元，处置房屋建筑和机器设备获得收益0.99亿元，二者为公司贡献了净利润的68.08%，主业盈利能力偏弱。

4.随着锂电板块投资规模的提升，公司资产流动性降低，且现金并购增大刚性债务压力

（1）资产端

2016—2019年，YX公司加速了非相关多元化发展，资产规模逐年增加，分别为39.62亿元、43.44亿元和45.42亿元。随着对锂电板块投入的增加，公司资产流动性有所下降，非流动资产比重由2016年末的34.26%升至2019年末的52.41%，以长期股权投资、固定资产和在建工程为主，其中2019年在建锂电项目6.08亿元，占资产总额的比重为13%。从本级财务报表来看，母公司的资金也主要投向锂电板块，2019年末，母公司其他应收款余额为5.09亿元，绝大部分为对永兴新能源的暂借款；长期股权投资余额为8.75亿元，主要为对永兴新能源公司和永诚锂业公司的投资额。

（2）负债端

由于YX公司在细分领域的影响力较强，其经营性占款情况较为明显，应付账款与预收账款二者规模占负债总额的比重接近50%，2019年末二者规模为5.39亿元，其中应付账款5.07亿元，同比增长30%。由于公司主要采用现金收购的方式进行扩张且并购资金主要来源于借款，随着锂电项目投资规模增大，有息负债显著增长。2019年末，公司长、短期借款及长期应付款等有息负债合计2.93亿元，其中长期借款1.64亿元均为当年新增，随着融资款项到期日的临近，长期应付款由上年末的0.25亿元减至0.05亿元，系因收购永诚锂业而并入的融资租赁款。

YX公司实施非相关多元化发展战略，需同时对多个业务板块进行大规模投资，资金需求随着业务的推进而大幅增加，偿债能力指标有所下滑。其中，流动比率由2016年末的6.61%降至2019年末的2.78%，资产负债率由2016年末的11.42%增至2019年末的23.89%。值得注意的是，公司刚性债务压力增长较为显著，现金比率由2016年末的3.56%降至2019年末的0.91%，现金到期债务比率由2018年的681.89%降至2019年的278.22%；2020年三季度，这两项偿债指标分别为1.51%、162.16%，较2019年同期下降趋势明显。

三、经济“内循环”模式下，我国钢铁企业多元化转型的思考与建议

1. 谨慎进入下行周期行业，防止非理性扩张，强化项目投后管理能力

近年来，全球经济衰退，各行业均受到不利影响，在原有主业发展遭遇瓶颈的情况下，部分公司将多元化作为发展战略的首选。由于对新进行业的经验积累和技术储备不足，当某一领域出现较好的发展前景时，会诱发众多企业通过投资新建或并购扩张等方式迅速进入该领域，并在短时间内扩大产能，而忽略了行业周期的变化，不合时宜的“蛇吞象”式扩张或脱离自身资源条件约束的非理性扩张，导致原有业务核心竞争力遭拖累。目前，尽管YX公司在锂电行业还未出现大规模亏损，但同样受锂电行业前期发展优势吸引的天齐锂业股份有限公司（简称“天齐锂业”）和江西特种电机股份有限公司（简称“*ST江特”）在加速对锂电行业的扩张后，2019年因锂电行业整体处于下行通道，二者转型均以失败告终。2015—2019年锂业上市公司盈利情况见图2。

图2 2015—2019年锂业上市公司盈利情况

激进举债扩张，遇行业下行，债务压顶。2013年，锂电板块的龙头企业天齐锂业以自有资金3.34亿元成功收购全球优质矿山锂资源泰利森，而后取得跨越式发展。2018年，天齐锂业再次大跃进式地扩张收购，出资约260亿元收购世界第二大锂产品供应商智利SQM公司，并购资金主要通过借款方式取得。相对于并购前2017年度178亿元的总资产规模，此次杠杆并购犹如“蛇吞象”。2019年，锂价格连续走低，锂业上市公司的毛利率、收入与净利润的增长率均呈下降态势。其中，天齐锂业实现收入48.41亿元，较2018年的62.44亿元，大幅下降；2019年天齐锂业净利润-54.82亿元，对SQM公司的长期股权投资计提减值准备52.79亿元是其业绩亏损的最重要原因。进行巨额举债并购扩张后，天齐锂业的资产负债率持续上升，由2017年末的40.39%升至2019年末的80.88%，显著高于行业平均水平，资本结构较为激进。此外，2019年末，其货币资金规模44.39亿元，而受限资金为11.15亿元，相对于约340亿元的有息负债规模，其债务压力巨大。

非相关多元化的企业在新兴市场的需求把控、管理等方面存在较大不确定性，缺乏非相关多元化战略管理能力，拖累了原核心业务的竞争力。与YX公司类似，“*ST江特”进军锂电新能源产业进行非相关多元化发展，原核心产业为特种机电，是国家机电行业骨干企业，也是向锂电行业转型较早的企业。自2010年锂电板块实现营收至2018年，“*ST江特”锂电板块的收入持续保持增长，盈利状态良好。但近两年锂电行业进入下行周期，加之新产线工艺不成熟，锂云母无法量产，2019年以来，其碳酸锂业务板块收入与成本倒挂，锂矿开发的较高资金需求与企业盈利高度依赖国家补贴并存，最终不得不甩卖汽车产业、出售锂电资产获取资金维持经营。

因此，钢铁企业在多元化转型过程中需结合自身情况，在投资项目选取方向上，审时度势，积极探寻高成长行业，谨慎进入下行周期行业，并做好投融资规划，防止非理性扩张。在多元化项目投融资管理中，应尽量避免采用高杠杆收购进行扩张，降低资金链断裂风险。

2. 纵向一体多元化协同发展，保持钢铁产业链稳定性，危中寻机实现超越

在当前严峻的经济形势和复杂的国际政治环境下，我国通过国产替代、激发和做大内需等方式，加快形成以国内大循环为主体的新型经济发展模式，重点在于带动新基建、制造业等行业发展，拉动国内消费需求。以前，我国生产企业大多以规模取胜，而西方发达国家早已形成“小而全”的产业链格局。随着疫情防控常态化对经济影响的长期性及“逆全球化”趋势的不断加深，我国钢铁企业需提高科技创新能力，主动打破原有行业边界进行产业链重构，化“危”为“机”，实现自我超越。

众所周知，我国钢铁生产对进口铁矿石资源依赖度极高，尽管每年有大量的钢材出口，但国际矿山仍取得了钢铁产业链条的大部分利润，致使钢铁生产企业长期处于低盈利状态。经济内循环要求钢铁原材料在国内有供应商备份，以确保在国外断供时可以及时补充，保持产业链稳定。因此，钢铁产业链有必要加大铁矿石战略储备，在钢铁国际需求萎缩时，适当减少出口，保持铁矿石消耗量与国内钢材生产消耗量平衡，这将有利于我国钢铁产业的稳定发展。对钢贸企业而言，企业可实施纵向一体多元化，业务向上下游延伸，跨行业协同发展，成为钢铁市场不可或缺的综合服务商，推动产业链升级。

3. 乘“科技内循环”之风，向智能化制造升级转型，抢占发展先机

2019年，我国钢铁产量创历史新高，其中，不锈钢和粗钢产量占全球的56.3%；2020年5月，全球钢产量同比下降9.1%，而中国逆势增长。随着我国钢铁企业的海外市场份额收缩，钢铁产能过剩现象较为普遍，在“内循环”的新经济体系下，钢铁企业将发展重心移至国内市场。

随着新经济模式全面开启，国家提出了新基建、工业互联网等“科技内循环”发展方向，为满足国内消费迭代升级需求，我国制造业将朝着智能化方向进行产业升级改造，降低进口依赖，这将带动以钢材等生产原料为主的人工智能工具的生产需求。为促进相关项目的建设，以投资拉动需求的各项利好政策或将密集落地，这将形成巨大的钢材消费需求。此外，除为制造业企业提供钢铁原材料外，资金实力雄厚的钢铁生产企业可立足于企业的核心竞争力，将智能制造作为适度多元化转型的方向，抓住制造产业升级带来的钢铁企业发展新机遇；钢贸企业可增加相关产品的销售业务，乘“科技内循环”之风，充分利用现有资源进行多元化产业布局，在新经济模式下抢占发展先机，获得新的利润增长点。

4. 迎“新基建”之势，发掘钢铁新需求，助力新型城市化发展

我国将形成以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化发展，“新基建”在城市化发展中将作出巨大贡献。与传统基建“铁公基”相比，“新基建”涉及了5G基站建设、城轨交通等七大领域及相关产业链，成为城市化建设不可或缺的部分。2020年，我国持续加大对5G网络的投资力度，工信部预计全年将新建5G基站超过50万个。随着“新基建”项目的大量铺设，以钢铁为主的工业产品需求量将大幅增加。

尽管在国内大循环中，房地产在经济发展中的重要地位有所下降，但房地产与建筑均是新型城市化建设的主要组成部分，同时也是钢铁产业的核心消费领域，钢铁行业将在新型城市化建设中扮演重要角色。在建筑方面，以推广装配式建筑为抓手，扩大钢结构在建筑领域的应用可大幅提升钢材需求。目前，我国钢结构产量仅占国内钢产量的8%左右，而发达国家的这一比重是国内的5倍；如果在建设标准中提高房屋用钢比重，每年将可消化钢材1亿吨以上。在房地产方面，我国地产行业的用钢量为50kg/m2左右，而发达国家该标准是国内的3倍左右。适当提高建筑每平方米的用钢标准，将释放巨量的用钢需求。