□ 佟雪菲 刘长波

一、青海省投概述

青海省投资集团有限公司（以下简称“青海省投”）成立于1993年，是政府作为出资人的国有独资公司，行使国有资产经营主体和管理主体职能。后于2001年时改制为集团公司，从事资源开发、冶炼和销售等业务，经过多年发展，完善了以煤-电-铝-铝加工产业链、水电资源开发-铝基合金-铝加工产业链和矿产资源开发及风险勘探产业链为核心的多元化产业体系。2009年曾被青海省政府授予年度“青海省财政支柱企业”荣誉称号。但2010年却成为青海省投由盛转衰的拐点，至此重资产高负债的发展策略导致的弊端逐步显现，经营状态每况愈下，利润率整体呈下降趋势，至2018年开始产生亏损，因近几年多次有息债务违约且即期债务偿还困难，2020年被迫破产重整。

2020年6月19日，西宁市中级人民法院裁定了由债权人提出的青海省投及其下属16家子公司的破产重整申请，至此青海省投成为中国西部地区首家面临破产重整的省级有色冶炼国有企业。如今，青海省投有息债务逾期、诉讼不断，除青海桥电实业有限公司的部分股权外，青海省投出资的其余子公司股权均已被法院冻结，时任法定代表人兼董事长被限制高消费。

二、青海省投困境成因分析

“冰冻三尺非一日之寒”，青海省投一步步走到破产重整，主因在于战略发展规划失误导致资产结构失衡，财务状况逐年恶化（见表1），且主营业务盈利能力弱，无法为公司正常运营所需的现金流提供有效支撑，最终无力偿还融资本金及利息。

表1 2012—2019年青海省投主要财务数据

1.逆势扩张

（1）主营业务与利润

2016年起，青海省投主营业务转为电解铝与铝加工，至今未发生明显变化。此前，主营业务为产品销售，其中铝产品铸件砌块占业务比例超过80%。由于2018年青海省投收到无法表示意见的审计报告，2019年尚未披露准确数据，截至最新有效数据，2017年电解铝业务实现营收97.97亿元，毛利率6.7%；铝加工业务实现营收46.96亿元，毛利率7.63%。2016年和2017年青海省投主营业务构成情况见图1。

2016年主营业务的转变未能改善公司盈利困境，整体看，青海省投近10年来毛利润、净利润均呈下降趋势，盈利能力持续恶化，于2018年首度产生亏损，2019年亏损扩大。2018年净资产收益率（平均）为-9.86%，较2017年下降10.36个百分点；毛利率为6.03%，较2017年下降2.73个百分点；净利率为-5.39%，较2017年下降6.07个百分点。2019年盈利状况未能改善，净资产收益率（平均）为-12.53%，较2018年下降了2.67个百分点；毛利率为4.49%，较2018年下降1.54个百分点；净利率为-7.35%，较2018年下降1.96个百分点（见图2）。

图2 2010—2019年青海省投毛利率、净利率、营业收入占比情况

另一方面，青海省投长期保持扩张姿态，总资产规模连年大幅攀升，净利润却未随着资产规模的上升而增长，作为一家坐拥数百亿资产的公司，庞大的资产总额未能产生对应的利润。2010年，青海省投总资产195.18亿，当年净利润为2.62亿；2013年总资产369.67亿，净利润为0.92亿；2015年总资产498.75亿，净利润为0.45亿；2017年总资产639.11亿，净利润为1.17亿；2018年起，总资产超过700亿的青海省投开始由盈转亏。由于经营不当，资产规模的逐年增加未能带来应得的效益，净利润反而总体呈下行趋势。

2010年以来，利润持续下滑并非源于营业收入的减少。相反，除2019年外，近10年青海省投总收入始终保持稳定增长且幅度较大，但问题是其未能有效创造利润（见图3）。相对而言，在收入增加的同时青海省投未能有效控制运营成本，导致其盈利状况并未得到良好改善，而其运营成本里主要增加的部分为融资利息。由于公司毛利率逐年下降，融资成本相对越发高昂。高运营成本正是最终拖垮青海省投的主要因素之一。

图3 2010—2019年青海省投年度营业收入与利润环比增减情况

此外，2010年青海省投的净利润占营业收入比重尚为5.44%，2012年时仅为1.69%，2013—2017年未能维持1%以上，2018年首度出现亏损，净利润占营业收入比重为-5.39%，2019年恶化至-7.35%。

（2）资产结构失衡：高负债，低流动资产

2010年以来，青海省投致力于扩张，期间总收入增长幅度始终小于负债规模增长幅度，随着时间推移总收入和负债规模之间差距越来越大，收入不及负债的情况始终未得到改善（见图4）。同时，在建工程规模、负债规模和总资产规模呈完全同步上升趋势，资产负债率常年在80%上下浮动（见图5）；而最新数据显示，国内同业公司资产负债率中位数仅有59%（行业分类标准为申万二级，共66家；数据来源为Wind）。

图4 2010—2019年青海省投营业收入与负债规模环比增速

图5 2010—2019年青海省投在建工程规模、负债规模和总资产规模各项占比

高负债产生的财务成本显著侵蚀了利润空间。青海省投2018年净利润为-10.05亿元，财务费用为10.48亿元，其中利息费用6.52亿元；2019净利润为-11.53亿元，财务费用为8.59亿元，其中利息费用8.55亿元。尚未亏损的2017年，净利润也仅有1.17亿元，财务费用却高达5.22亿元。观察近10年的数据，2010—2019年，青海省投每年的财务费用均大于净利润。对于主营业务创收能力本就不足的青海省投来说，常年需要高额的财务费用维持运营为后期现金流崩塌埋下了隐患。2018年，武汉公信会计公司对青海省投出具了无法表示意见的审计报告；2019年数据推迟发布。

业务扩张需要大量资金支持，以青海省投的盈利能力不足以提供有效支撑，不得不依赖大量融资，再加上营收增幅低于负债增幅、尚未投入使用的在建工程仍未产生利润，为了保障正常运营，青海省投每年为此付出大笔利息维持平衡。然而，即使在如此缺乏资金的情况下，青海省投对在建工程项目也缺乏良好的规划。一方面，同时开立的项目过多，所需资金缺口大但获取能力有限，账面资金难以保障项目持续进展，部分工程还出现了超预算情况（如截至2020年6月，铝板带项目工程预算37亿元，已投资超过78亿元；电解二期工程预算30亿元，已投资超过60亿元）。另一方面，先后开展的电解一期和电解二期工程均未完工，可见青海省投决策上以扩张优先，并未集中资金先行竣工其中之一使之投入生产创造效益，对于计划开展的扩建较少考虑快速回收成本减轻资金压力问题。

因常年缺乏有效且有节制的扩张，流动资产与总资产比例逐步失调，非流动资产因在建工程规模的扩张而愈发庞大（见图6）。同时，青海省投的流动资产也出现问题。一方面是库存过多，由于铝属于强周期行业，库存压力难以及时缓解，存在变现难问题；另一方面，青海省投的货币资金不足，不足以为现金流提供稳定支撑。近10年来，青海省投的流动资产规模年年不及负债规模，由于难以覆盖到期债务，其始终处在偿债压力的阴影下（见表2）。

图6 2010—2019年青海省投流动资产与固定资产占比

表2 2012-2019年青海省投偿债能力指标

青海省投的核心问题出在长期发展策略和资产结构规划上。此前，青海省投曾合并过省内资质较差的公司，对自身运营已造成了负担。其长期发展愿景虽好，但为了完善产业链与发展多元化业务承担了过重的负债，导致其维持正常运营所需成本较高。青海省投主营业务盈利能力有限，且有息债务压缩利润空间严重，因此尽管其营业收入逐年增加，利润率反而总体呈下降趋势。此外，同步进行的在建工程项目对资金投入要求较高，为维护现金流稳定、防止工程停滞，青海省投有息债务规模逐年上涨。

（3）同业对比

青海省投主营属于强周期性行业，经营发展受经济环境、政策等外因影响较大。但就自身资质来说，青海省投经营能力并不优秀。以申万二级行业分类，取国内66家公司2019年公布数据为基准，观察同业经营状况。对比发现，青海省投运营能力低于同业平均水平，显著特征为明显高出同业的资产负债率和低于同业的净利率；同时，偿债能力较差，流动比率、速动比率、总资产周转率等指标相比同业标准有显著差距。总体上，相比同业公司，青海省投面临更大的流动性风险及偿债压力（见表3）。

表3 青海省投部分财务指标同业对比

2.融资困境：渠道受限及越发昂贵的成本

（1）融资情况与方式

为改善经营资金困境、缓解现金流压力，多年来青海省投通过各种渠道进行融资，如银行贷款、信托贷款、承兑汇票、贸易融资、融资租赁、发行债券、股权质押、明股实债等。近10年来债务规模滚雪球般越发庞大，相应的融资渠道与金额逐渐受限。破产重整前，青海省投获得过各类政策支持与补贴以缓解财务压力：2018年获得政府补助0.41亿元，2017年获得0.35亿元，2014年获得0.97亿元。截至2018年底，青海省投银行授信额度为444.06亿元，已使用225.57亿元。2016年起至今，青海省投共计进行了80次股权出质，出质标的为该公司及其下属子公司股权，出质股权现已被司法冻结。尽管青海省投总资产规模庞大，但可变现的流动资产不足，且部分固定资产及其权益已用于抵押融资。如黄丰水电站、康洋水电站、大河家水电站的收费权已质押；康洋水电站、柴达尔煤矿、柴达尔煤矿先锋井、默勒二矿已抵押。

（2）发债情况与偿付压力

青海省投成立至今共计发行债券30只，截至2019年底，累计债券融资规模为254.73亿元，目前存续债券4只，包含境外发行债券2只，已触发交叉违约；境内现存债券2只，尚未发生实质性违约。其中“12青投债”为企业债，2019年底债券余额0.08亿元，发行（发行起始日期）于2012年10月，到期日2022年10月，原定下一行权日2020年12月，当期票面利率7.08%，最新债项评级为CC。“17青投债”为私募债，2019年底债券余额10亿元，发行于2017年12月，到期日2022年12月，原定下一行权日2020年12月，当期票面利率7.2%。青海省投本应于2022年12月对10.72亿元债券进行还本付息，因已破产重整将会进行债务重组。

此外，青海省投的加权发债成本为6.77%，相对主营业务的毛利率（2017年电解铝业务毛利率为6.7%，铝加工业毛利率为7.63%）并无明显融资成本优势。截至最新数据，2018年底青海省投对外担保已有2.55亿元贷款逾期，担保余额约21亿元，公司存在担保代偿的风险。

（3）债券“技术性”违约与境外美元债实质性违约，主体评级、债项评级下调

2019年2月，青海省投未能及时为其发行的1笔债务规模为3亿美元的海外债券兑付利息，利息金额1 087.5万美元，公司公告称“前期由于技术原因未及时划入兑付账户，目前相关兑付资金正在全额支付过程中，很快会予以支付，不会构成实质性违约”，并很快将利息补齐，此次构成“技术性”违约。

2020年1月，青海省投的境外美元债再一次未能按时付息，此次构成实质性违约，同时还触发另外2笔境外美元债的交叉违约条款，3只债券规模共计8.5亿美金。为此，标普将青海省投的信用评级从CCC-下调至D。

鉴于青海省投自身财务状况、有息债务逾期和债券违约情况，中证鹏元资信评估股份有限公司曾多次下调青海省投主体及债项评级（见表4）。继首次评级后，中证鹏元于2019年3月将青海省投的主体评级和各债项评级双双由AA调低至AA-，后续展望也由稳定调整为负面。直至2020年3月，青海省投主体评级已降至C级，债项评级均为CC。

表4 中证鹏元对青海省投评级调整情况

对青海省投而言，评级不断下调带来的问题是一连串的恶性循环。

首当其冲的是融资成本上升。企业主体信用评级的判定标准取决于企业自身的运营状态，包括对企业的经营能力、各项管理能力、市场定位、发展战略规划、财务状况，尤其是企业的盈利能力、偿债能力、资金流动性、费用使用情况和财务弹性等因素的综合分析。连年经营不当导致青海省投资质每况愈下，提升评级的可能性越来越低。此外，剔除其他因素（如担保等）低主体评级的企业发债一般很难得到较高的债项评级，尤其是青海省投这种各项财务指标恶化严重的公司，如需发行新债则成本较高。

当企业进行直接融资时，融资平台基于风险收益相匹配的标准，需通过对企业的现金流状态、偿债能力和偿债意愿等因素进行分析来决定企业的融资额度和利息。青海省投较弱的盈利能力及其现金流情况的不断恶化，使其不再具备维持原有融资利率的基础，融资成本被迫攀升。

越发高昂的再融资成本直接侵蚀营业利润，导致利润率常年较低，且没有明显的改善希望。主营业务盈利能力有限，维护公司正常运营所需资金较多，青海省投盈利和财务管理能力尚未得到改善，叠加青海省投债务逾期现象，因此公司难以再获得更高的评级。由此陷入了低评级—高融资成本—低利润率—现金流紧张—低评级的恶性循环。

（4）多米诺骨牌式的现金流断裂

2010年以后，青海省投的显著特点是对外扩张意愿强烈，投资激进，大量融资，且大部分在建项目的资金需求量较大、项目周期长、资金回笼困难。这些依赖融资、贷款得来的资金存在明显的短债长投，且融资成本较高，主营业务利润不足，难以为维护现金流稳定提供支撑，流动性风险凸显。随着国内，经济2017年开始出现下行、持续深化供给侧改革，叠加公司自身在建工程耗资巨大且短期难以实现创收等因素，其偿债压力逐步加大。

雪上加霜的是，在经营状况尚可时尚未触发的债务问题于2018年和2019年集中爆发，并对公司的声誉带来恶劣影响，后续融资越发艰难（见图7）。2019年青海省投面临95起诉讼，2020年前6个月有48起，案件数量较过去几年呈爆发式增长。青海省投成立至今共发生151起法律纠纷，其中128起作为被告，5起为原告，其他情况（含第三方）18起。在已完结的26起案件里，仅有1次胜诉。至今仍有45起因未履行法院判决而成为待执行案件。这些案件中产生的纠纷多与青海省投的各种债务逾期有关，诉讼次数最多的纠纷点为融资租赁合同纠纷、买卖合同纠纷、金融借款合同纠纷、借款合同纠纷、债权转让合同纠纷、票据纠纷和申诉前财产保全。

图7 2011—2020年涉及青海省投诉讼判决年份分布

过去几年青海省投通过“借新还旧”维持现金流的方式如今难以为继。现金流频繁出现问题导致债务逾期，债务纠纷不断，加之其自身盈利能力弱，且在固定资产已大量抵押的情况下，公司融资渠道逐渐变窄。

为了解决青海省投的资金困境，青海省政府特地成立了“调整支持青投集团改革脱困工作领导小组”，帮助青海省投获取融资方面的支持，协助推动青海省投与金融机构、 融资平台进行协商，就债务展期达成共识，有效缓解了青海省投的一部分债务压力。此外，青海省投部分下属子公司被央企托管得以维持日常运营。然而，随着偿债高峰临近，即使得到政府的支持和帮助，青海省投的资金筹集方式及规模仍有限，不足以弥补剩下的资金缺口。一方面，由于已经抵押、质押了大部分能用于筹款的项目与股份，青海省投能够用于抵押担保的资产不足，融资渠道缩窄，叠加信誉危机等因素，其难以获得足够缓解压力的融资。另一方面，青海省投流动性资产不足，固定资产变现难度大，盈利能力弱，营收资金有限。由于现金缺口大、账面现金短缺、筹款能力有限，加上已有多起有息债务逾期，即期债务偿债压力大，青海省投最终不得不破产重整。

三、结论与经验教训

1.青海省投的失败教训

青海省投在破产重整前很多风险早有预警，如过去10年来常年保持远超行业平均水平的资产负债率、逐年增加的在建工程规模和过快增长的总资产规模、占比逐年减少的流动资产、跟不上营业增幅的营业利润、越发高昂的融资成本、不断上升的有息债务规模、不稳定的现金流、难以弥补的资金缺口等；与之相对应的是其运营效率低，现有业务盈利能力长期未得到显著改善，未开发能有效为公司输血的新业务，既不能开源也未及时节流，不停开展新工程，自身营运能力无法为所需的现金流提供支撑，长期依赖抵押资产，通过借新还旧维持日常运营所需资金……面临这些问题时，青海省投始终未能做出有效应对，财务问题未能得到及时解决，最终资金断裂，无法度过流动性危机。

2.建议与展望

建立完善的上下游产业链，进行资源整合，提高市场议价能力，多元化经营以分散市场风险，从长远发展看利大于弊，且适当的负债有利于快速发展。但青海省投的扩张缺乏清晰完善的规划，而稳定的规模增长需建立在良好的发展经营策略之上。尤其是在出现了明显的盈利能力受限、财务负担越发沉重、营业收入跟不上负债增长速度时，青海省投应及时调整策略，停止盲目扩张，对现有业务进行整合，提高业务能力，做好预算，控制在建工程项目开发速度，多渠道注入资金，控制融资成本，降低负债规模，确保现金流稳定，在改善营运能力、解决现金不足问题之后再考虑扩张。

青海省投的深刻教训需要引以为戒。作为重资产行业，有色冶炼发展最重要的是综合评估自身优劣势，完善发展思路，有清晰且合理的长期规划，不盲目扩张。企业应随时关注自身发展情况，确保自身的业务运营能力和盈利能力能为现有扩张速度提供有效支撑，维持充沛的现金流。当资产规模增速超过管理能力可控范畴、财务健康水平出现失控迹象时，应及时谨慎评判自身实力，降低扩张速度甚至暂时停止扩张，以保证企业平稳运行、财务水平维持健康状态。总体而言，企业需要及时根据自身情况进行调整，防微杜渐，控制发展速度，出现营运、财务问题及时解决；同时，对安全边际的把控决定了当市场出现风险时企业能否面对并平安度过危机。