秦钰姣

摘 要：随着我国资本市场的进一步发展、企业融资需求的进一步提高以及供给侧改革的不断推进，科创板市场应运而生。各省市地区的科技创新型企业也在这场资本市场的改革浪潮中积极奋进，本文研究了科创板创立以来提交申请的企业的研发效率与上市资格之间的关系，利用DEA模型和Logistic模型进行测算和回归分析，得出企业研发效率与科创板IPO成功率之间的正相关关系，并提出相应政策建议。

关键词：科创板;上市资格;研发效率;Logistic回归;数据包络分析（DEA）

一、引言

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会上正式宣布，中国将设立独立于现有的主板市场的新版块，即科创板，并将该板块作为A股注册制改革的试点。随着《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》以及《科创板上市公司持续监管办法（试行）》等文件的发布和实施，吸引了大批企业争相在科创板的舞台占领一席之地，也将几十个创投概念股推上了涨停龙虎榜。

科创板及注册制的设立，是我国深化资本市场改革的重要举措，也是进一步推进科技强国战略、引领经济发展转型的制度创新。沈宏山、李珍慧等人在梳理了科创板发行办法后，得出8大亮点的解读，分别为：鼓励依靠核心技术经营、扩容发行条件基准、简化上市流程、允许同股不同权、吸引优质创新企业回归、限制投资者入市、优化股权激励和强化信息披露，这也正是科创板区别于其他板块的创新之处。高榴认为，科技创新是摆脱我国现今面临的中美贸易摩擦和国内经济结构调整阵痛的最佳方式，而科技创新离不开资本市场的支持，借助科创板的东风，可推动科创企业的发展，同时进一步推动A股市场的全面改革步伐。谢德兵认为，科创板的设立为科技创新型企业的快速发展提供了前所未有的机会，但科创企业也存在着股权分散、规模较小、创新不足、内部控制较弱等问题，这也将影响其上市的成功性。谢贵春、胡睿超在对比研究了香港注册制的市场经验后表明，无论是上市前还是已经上市，无论是IPO上市还是并购重组，上交所都应当更加企业注重持续经营能力而非持续盈利能力的監管，这将有助于科创板避免企业空心化获利和主营业务空心化等弊端，更加高效地为科创企业提供融资平台。

笔者在对比分析了科创板企业的招股说明书以及上交所的问询函后发现，主动撤回IPO申请的企业中，有25家被问询到了核心技术、依靠核心技术的收益、研发支出（或研发费用、研发投入）情况等，占据问询问题的99%以上，因此做出基本假设：企业的研发效率将对其在科创板的上市资格产生积极的影响。本文也将从企业研发效率入手，利用实证分析的方式研究研发效率与科创板上市资格的关联作用，并据此提出相关政策建议。

在以往的学者的研究中，傅晓霞通过同时运用索洛剩余核算（SRA）、随机前沿分析（SFA）和数据包络分析（DEA）三种测算方式研究中国各个地区大中型工业企业1996年-2005年度的数据，发现在指标的选择中，以新产品项目数为产出指标比以企业拥有的发明专利数更加稳定，以研发人员数量为人员投入比研发人员劳务费更具显著性，而在资本投入方面，则最好选择研发资本存量。郑山水则运用DEA模型对我国高新技术产业中的21行业的15年数据进行测算，得出企业规模、所有权结构和政府支持等因素会影响企业的研发效率的结论。谢伟;汤萱、汤颖蕾、谢梦圆;霍江林、刘素荣等人也采用了数据包络分析法研究了高新技术产业和战略性新兴产业的研发效率并得出相似结论。与此同时，朱有为等人也采用了随机前沿分析法对13个高新技术产业的研发效率做了实证研究。

对比国外的研究经验而言，国内的研究更多偏关注产业的研发效率，且以上学者大多采用的是DEA测算方式，因此，在本文的研究中，也将采用数据包络分析法进行研究，并创新性地运用在企业的微观测算中，并以此为基础进行下一步的研究分析。

二、科创板企业研发效率测算

1.上市公司的选取

本文研究对象为科创板企业，因此选取2019年1月-2020年2月是在科创板提交过上市申请的209家企业为数据样本，其中因研发投入、发明专利、无形资产等数据缺失剔除21家企业，总样本为198，是否具备上市资格的统计时间截至到2020年2月24日。数据来源均为根据企业招股说明书和公司年度财务报表手工整理所得。

2.数据选取及描述

（1）研发投入变量

研发投入部分一般分为资本研发投入和人员研发投入，应用DEA模型的学者多采用企业研发人员数量和研发费用投入作为指标，如粱莱歆等，因此，本文也选取相同指标为分析对象。其中研发人员数量为招股说明书中所披露的最新数据，研发资本投入为近三年研发投入的平均数。

（2）研发产出变量

在研发产出的变量选取中，学者们的意见不甚统一，梁莱歆等采用企业所获得的发明专利数量为指标，而付晓霞则建议采用的是新产品项目数代替发明专利数量表明研发产出变量，钱燕、段姝等人则在企业专利数量的基础上，加入无形资产占总资产的比重作为补充产出变量，使得研发效率数据更加全面综合。根据科创板的数据可得性，我们选取企业招股说明书中披露的发明专利数量和无形资产与总资产比例作为研发产出变量。

3.研发效率的测算及分析

本文所采用的测算方式是数据包络分析方法，即DEA测算方法，具体采用可变规模报酬（VRS）下的BCC模型。

数据包络分析方法1978年由美国运筹学家A.Charnes和W.W.Cooper提出，是一种可以通过非参数的方法计算多项投入和多项产出的效率值，因其操作方法简便、测算结果稳定性强而广泛应用于产业和企业研发效率的研究中。因篇幅限制，本文略去了该模型的数学表述。

将所获取的数据代入BCC模型中，通过DEAP2.1软件运行后的结果分析，将纯研发效率（vrste）作为结果运用到本文后续研究中。通过测算结果来看，科创板申请企业的研发效率均值为35.5%，对比霍江林、刘素荣利用DEA模型对2011年-2015年创业板上市公司的研发效率测度所得到的24.93%，以及汤萱、汤颖蕾、谢梦圆利用DEA方法对于2011年-2013年战略性新兴产业企业的研发效率测度所得到的32.27%的均值数据而言，数值相对较高，说明科创板申报企业的研发效率在整个高新技术产业中具有较强水平。

但是，企业的研发效率的极大值和极小值之间差距却很大，最大值是100%，而最小值只有2.3%，说明将研发效率差距作为影响企业在科创板上市资格的因素具有较大研究空间。

对比198家申报企业的审核状态可得表2，即上市资格与企业研发效率的描述性统计，从均值上来看，已获得上市资格的企业研发效率普遍比未获得上市资格的企业要高，这种显著的影响也可能是其他因素如资产负债率等的作用，因此在下面的研究分析中将引入其他变量作为控制变量。

三、企业研发效率对上市资格的影响

1.计量模型及变量描述

本文的主要研究内容是科创板企业的上市影响因素，故因变量选取企业是否成功上市，是定性的二值选择问题，在以往学者的研究中多采用Logistic模型进行研究，本文也将采用此种研究模型，logistic模型的数学回归方程一般表述为：

将此表达式进一步变形，两边取对数后可得：

然而，影响企业上市资格的因素是多方面的，本文主要研究企业研发效率对上市资格的影响，因此将研发效率vrs作为自变量进行研究。根据《上海证券交易所科创板企业股票上市规则》可知，虽取消了企业的持续盈利能力指标，但却要求企业有持续经营能力，衡量企业持续经营能力的指标之一即为营业收入的增长率，因此将营业收入增长率revinr作为控制变量加入到模型中，此时的模型表达式变为：

同时，考虑到影响企业持续经营能力的因素除营业收入以外，企业的偿债能力也会限制其持续经营，因此将资产负债率leverage纳入控制变量范围;而公司的总资产、净资产也有助于衡量企业资本实力，也将直接影响其上市的效率，因其数额巨大，这里选取对数表达式，即前三年总资产对数lnassets以及前三年净资产对数lnnassets作为补充控制变量;最后，除资产实力、偿债能力外，盈利能力也可影响持续经营及上市可能性，因此将企业的净利润作为控制变量之五纳入模型中，因其有负值，这里选取企业前三年净利润的总额netprofts为变量。变量说明细则详见表3。

2.模型估计及结果分析

（1）描述性统计结果

表4为描述性统计结果，根据结果显示，80%的科创板申请企业获取了上市资格，与实际的上市通过率指标相符。企业三年的营业收入增长率全部为正，最高达到近10.6%，说明选择科创板上市的企业的经营能力较好，具有较高的成长空间。通过资产负债率的公式（总负债/总资产）可知，科创板企业的平均资产负债率55%较A股公司平均资产负债率的39.2%来讲普遍较高，说明科技创新型企业在早期发展中需要大量资金，在暂时无法通过股权进行融资时，大多数采用的是利用债权进行融资，因而资产负债率较其他行业高，这也是科创板创立的初衷，即支持中小科技型企业发展。而从描述企业盈利能力的净利润指标来看，申请科创板上市的企业盈利能力差距较大，最小值为-1.18亿，最大达到103.5亿人民币，侧面说明科创板在注册制条件下进一步弱化了企业的盈利能力指标。

（2）回归结果

表5是研发效率对企业科创板上市资格的影响回归结果，通过结果可知，企业研发效率的回归系数为2.13，在5%的水平下显著，回归系数为正，说明企业研发效率提升有助于提高在科创板的IPO成功率。控制变量营业收入增长率revinr的回归系数为-1.23，在10%的水平下显著，说明企业的持续盈利能力与上市资格呈负相关关系，这种情况可能由于变量选取或其他因素导致，由于与本文研究内容关联较小，可作为后续研究的方向进行探讨。从其他控制变量的回归结果来看，均呈不显著状态，这也充分证实了科创板对于上市公司要求的特殊性，即弱化财务指标硬性要求，强化信息披露、研发能力等定性指标的要求。

3.模型检验

（1）多重共线性检验

通过以上模型分析数据得知，作为控制变量的资产负债率、总资产和净资产表现出与企业科创板上市资格无关的情况，为了验证这种情况是否由于三者之间的多重共线性引起的，这里进行了多重共线性的检验，检验结果如下：

检验结果表明，变量的方差膨胀因子VIF均小于2，平均值为1.25，表明变量之间不存在多重共线性，进一步说明在科创板内企业的ipo成功率与企业的资产和资产负债率关联不大。

（2）模型显著性检验

从模型结果可知，准R2为0.1331，检验整个方程显著性的LR统计量为17.49，其对应的P值为0.0076，P值小于0.1，说明整个方程的联合显著性较好，回归比较有意义。

四、结论及政策建议

通过测算科创板申报企业的研发效率，并以此为解释变量，利用logistic模型研究研发效率对企业上市资格的影响，最终得出结论：研发效率高的企业将获得更多上市机会，反之研发效率较低的企业的IPO成功率将会降低。

基于本文的研究结论，政府在促进科创板企业上市培育中，要更加关注企业的研发效率的增长机制，选择合适的政策导向，鼓励企业加大研发人员和资金的投入力度，并提升研发产出效率，现提出以下政策建议：

1.加大资金投入力度，鼓励中小企业提高研发资金投入

根据研究显示，政府的财政支持将在一定程度上促进企业的研发效率提高，财政支持包括资金投入、定向减免税负、研发投入加计扣除会计政策的使用等，进而促进企业发展规模的扩大，进一步提升研发水平。同时，通过龚立新等人的研究结果表明，在政府加大资金投入力度的同时，也要注意企业信息的披露完整性，避免补贴滥用和寻租现象的发生，并合理配置政府R&D资源，建立长期有效的监督机制，在适当时机给予帮助，充分调动企业投入积极性，形成良好的传导机制。

2.加大人才引进力度

人才是科技创新型企业赖以发展的源泉，因此加大人才引进力度，提升科技型优秀人才的待遇水平是提升企业研發效率的关键。政府和企业应出台阶梯式人才报酬，吸引海内外优秀人才到本省或本企业就职，并给予一次性补贴或落户优惠。