潘咏雪 胡志亮

（1、江西理工大学经济管理学院，江西 赣州 341000 ）（2、江西理工大学外语外贸学院，江西 赣州 34100）

一、引言

企业该如何选择资本结构一直是一个热点问题，而资本结构动态调整问题又是资本结构决策是核心部分。自从20世纪50年代Modigliani 和 Miller提出的MM理论问世以来，资本结构问题引起了学者们激烈的讨论与研究，但以往的研究主要是以静态甚至不全面的角度看待问题，无法对资本结构进行深刻的剖析，并且有时由于理论基础不同而导致实证结果产生差别。随着经济学研究方法的发展进步，学者们开始由从传统静态的视角研究企业资本结构，转向研究资本结构的动态调整过程，并找出影响资本结构调整的因素。大多数学者认为，激烈的外部竞争环境的冲击及内部运营方式的变革，企业的资本结构不可能维持一个恒定不变的状态，而是处于不断地偏离理想状态然后再调整的循环过程，并且现实的资本结构不可能一步就调整到理想状态，而是分步朝理想状态调整。本文通过梳理总结资本结构调整的相关文献，总结出公司特征因素、宏观经济因素及国家特有的制度背景因素都会对资本结构的调整产生影响。

二、国外资本结构动态调整文献综述

（一）企业特征因素

首次意识到动态分析在资本结构中具有极为重要作用的学者是Jalivand（1984），他们在《资本结构调整与股利目标调整中的公司行为》中解释企业只会根据其长期资本结构目标对资本结构做部分调整。几年后，由于资本结构理论框架的日益成熟，学者们的思路更宽泛，Pittman（2001）认为企业上市时间的长短与企业资本结构的调整速度显著相关，上市时间越长企业的资本结构调整速度越慢。Heshmati（2001）研究发现企业的规模越大与资本结构的调整速度越快，而成长速度和获利能力越大的企业调整速度越慢。Byoun（2003）同样认为企业规模和盈利能力与资本结构的调整速度有明显的影响，并且还发现市盈率也会对调整速度产生影响，其中资本结构的上调速度大于下调速度。Dang（2012）通过构建动态门限面板数据模型，发现融资缺口、投资规模与盈余波动性都与企业资本结构的调整速度相关。

（二）宏观经济因素

宏观经济因素对任何主题的研究来说都是极为重要的，但比其他资本结构动态调整影响因素研究更晚，国外学者Drobetz（2006）认为市场的货币贬值水平越大资本结构的调整速度越慢，国家的经济增速越快，资本结构调整速度越慢；而金融市场越成熟，各项系统更完善及对投资者的保护更全面的宏观环境会加快企业资本结构的调整速度。Hackbarth（2006）认为经济衰退时期的资本结构调整次数较少，但调整幅度较大；经济繁荣时期的资本结构调整频率更高，但调整幅度变少。Delcoure（2007）指出保护企业的法律环境，银行系统的差异及财务约束等因素都会影响中欧经济转型国家资本结构的调整速度。Cook（2010)认为企业的外部经济环境越好，企业的资本结构调整速度越快。

（三）制度因素

国外学者对制度因素的影响研究较少，而且大多数考虑的是对调整速度的影响。

Hans Loof（2004）研究发现企业处于以市场为主导的国家的资本结构调整速度更快，企业处于以银行为主导的国家的资本结构调整速度更慢。并且，Nivorozhkin（2004）研究发现资本结构的调整速度与理想资本结构偏离度显著正相关。随着学者们渐渐地把宏观因素考虑进来，Oztekin（2012）认为市场交易成本越大企业的资本结构调整速度越慢，并且外部法律环境和金融体系等宏观因素也会影响资本结构的调整速度。

三、国内资本结构动态调整的文献综述

（一）公司特征因素

总体看来，国内研究公司特征影响因素比较多，起源较早。陆正飞[1]（1998）认为企业获利能力越大资本结构调整越慢，而企业的成长性，规模大小及担保价值都不会影响企业的资本结构。童勇[2]（2006）得出不一样的结论,他认为企业的成长性和企业规模会显著影响资本结构的调整速度，并且发现大股东持股比例及贷款利率与调整速度有显著负向影响。贺康[3]（2017）认为股权集中度的提高将加快资本结构调整速度。

（二）宏观经济因素

近年来，我国国内学者也开始着手研究宏观经济因素对资本结构调整的影响，何靖[4]（2010）认为无论是否存在融资约束的影响，经济衰退时期的资本结构调整速度更慢，而繁荣时期企业资本结构的调整速度更快。而闵亮[5]（2011）将企业的融资性质纳入考虑范围，得出与之相反的结论，因为企业的外部宏观环境与企业内部的财务性质的共同影响资本结构的调整速度，所以融资约束型企业受到明显的宏观经济冲击的影响，资本结构调整幅度大。于蔚[6]（2012）认为宏观经济环境及国家政策会通过影响企业的信贷条件和融资条件来影响资本结构的调整速度。

（三）制度因素

由于资本结构理论研究大多起源于国外，我国主要是针对这方面进行改进和引用，因此在这方面的研究有很多，赵兴楣[7]（2011）认为由于政府控制力度的加大，使得的股权限制和融债优势对国家持股数量与资本结构调整速度的关系影响呈现出倒U型。盛名泉[8]（2012）发现国有企业预算软约束程度对资本结构的调整速度负相关，资本结构的偏离程度越大调整速度越慢。李海海[9]（2017）认为各个行业之间的资本结构的差异会对国家货币政策产生重要影响，要提高货币政策效果必须减少资本结构形成和调整中的体制约束，可以在不同的货币性政策工具基础上，实施相应的影响资本结构的政策进行协调配合。雒敏[10]（2012）以政策性工具为着眼点，研究发现财政政策对资本结构调整速度有显著影响，且货币政策对资本结构调整速度也有显著影响。

四、结论

综上所述，本文发现国内外学者对资本结构以及其动态调整的研究起源比较早，并且每年都有大量的相关研究出现，由此可知，资本结构的研究已经形成了较为成熟的理论体系，但随着时代的进步，仍然有很多可供研究改进的方面。相比之下，国外学者对资本结构的研究时间更长，因此相关的理论和实证研究方法也比较科学完善，但国外的结论是基于成熟的资本市场得出，不一定能够直接运用到中国。因此，中国学者应该将国外学者的结论在中国情境下加以修正补充，得出属于自己的结论。

随着国外学者意识到宏观经济和融资环境会对资本结构产生影响，国内学者开始将宏观环境因素和中国特有经济制度因素纳入资本结构影响因素进行研究。并且由于计量经济学研究方法的进步，对资本结构的研究视角也由静态研究转为动态研究。但影响资本结构的因素的指标选取仍然不全面，指标的度量方法没有统一，尤其是研究行业特征和宏观经济因素的影响方面时，选取的测量指标代理变量存在差异或者仅仅用虚拟变量进行替代分析，导致说服力度下降，并容易出现相互矛盾的研究结论。关于调整速度方面的研究，从现有的研究结论来看，选取的变量与调整速度的关系不大，可以考虑做进一步研究。