摘 要：本文试图基于日本央行实施名义负利率政策以来的历史数据，分析负利率与经济增长的关系及作用渠道，相关结果不仅有助于科学评判日本名义负利率政策是实施效果，还可以为我国的宏观货币政策调控提供启示和政策参考。

关键词：新冠肺炎;降息;名義负利率政策

0 引言

3月15日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调至0至0.25%的超低水平，并推出了7000亿元量化宽松政策，但市场依然预测，美国有可能进一步加入“负利率俱乐部”[1]。负利率突破了传统经济学理论的零利率下限，被视为一种非常规的货币政策操作手段，目前全球已有五个国家和地区施行，但对于其政策效果，理论界和实务界都尚存在争议。

1 文献回顾

名义负利率政策的理论基础最早可以追溯到19世纪，Silvio Gesell提出危机期间居民易囤积货币，对现金征税可以提振总需求进而刺激经济复苏，此后Keynes也认为居民过度偏好持有货币会引发流动性陷阱[2]。而近年来，随着一些发达国家的经济增长乏力，常规的宽松货币政策已难奏效，名义负利率开始从理论走向实践。在负利率的实际刺激效果上，国内外学者都曾展开过深入研究，主要形成了以下观点：

一是认为名义负利率有正面效果。柳谊生和沈润涛（2016）认为日本央行实施负利率是对前期量化宽松政策所带来的超额准备余额过剩问题的纠偏，有利于宽松的银根向企业信贷转化，增加投资和消费[3]。Fukuda Shin-ichi（2018）研究发现名义负利率政策不仅能促进日本商业银行扩大信贷规模，缓解国内流动性剩余问题，还对周边国家产生正的溢出效应[4]。Dell'Ariccia等（2018）回顾金融危机后欧洲、英国及日本央行非常规货币政策的实施情况，发现名义负利率政策较为明显提升了资产价格并降低汇率，由此认为负利率具有一定积极意义[5]。

二是认为名义负利率有负向影响。王宇哲（2016）总结分析目前实施负利率经济体的政策效果，认为负利率常态化将面临利率传导有效性下降、债券市场流动性降低、银行利润空间收缩、金融市场分割和动荡加剧等风险[6]。朱宝玲（2016）更关注金融界的变化，指出负利率政策实施后，日本国债收益率首次成为负值，将商业银行、保险公司、证券公司的经营带入困境[7]。Kurowski等（2017）也认为负利率会给债券和银行业带来较高市场压力，不利于金融稳定[8]。

三是认为名义负利率政策的效果是不确定的。张慧莲（2016）认为负利率既可能产生正向效应也可能发挥负向影响，关键在于资金是否真正进入实体经济，常期来看，经济复苏还是要依赖于结构调整和技术进步[9]。马理和尤阳（2019）基于贝叶斯向量（BVAR）的统计方法，利用日本全国和47个分级单位的共171组经济数据对负利率实施后宽松货币政策的传导效果进行实证检验，结果表明负利率政策虽然在短期内可以降低失业率、增加产出并促进通胀上扬，但从整体看效果并没有达到货币当局预期，超低利率环境可能导致的常规操作工具失效[10]。

2 日本名义负利率政策实践的学理分析

2.1 日本实施名义负利率政策的原因

与前期量化宽松政策一致，日本央行施行名义负利率也是为了刺激国内总需求、提高通货膨胀预期来缓解本币升值压力，进而促进国内总产值增长、维护经济社会平稳运行。总的来说，日本央行实施名义负利率政策既受外部因素刺激，也是内部发展的需要：

⑴全球经济背景。2008年全球金融危机爆发后，以美联储为首的各国中央银行相继推出一系列的量化、质化宽松政策，希望通过注入流动性和极低的利率来刺激经济复苏。对于日本而言，宽松的货币政策起到了一定的积极作用，但全球市场的不稳定极大打击了投资者的信心，对日本国内的生产消费、出口以及海外投资均有不利影响，日本仍是处在通货紧缩、经济增长乏力的泥潭中，促使日本央行作出改变，而此前欧洲四家央行的负利率实践则提供了新的政策思路。

⑵国内经济背景。自上世纪90年代经济泡沫破裂后，日本经历了长达20年的通货紧缩状态，期间通胀率一度跌落零以下水平。由于国内有效需求严重不足，日本政府开始加大公共支出，希望以公共投资带动私人投资，刺激总需求增长，央行也多次释放流动性，以期创造宽松的货币环境。但实际上这些传统财政和货币政策并未使日从经济增长停滞的状态中摆脱，究其原因，本文认为由于经济低迷，市场缺乏投资机会，企业借贷意愿不强，而银行亦提高了信贷准入门槛，不愿意放贷，导致央行提供的流动性最终留在了银行体系，难以流入实体经济。

2.2 日本名义负利率政策具体实践

2016年1月29日，日本央行宣布自2016年2月16日起对金融机构存放在央行的准备金施行“三级利率体系”，即对现有的超额准备金余额按+0.1%的利率支付利息，法定准备金执行0.0%的利率，而不包含在上述两点范围内的准备金余额适用-0.1%的利率，成为继欧盟、丹麦、瑞典、瑞士之后第五个实践名义负利率的经济体。

3 利率传导的理论机制分析

为了解政策利率如何影响宏观经济目标，下面对几种利率理论传导机制进行介绍：

⑴传统利率传导机制。金融机构在中央银行存款适用的存款便利利率，即超额准备金利率是各国央行利率调控通道的下限。中央银行下调存款便利利率会带来整个利率走廊的下降，进而影响零售金融市场的定价行为，使商业银行的存利率降低，居民部门将减少储蓄，增加消费和投资，从而带来总需求上升。传统的利率传导机制可以概括为，R↓→S↓→C、I↑→Y↑。

⑵信贷传导机制。商业银行在现代金融体系的信用创造中占据着重要地位，当存款便利利率下降，商业银行便倾向于减少存放在中央银行的准备金，增加自身的贷款准备，企业因而更有可能获得银行信贷支持，扩大生产、投资规模，最终会促进社会总产出的增长，即R↓→商业银行贷款储备↑→信贷规模↑→I↑→Y↑。

⑶资产估值传导机制。这里我们将借助托宾Q比率来说明。Q比率=公司的市场价值/资产重置成本，当中央银行下调利率，实施宽松货币政策时，市场中的流动性增强，居民在减少储蓄资产配置的同时会增加对证券等风险资产的需求，从而推动公司股价上升，Q比率增大，即新厂房设备的资本要低于企业的市场价值，在这种情况下企业发行较少的股票而买到更多的投资品，投资支出便会增加。概括来说，利率的资产估传导机制可表示为R↓、Ms↑→P↑→Q↑→I↑→Y↑。

⑷汇率传导机制。根据上述分析，央行下调基础利率会带来零售金融市场定价同步下降，投资者倾向于持有利率相对较高的外币资产，在外汇市场中，表现为对本币需求的减少和对外币需求的增加，致使本币贬值，从而有利于本国产品和服务的出口，即R↓→ER↑→NX↑→Y↑。

日本实施名义负利率政策，对金融机构存放的超额准备金执行负利率。央行存款便利利率的下调又会使隔夜贷款利率、主要再融资利率的同步降低，使整个利率走廊下降，传导到货币市场后使市场利率降低，并通过传统利率传导渠道、信贷传导渠道、资产估值传导渠道及汇率传导渠道促进总产出增长，据此，本文提出假设，名义负利率政策可以促进日本经济增长。

参考文献

[1] 张锐.美联储会选择负利率吗[N].证券时报，2020-04-01（A03）.

[2] 王国进.绕不开的负利率[N].中国银行保险报，2020-02-27（008）.

[3] 柳谊生，沈润涛.日本负利率政策的内外影响[J].银行家，2016，（9）：103-106.

[4] Fukuda Shin-ichi. Impacts of Japans Negative Interest Rate Policy on Asian Financial Markets[J]. Pacific Economic Review，2018，23（1）：67-79.

[5] Dell'Ariccia Giovanni， Pau Rabanal， Damiano Sandri. Unconventional Monetary Policies in the Euro Area， Japan， and the United Kingdom[J]. Journal of Economic Pespectives，2018，32（4）：147-72.

[6] 王宇哲.負利率时代：政策创新与宏观风险[J].国际经济评论，2016，（4）：115-127+7.

[7] 朱宝玲.日本银行负利率政策之市场观察[J].法制与社会，2016，（6）：83+93.

[8] Kurowski ?ukasz Kamil， Rogowicz Karol. Negative interest rates as systemic risk event[J]. Finance Research Letters，22：153-157.

[9] 张慧莲.负利率能否帮助全球经济走出困境？[J].金融与经济，2016，（4）：35-39+30.

[10] 马理，尤阳.日本央行负利率宽松货币政策的传导效果及其启示[J].华中师范大学学报（人文社会科学版），2019，（2）：50-59.

作者简介：吴毓昱（2000——）女，汉族，安徽安庆人，安徽财经大学金融学院，2017级本科生，金融学专业