席伟明

一、项目投资决策的本质理解

对于项目投资决策而言，首先最重要的是了解项目投资的本质，也就是项目投资决策的基本理念。接下来通过案例了解项目投资决策的本质。假设项目投资额1000万元，投资一年可以收回1100万元，该项目是否值得投资？根据风险和收益的权衡观念，仅仅知道项目的收益是不能作出决策的，因为并不清楚项目投资的风险。如果项目投资的风险很高，一年内10%的收益可能是不够的，所以说项目投资决策的基本理念并不是看项目有没有收益，而是要看项目投资的收益是否超过投资者根据项目风险所要求的必要报酬率。从经济学的角度来看，项目投资有没有超额收益，才是项目投资决策的本质。

二、净现金流量公式的理解

项目投资时间一般较长，因此项目投资决策必须考虑货币的时间价值，也就是需要知道每一笔现金流量发生的时间，所以一般会根据项目计算期来计算净现金流量。本文主要阐述营运期的净现金流量公式的理解。营运期净现金流量的计算公式包含三种，接下来通过案例来理解计算公式，案例1和案例2主要阐述利息费用是否存在的情况下对公式计算的影响。

案例1：固定资产项目预计投产后可使用8年，每年为企业创造增量收入100万元，发生付现成本60万元，固定资产按直线法折旧，每年折旧额为20万元，期末无残值，所得税率为25%，要求计算该项固定资产运营期的净现金流量。

第一种方法为使用直接法公式：运营期净现金流量=销售收入-付现成本-调整所得税，假设销售收入全部收到现金，调整所得税=息税前利润×所得税税率，为什么用息税前利润，因为项目的现金流量不考虑筹资活动的现金流量，而息税前利润是没有扣除利息费用前的利润。调整所得税=（收入-总成本）×所得税=（100-60-20）×25%=5（万元），运营期每年的净现金流量=100-60-5=35（万元）。第二种方法为间接法，根据年末营业结果计算，运营期净现金流量=息税前利润×（1-T）+非付现成本=息前税后利润+非付现成本，在没有利息费用的情况下，公式=净利润+非付现成本。根据公式，净利润=（100-60-20-10）×0.75=15（万元），经营期每年净现金流量=净利润+折旧=15+20=35。这个公式以净利润为基础来计算净现金流量，在计算相关项目时需要注意两者的不同，计算净利润时公式减去了折旧，计算净现金流量不应该减去，现在以净利润为基础来计算净现金流量，逻辑理解的关键点在于不应该减去折旧，所以应该加回来。折旧的抵税，计算净利润和净现金流量都已经抵税，不需要考虑。所以从理解的角度，运营期净现金流量等于净利润和折旧之和。第三种方法考虑所得税对每个项目的影响，营业收入×（1-所得税率）-付现成本×（1-所得税率）+折旧×所得税率，计算结果为100×0.75-60×0.75+20×0.25=35（万元）。

案例2：其他条件同案例1，加入条件每年财务费用为10万元，要求计算该项固定资产运营期的净现金流量。第一种方法和第三种方法的结果仍然和案例1一样，因为项目的现金流量不考虑筹资活动产生的现金流量。第二种计算方法以年末营业结果为基础来计算项目的净现金流量，净利润=（100-60-20-10）×0.75=7.5，净现金流量=息税前利润×（1-T）+折旧=净利润+财务费用×（1-T）+折旧=7.5+7.5+20=35。从本质的角度来看，运营期净现金流量的计算和利息费用没有关系，只是使用息税前利润的倒推公式才涉及利息费用的问题。从逻辑理解的角度来看，财务费用在计算项目净现金流量时不需要考虑，在计算净利润总共减去了财务费用×（1-T），现在以净利润为基础计算净现金流量需要加回来，所以公式=净利润+财务费用×（1-T）+折旧，这就是公式背后的逻辑理解。

三、项目投资决策指标的教学逻辑

（一）净现值的本质

首先，我们通过案例来理解净现值的本质。

案例3：A项目投资一年，无建设期，初始投资1000万元，一年后收回1200万元。如果投资者要求的报酬率为10%，该项目是否可行？不同时间点的货币价值量，一般情况下是不能直接进行比较的，如果需要比较，需要将不同时间点的货币价值量折算到同一时间点，折现到现在是现值，折现到未来某一时间点是终值。由于作决策是在现在，所以现值的比较用得较多。如果这个项目我们用现值来比较，那就是将一年后的1200，按照10%的折现率折现到现在和1000比较，我们用项目投资后未来现金净流入量的现值减去原始投资额的现值，比较的结果为1200×（P/F，10%，1）-1000=90.9（万元）。90.9的经济含义是什么？其共有三层含义。第一，1000万元成本已收回；第二，投资者所要求的10%投资报酬率已达到；第三，有90.9万元的超额报酬，项目是可行的。而上述的公式用项目未来（通常指运营期）现金净流量现值减去原始投资额现值，本质就是净现值的计算公式。净现值决策的本质就是项目投资决策的本质，看项目有没有超额收益。接下来我们通过另外一种详细的方式来理解净现值。

案例4：项目投资额为20000，第一年年末现金流入11800，第二年现金流入13240，计算A方案的净现值，折现率为10%，并解释经济含义。

NPV（A）=11800×（P/F，10%，1）+13240×（P/F，10%，2）-20000=1669，净现值>0，项目可行。当然看是否满足了10%的必要报酬率，还可以通过下面这种详细的方法来理解。

从上表可以看出，第一年年初的投资额为20000，基本报酬为2000，收回现金11800，在满足10%的基本报酬的情况下，相当于收回9800，这样在第一年年末还有10200没有收回。同理，理解第二年的数据。第二年年末款项全部收回，除满足10%的基本报酬外，还有2020的超额报酬，2020折算到第一年年初相当于1669元，从这个解析我们可以详细地看到，NPV>0，说明有超额报酬，项目可行。

（二）项目投资决策指标逻辑理解

净现值作为项目投资决策的核心指标，首先通过计算的结果，回答了一个重要的问题，那就是项目是否为公司创造了价值，项目是不是可行。指标是绝对数，反映的是效益，但是净现值为正数，虽然说明项目是可行的，但是并不清楚项目预计的收益率到底是多少，因此无法从动态角度直接反映投资项目的预计收益率水平。项目预计的收益率要通过内含报酬率来反映。其次，各项目投资额不等时，难以确定投资方案的效率，以下面两个项目为例。甲项目投资额100，未来现金流入现值180，净现值为80，项目期间5年；乙项目投资额150，未来现金流入现值240，净现值为90，项目期间5年，哪个项目效率更高？要比较效率，需要比较产出和投入，用净产出和投入比，就得到了净现值率，净现值率等于项目净现值与原始投资现值的比率。用总产出和投入比，就得到了现值指数，现值指数是投资方案未来现金净流量的现值与原始投资额现值的比率。根据公式，甲项目的现值指数为180/100=1.8，乙项目的现值指数为240/150=1.6，甲项目的效率要高一些。另外，如果项目投资的期限不等，则需要使用年金净流量来比较，现金净流量总现值÷年金现值系数，可以理解为将净现值考虑货币时间价值平均到每一年。如下面的两个项目，甲项目投资额100，未来现金流入现值180，净现值为80，项目期间5年；乙项目投资额100，未来现金流入现值200，净现值为100，项目期间10年，选择哪个项目？甲项目的年金净流量为80/（P/A，10%，5）21.10；乙项目的年金净流量为100/（P/A，10%，10）=16.27，甲项目的年金净流量大于乙项目的年金净流量，甲项目要更好一些。这就是整个项目投资决策指标的逻辑体系。