摘要：財政赤字货币化是解决一国政府债务压力的途径之一，欧美许多国家都有财政赤字货币化的先例，本文借鉴美日两国的实践经验简要的分析了其带来的经济影响，并从中总结经验为其今后的实施提供可供参考的建议。

关键词：财政赤字货币化；经济发展；利率；物价水平；量化宽松

一、绪论

研究背景与意义。2020年上半年，我国经济发展受到重创，为了加快经济的恢复和发展，迫于财政和经济发展的双重压力下，学界再次将财政赤字货币化推到了风口浪尖，引发了各派学者的激励讨论。为了更好的了解财政赤字货币化的内涵以及对经济的影响，本文通过对美日两国财政赤字货币化的经验借鉴分析，试图寻找出对于我国财政赤字货币化的可行性建议。

二、基础概念

财政赤字货币化的概念。今年上半年，我国增发了大量的地方专项债、特别国债，扩大了财政赤字的规模，同时财政赤字货币化也成为了热点话题。

为了更好的分析财政赤字货币化的经济影响，我们必须首先要界定好财政赤字货币化的概念。狭义的财政赤字货币化，是指中央银行在一级市场上直接购买国债，或者说是政府向中央银行直接进行透支等行为。从实质上来看，也就是央行通过发行货币的方式为财政融资，广义的财政赤字货币化则不区分一二级市场，指央行持有的政府债券，其结果都必然会导致货币供给量的增加。

三、国外财政赤字货币化的基本做法

（一）美国财政赤字货币化的基本做法

2006年的前几年里，美国的房地产市场繁荣，市场利率水平也保持在较低水平，这极大的促进了美国次贷市场的发展，但是从2006年末开始，房价开始下跌，利率水平上升，次级信贷者还款能力不足，加之次贷的投资债券化，使得金融市场的价格也大幅下滑，美国经济出现下滑的趋势。

2008年11月美国的政策利率降为1%，12月更低，操纵利率来调节经济的空间已经没有了，只能转向量的调控。为了应对经济的下滑，从2008年11月起美国开始大规模购买资产，拓展美联储的资产负债表。2009年3月美国联邦公开市场委员会决定美联储开始购买国债，量化宽松政策正式开始实施。

2008年11月至2010年6月，美国实施了第一次量化宽松政策，购买了3000亿的2-10年期国债，增加了基础货币的投放，向金融市场注入了流动性，对金融市场环境有所善，但是对于投资、消费、就业的作用不大。

2010年11月至2011年6月，美国实施了第二次量化宽松政策。美联储持续8个月以每月750亿美元的力度购进国债，并计划在2011年6月底前购买6000亿美元的中长期美国国债。美国货币当局购买国债的规模进一步扩大，解决了美国政府支出的财政危机。

2011年9月至2012年6月，美联储开始了扭转操作。在购进了4000亿美元的6至30年期国债的同时并出售了相同规模的三年期以下的短期债券。

2012年9月美国开始实施第三次量化宽松政策，每月购进400亿美元的抵押贷款支持证券，并保持现有扭曲操作不变。于2012年12月实施第四次量化宽松政策，每月购买450亿美元的国债替代上一轮的扭转操作，加上上一轮的400亿美元，美联储每月的资产采购规模达到了850亿美元。

2014年1月美联储决定将资产购买量减少50亿，之后一直呈下降趋势，一直到2014年10月，美联储联邦公开市场委员会决定终止量化宽松政策，至此长达6年的量化宽松政策结束。

（二）日本财政赤字货币化的基本做法

2001年美国IT产业泡沫破灭给日本经济带来了不少冲击，为了应对此次的经济危机，日本当局在2001年3月19日决定开始实施量化宽松政策并且把首要操作目标放在了商业银行在中央银行的准备金账户余额上，同时购入一定量的日本国债，以维持市场的流动性。

2001年6月，日本印发了《日本经济的宏观管理和结构性改革基本政策纲要》，同年8月将商业银行在中央银行的存款准备金余额目标增加了1万亿日元，此后逐年都在增加，到2004年1月余额目标增长到了30-35万亿日元，日本在2006年1月实现了通胀水平大于零的目标，故于2006年3月结束了此次的量化宽松政策。

2008年，受美国次贷危机的影响，日本经济再次面临衰退的危机。为了应对此次危机，2008年12月日本央行对国债的购买规模达到了1.4万亿日元，为了向市场提供更多的流动性，加大政府对市场的干预，日本央行在2009年3月，进一步扩大了对国债的购买，达到了1.8万亿日元。2010年10月，日本央行决定再次实施量化宽松政策。日本央行于2012年2月将资产购置计划规模定为60万亿日元，其中将原来的9万亿日元长期国债的购置规模提升至了19万亿日元，到2012年3月时，长期国债的购置规模再次增加了10万亿日元，于该年底日本央行的资产购置计划规模提高到了101万亿日元。

2013年1月日本当局宣布将会继续实施量化宽松政策，并计划于2014年1月开始实施新的资产购置计划，并且没有总额度和期限的限制，其中包括每月2万亿日元的长期国债，10万亿日元的短期国债的购入。同时，安倍政府为了更好的实施量化宽松政策，使央行能够合情合理不受限制的购入日本国债，还修改了《日本银行法》，动摇了日本央行的独立性。2013 年 4月日本央行推出了新的资产购置计划，进一步加大了对国债的购入。

日本央行在2016年9月进一步推进了质化和量化的宽松政策，购入了大量国债，以压低长期利率，在保持负利率的情况下，尽可能向社会提供宽松的融资环境。

四、财政赤字货币化对经济的主要影响

（一）财政赤字货币化作用下的物价水平分析

如果一国政府实行财政赤字货币化，让中央银行直接购买国债，那么相当于央行向社会投放基础货币，必将引起市场上货币供给量的增加。根据费雪方程式MV=PY，我们可知在V和Y不变的情况下，M的变化，会引起P的变动，而在短期内，V和Y不易发生改变，因此P完全由M决定。其中M表示流通中的货币量，P表示一般物价水平，V表示货币流通速度，Y表示商品和劳务的交易总量。当市场中的货币供给量增多的时候，会通过作用于市场经济，促使一般物价水平上升，这也是大多数人反对财政赤字货币化的原因所在，但是物价水平的上升并不意味着一定会引发通货膨胀。

当我们对费雪方程式两边取微分时，我们会得到如下等式：dM/M +dV/V =dP/P+dY/Y，变换之后得出：dM/M =dP/P+dY/Y-dV/V，若我们假定V在短期不变，则货币供给增长率就等于通货膨胀率与GNP增长率之和，当dM/M >dP/P+dY/Y时，就存在货币供给过度，可能会引起物价水平的上升，但是如果货币供给的增量完全被经济增长所吸收，那么就不至引起通货膨胀，当dM/M

我们以日本量化宽松期间的数据为例，从上图我们可以看到实施量化宽松以来，日本央行持有的日本政府债券是呈上升趋势的，尤其是2010年以后，更是有直线上升的态势。日本的核心CPI从2013年开始有了一个大幅的上升，之后虽有波动但都大致呈现出一个上升的趋势，这是因为日本2013年实施了较以前更大力度的量化宽松政策。核心CPI的上升，在一定程度上也缓解了日本当时通货紧缩的局面。

虽然在2001年日本就已经开始实施量化宽松政策，但是从图中数据我们可以看出，当时日本央行并没有将着力点放在国债的购买上，央行持有的政府债券虽有上升，但是增幅不大，而且核心CPI也并没有按照预期呈上升趋势，这是因为日本当局量化宽松的力度不够，而且无法控制货币资金的流向，货币资金并没有真正注入实体经济，带动经济发展。

（二）财政赤字货币化作用下的利率期限结构分析

利率期限结构是某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系。影响利率期限结构的因素有很多，比如宏观经济形势，货币政策等。金融机构可以通过国债利率期限结构的变化来获得金融市场的基准利率和定价基础。

财政赤字货币化会使中央银行购入大量的国债，这就会导致流通中的货币增加，社会融资变得容易，商业银行的准备金也会增多，资金供给充足，同业拆借利率下降，进而会引起短期市场利率的下降，长短期利差会变大，收益率曲线的斜率增大，变得更加陡峭。利率期限的结构发生一定的改变。对于长期利率而言，根据预期假说，长期利率受当前利率和利率预期的影响，当实施财政赤字货币化时，即使短期利率的波动较大，随着时间的推移，利率预期和市场环境都会有所变化，长期利率的波动也会较小。

我们以美国为例，整理出美国不同期限的国债利率走势图，可以看出2年期国债的收益率波动幅度大于5年期和10年期的国债，而且期限越长的国债其收益率的波动幅度越小。2007年国债利率开始下滑，2009年1月两年期国债跌到了0.88%，这是因为2008年11月美国开始量化宽松政策购入了大量国债，国债价格随之上升，收益率下降。基于市场利率与国债利率的关系我们可知，市场利率也会呈下降趋势，且短期利率的下降幅度大于长期利率。在2007年美国2年期国债收益率大于了10年期国债，也就是出现了利率倒挂的现象。

（三）财政赤字货币化下的经济增长效应分析

一国债务负担率下降，能够减少一国债务利息的支出，从而将更多的资金用于生产建设支出，帮助经济走出危机的现状。然而当一国的债务负担率过高时，将会动摇其在国际社会的融资信用，增加融资成本，主权国家的违约风险也进一步加大。财政赤字货币化，则不会使政府的债务进一步扩张，也不会借用大量的外债，从而避免了因为偿还利息增加税收给经济带来的扭曲以及主权债务风险的进一步加大。在经济不景气的时候，财政赤字货币化能够将更多的资金用于刺激消费以扶持企业生产、增加就业岗位以及修路架桥等基础设施的建设从而促进经济的增长。

财政赤字货币化增加了一国基础货币的投放，根据货币政策传导机制，货币供给量的增加，必然导致利率的下降，利率下降之后，公众则更加偏向于投资，投资增加的同时可以带动收入和支出的增加。当货币的投放超过经济增长的需要时，则会推动价格水平的上升甚至形成通货膨胀。对于浮动汇率的国家而言，在资金完全流动的时候，货币供给的增加会使收入上升，同时本币贬值，还会带动一国出口的增加。

我们以日本量化宽松期间的数据来看，在第一轮的量化宽松之后，日本的GDP没有明显的增长，失业率依旧居高不下，但是在第二轮更大力度的量化宽松政策实施以后，日本的GDP开始上走，失业率也呈现直线下降的趋势，这说明日本新一轮的量化宽松政策给日本短期经济的发展的确带来了积极的作用。

此外我们从进出口的角度来看，两轮量化宽松政策的实施，都带来了日本出口金额的上涨，但是值得注意的是，在日本出口看涨的同时，出现了贸易逆差，进口额逐渐超过出口额，这说明一味的进行政策的调节，而不注重产业结构的调整，引导货币资金流向实体经济，那么经济现状并不能得到本质的改变。

五、对我国财政赤字货币化的启示

（一）财政赤字货币化的实施有前提

财政赤字货币化，是在常规的货币政策工具失效的前提下不得已而为之的。从美国和日本量化宽松政策的实施背景来看，他们都是在利率调控失去空间的时候才转向了货币化的道路，来增加基础货币的投放，增加市场的流动性，刺激经济的增长

（二）财政赤字货币化的实施伴有其他财政金融政策的支持，对经济的影响不能一概而论

美国在实行财政赤字货币化的同时还出台了减税、扩大支出等政策，日本在实施财政赤字货币化同时还兼有对企业贷款和公司债利率的调控等，其目的都在于减轻经济压力，营造良好的融资环境。对经济的影响则要着眼于本国经济现状具体分析，比如日本在通货紧缩的情况下实施了两轮量化宽松之后，依然没有出现通货膨胀的现象。

六、促进经济健康发展的财政赤字货币化建议

（一）财政赤字货币化的实施时机要恰当

财政赤字货币化永远不是面对经济危机的上上策，当经济危机和财政压力同时出现的时候，我们可以考虑财政赤字货币化，是否应该进行财政赤字货币化我们要具体情况具体分析。如前文所诉，财政赤字货币化都是在利率政策失灵，失去调控空间的无奈之举。其次，一国政府在考虑是否实施财政赤字货币化时，还要考虑货币资金的流向是否能够得到控制。如果财政赤字货币化增加的货币供给量全部流向了金融资产，而无法流向实体经济的话，财政赤字货币化就无法有效的实现促进经济增长的目标，相反还会加剧金融资产泡沫的形成，为下一次金融危机埋下种子。

（二）财政赤字货币化的实施力度要适当

财政赤字货币化由央行直接给政府支出买单，不仅仅动摇了央行的独立性，影响了央行的权威，不利于之后货币政策的实施，还扭曲了市场利率的形成，同时货币供给量的增加，增加了经济发展的不确定性。如果我们不能准确的测度出经济增长所需的货币供给量，根据经济需求实施财政赤字货币化，那么极有可能形成恶性的通货膨胀，所以财政赤字货币化度的把控尤为重要，这也是政策制定者的难题和挑战。

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作者简介：唐鑫，女，藏族，四川绵阳人，本科，研究方向：财政学。