张佳佳

摘   要：不动产信托投资基金（REITs）自20世纪60年代在美国出现后，其在欧美已经形成比较成熟的市场，中国虽也有多年资产证券化发展经验，但境内尚没有推出标准化REITs产品。本文通过分析REITs的基本特征及具有代表性的海外REITs市场经验做法，探討我国基础设施REITs的推行不仅能够盘活存量资产，有效降低政府负债，更能为下一步在其他领域推进REITs，打通新的融资渠道奠定基础，据此在政策制度等方面提出可行性建议，稳步推进基础实施REITs落实，助力后疫情时代中国经济的恢复和可持续发展。

关键词：基础设施REITs;后疫情时代;经济

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.004

中图分类号：F832.5 文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）10-0032-10

我国房地产行业经过二十年的快速发展后逐渐进入存量时代，由房地产投资推动经济高增长的模式显露出疲态和弊端，特别是2019年底突如其来的新冠肺炎疫情对中国经济造成巨大冲击。2020年4月30日，证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。证监会同时发e35布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿（下称《指引》），预示着我国境内REITs即将从基础设施领域以公募基金的方式展开试点。

一、REITs基本特征

REITs是通过发行权益性证券向投资者募集资金，由专业机构投资不动产领域，并进行经营管理，将获得的整体收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从根本上讲，REITs是资产证券化（Asset-backed Securities，ABS）的一种形式，能够实现有效的资源整合和跨期配置。REITs最早出现在20世纪60年代的美国，但其理念可追溯至19世纪末马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。当时，美国工业革命创造了大量财富，为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，产生了一种由专业人士集中管理的股权可转让、有限责任，且被允许投资于房地产的合法实体，这就是早期的房地产投资信托，即马萨诸塞商业信托（Massachusetts Business Trusts，MBT）。1935年，美国最高法院认为这类实体与公司相似，从而取消了相关税收优惠政策，导致其发展一度停滞。直到1960年9月14日，为了使中小投资者也能享有投资商业地产的红利，同时促进房地产业的发展，美国总统艾森豪威尔签署了《REITs法案》。同年美国国会通过《国内税收法》，该税法明确了设立REITs的条件，并赋予其税收优惠，正式开启了现代REITs发展的序幕。

（一）REITs的分类及其组织结构

经过60年曲折发展，REITs在国际市场，特别是在欧美一些国家已成为不动产行业至关重要的融资工具之一，也是众多机构投资者和个人投资者眼中不可或缺的可选大类资产之一，全球已有39个国家或地区针对REITs制定相关法规。在全球行业分类标准下，REITs占总不动产行业部门的比重达到97%①。按照不同的标准，REITs可进行如下分类。

1.按照投资对象不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型

权益型REITs通过持有或管理创收性不动产（如写字楼、商场、公寓等）并将其出租给租户，以此获得投资收益，是REITs目前最主要的类型;抵押型REITs是直接向不动产所有者或开发商提供抵押贷款，或通过购买抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Securities，MBS）间接提供融资，从而获得利息收益，面临的风险主要有利率变化风险、信用风险、展期风险等;混合型REITs则是权益型REITs和抵押型REITs的混合，结合了二者的特点。

2.按照组织形式不同，REITs可分为公司制、契约制和有限合伙制

公司制REITs是指通过设立股份有限公司使投资者取得该公司股份，公司将投资不动产所得收益以股息或红利形式分配给投资者。美国、英国等国家主要采用公司制，其组织结构见图1。

契约制REITs是指资产管理公司按照与投资者建立的契约关系将受益凭证发放给投资者，并负责日常经营，而托管机构作为名义上的资产所有人，负责保管信托资产。新加坡、中国香港地区、荷兰等国家或地区主要采用契约制REITs，其组织结构见图2。总体而言，公司制REITs具有组织结构稳定，管理专业化强等优势，但运营成本较高、税赋较重，管理缺乏灵活性、签约成本高。契约型REITs作为最初REITs采用的形式，具备组织结构清晰、无须承担债务连带责任。

有限合伙制REITs包括伞型合伙REITs（Umbrella Partnership REITs，UPREITs）和DOWNREITs①。 UPREITs是陶布曼中心公司于1992年创设，是目前REITs最常采用的组织结构形式。UPREITs通过拥有的经营性合伙（Operating Partnership）企业，间接持有和管理不动产，从而获得投资收益。其组织结构见图3。

从图3可以看出，在UPREITs模式下，数个物业业主合伙成立一个经营合伙企业，并通过转让物业获得经营型合伙单位（Operating Partnership Unit，OPU），成为有限合伙人（Limited Partner，LP）。同时设立一个REITs，用其募集的资金换取OPU，成为普通合伙人（General Partner，GP）。LP在持有OPU一段时间（通常为1年）后，可以将其转换为REITs份额或现金。UPREITs之所以能够成为目前最主流的REITs组织形式，因其具有延迟纳税①、组织效率高等优点。DOWNREITs最早出现在1994年，由UPREITs直接演变而来，因此二者结构较为相似（见图4）。在DOWNREITs模式下，REITs可以是多个经营性合伙企业的GP，只是REITs直接持有并管理原有不动产，经营性合伙企业则是持有并管理新收购的不动产。与UPREITs相比，DOWNREITs结构更加灵活，能大规模吸纳新的不动产，迅速扩大规模，但税收成本较高。

3.按照发行方式不同，REITs可分为私募和公募

私募REITs于2000年在美国兴起，满足REITs设立的一般要求，但资金募集对象仅限于特定的投资者，且其股份不在公开市场或柜台市场交易。公募REITs能够以公开发行权益类证券的方式向社会大众募集资金。按照是否上市，公募REITs又可分为公开上市型REITs（Public Listed REITs，PLRs）和公开非上市型REITs（Public Non-listed REITs，PNLRs）。PLRs可在其上市交易所进行正常交易，PNLRs则不能在交易所交易。总体而言，私募REITs发行程序较公募REITs简单。由于资金较为稳定且可以利用更高的杠杆率进行投资，因此私募REITs股息回报率一般比公募REITs更高。公募REITs监管更加严格，信息公开透明，能更好地保护投资者权益，且比私募REITs流动性更强。目前公募REITs市场份额远高于私募REITs。

（二）REITs的特点

REITs在众多国家或地区能够成为主流的不动产投融资工具，在复杂多变的金融市场占据一席之地，与其自身的特点密不可分。总体而言，REITs具备以下特点。

一是流动性。相比直接投资于不动产，REITs流动性更好，便于交易，为投资者进行战术资产配置和投资组合再平衡提供了工具和机会。二是多样化。一方面，REITs通过持有不同的实际有形资产构成不动产组合，同时REITs的租户群体比较多样化，因此，能够有效降低持有的不动产单一以及租户群体单一的风险。另一方面，REITs与其他股票、债券的相关性较弱，具有较高的风险调整收益，为大类资产配置提供了多样化选择。三是透明化。个人投资者在进行不动产投资时，通常由于资产价格、租购条约等方面缺乏透明度而觉得交易比较复杂繁琐。REITs可公开进行交易，且须定期披露公司的经营治理、股东权益以及经审计的财务报告等，极大地提高了透明度。四是高分红低税收。REITs一般要求每年至少把收益的90%分配给投资者，其长期平均分红比例稳定且高于其他股票的平均股息率。对于REITs产生的分红，投资者通常享有免征个人所得税待遇。

二、海外REITs的发展经验

20世纪60年代REITs在美国兴起后，目前在全球近40个国家或地区得以发展。虽然推行REITs的目的和理念基本相同，但每个国家和地区会根据自身的制度、所处的经济周期和产业结构特点等制定相应的政策。由于美國REITs市场起步最早规模最大，印度和中国同是发展中的人口大国，本文主要对这两个国家REITs市场进行研究。

（一）美国REITs的发展情况

1960年美国《REITs法案》明确了设立REITs的条件，在之后60年的历程中，美国REITs的数量、规模和市场接受度都实现大幅增长（见图5）。截至2020年1月，美国共有219只REITs入选富时全美房地产投资信托协会权益型REITs指数（FTSE Nareit All Equity REITs），PLRs和PNLRs的总资产超过2万亿美元。美国REITs能实现如此规模和程度的成长，除了因为搭乘不断向前的美国经济巨轮，也离不开税收等相关政策制度的调整，大致经历了五个发展阶段。

1.新生期：1960—1967年，缓慢发展

1960 年美国颁布的《REITs法案》明确了设立REITs的条件，并赋予REITs一定的税收优惠，但有限合伙公司获得的税收优惠更大。而且为了引导REITs对房地产的长期投资，对其有不少限制性条款，如禁止REITs主动卖出其所持有的物业，也不能直接管理这些物业。这一阶段，美国法律只允许设立权益型REITs。普通投资者缺乏对REITs的了解也是早期阻碍REITs发展的一个重要因素。1961—1962年，首批共6只REITs设立。1965年6月14日，首只REITs 大陆抵押投资（Continental Mortgage Investors）在纽约证券交易所挂牌上市。到1965年底，美国有65只REITs，其中多数是在1962年股市下跌前设立，到1967年下降到38只，总市值大约1亿美元。

2.成长期：1968—1972年，抵押型REITs快速发展

1967年，美国联邦政府提出一系列许可性法规来刺激抵押市场的资本流动，抵押型REITs获得合法地位。从1968年开始，美联储采取紧缩性货币政策应对当时日益严峻的通货膨胀。当时美国房地产建设规模不断扩大，融资需求上升，而银行、保险公司被限制直接为房地产开发提供贷款业务，且其利率上限受到美联储Q条例（Regulation Q）的限制。抵押型REITs则可以避开这些管制募集足够的资金，为房地产商提供较高利率的抵押贷款。这一时期，REITs如雨后春笋般迅速成长，其中抵押型REITs的数量和规模占据绝大多数。1968—1972年，REITs数量急剧增加，资产规模从10亿美元快速增长至近70亿美元。

3.阵痛期：1973—1985年，经济衰退后的调整

1973年由于中东战争引发的第一次石油危机，美国经济在1975年开始出现衰退。前期对房地产过度的开发和盲目的投资，造成房地产供应过剩，风险大量聚集，尤其是许多新设立的抵押型REITs缺乏投资经验和风控意识，在激烈的市场竞争下融入大量短期资金来提供长期抵押贷款。面对不断到期的短期资金，他们试图通过融入新的资金弥补缺口，但利率的上升使得这种借新还旧的模式难以为继，许多抵押型REITs陷入困境，纷纷通过转让抵押物等方式来降低负债改善经营。1974—1981年，REITs总资产规模从最高204亿美元下降到近70亿美元，数量也接近减半。1981年，为了应对美国经济陷入的滞涨局面，里根总统签署了《经济复苏法案》（Economic Recovery Act），其中很重要的一点就是减税，这为投资者提供了新的税收优惠。此后，经过估值调整的REITs市场开始逐步复苏。1981—1984年，REITs总市值上涨超过100%。

4.重生期：1986—1995年，政策推动进入新的发展

1986年美国国会通过的《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），对REITs向一体化方向发展有非常重要的推动作用。该法案赋予REITs持有、运营和管理大部分收益型房地产的权利，增加了其管理的自主权和灵活性，也节省了以往需付给独立承包商的费用。同时，该法案取消了房地产资产加速折旧的规定，并限制以经营亏损结转来提高投资回报的模式，大幅削弱了REITs的竞争对手房地产有限合伙公司（Real Estate Limited Partnerships，RELPs）和业主有限合伙公司（Master Limited Partnerships，MLPs）的税收优势。1991年，Kimco地产公司首发上市，标志着美国REITs进入新时代。1992年，UPREITs作为一种新型结构的REITs出现，并逐渐成为美国REITs的主流组织形式。1993年美国养老金被允许投资REITs，进一步放开了机构投资者准入制度。截至1995年底，REITs资产上升到970亿美元，上市公开交易REITs的数量为223家。

5.成熟期：1996至今，危机下走向成熟

1997年，美国总统克林顿签署《纳税人减免法案》（Taxpayer Relief Act of 1997），其中废除了“REITs为承租人提供不符合条件的服务，其租金收入不享受税收优惠”等条款，进一步拓宽了REITs的增值服务范围。1999年颁布的《美国REIT现代化法案》（REIT Modernization Act，RMA），允许REITs通过持有最多100%的应税REIT子公司 （Taxable REIT Subsidiaries，TRS）开发并出售物业，还能够在不损害REITs的法律地位的前提下，为其承租人和其他主体提供主要服务，极大地拓展了REITs参与服务的种类和程度。2004年，美国总统乔治·沃克·布什签署《美国创造就业法案》（The American Jobs Creation Act of 2004），赋予国外投资者在投资美国公开交易REITs产品时享有和国内投资者同等的权利和义务。2007年颁布的《REIT投资多元化和授权法案》（REIT Investment Diversification and Empowerment Act of 2007，RIDEA）中的条款大多被合并到2008年《住房和经济恢复法案》（Housing and Economic Recovery Act of 2008）中。RIDEA的实施为REITs提供了在购买和出售资产时更大的灵活性、在海外投资时更高的透明度以及拥有健康护理物业的REITs在物业出租时更多的自由度。随着制度的不斷完善，美国REITs的组织形式和产品结构趋于稳定，投资者认可度也得到大幅提升，这极大地帮助其在21世纪发生的数次危机中得以生存并走向成熟。

在1998—2000年，众多美国投资者投资于互联网产业，REITs在此期间增长缓慢。直到2000年互联网泡沫破灭，投资者再次将目光转向价值被低估的REITs市场，此后，美国REITs再次进入高速成长阶段。2007—2008年爆发的次贷危机使得美国商业不动产价值暴跌，许多规模较小的REITs被兼并或申请破产。2009年美国股票市场重新开始接纳REITs证券的发行，公募REITs数量也呈现出上升的趋势。而2020年突如其来的新冠肺炎疫情，造成全球经济大面积停摆，美国疫情尤为严重，REITs市场也难独善其身，特别是在保持社交距离的管制措施下，酒店、零售等服务类REITs遭受更大的冲击，而基础设施类REITs表现突出。

（二）印度REITs的发展情况

印度作为世界第二大发展中国家，无论是国家独立时间、人口总数，还是经济增长率都与中国相近。在REIT实践方面，印度走在了中国前面，从基础设施领域率先开始REITs试点，并经过近几年的发展，规模逐渐扩大，制度不断完善，对其国内经济发展特别是基础设施建设产生了积极的促进作用。

1.印度REITs设立的背景及发展过程

为了应对国内不断下行的经济压力和日益加剧的经济市场化和全球化趋势，印度政府在20世纪90年代初启动了自1947年建国以来最全面的市场化机制改革，从而推动了印度经济的快速增长。进入21世纪，落后的基础设施已明显拖累经济的持续增长，从2003年起印度政府开始增加对基础设施建设的投资，但庞大的财政赤字不仅制约了政府对基础设施建设的持续投入，也挤占了私人投资的空间。2008年的全球金融危机，叠加国内高通货膨胀环境，进一步限制了印度经济的发展，因此，印度证券交易委员会（Securities and Exchange Board of India，SEBI）在2008年起草了关于REITs的法规草案，并于2013年对该草案进行修订。莫迪在2014年5月当选印度总理后加速推动REITs政策调整和实施，2014年9月，SEBI先后发布《房地产投资信托（REITs）守则》和《基础设施投资信托（Infrastructure Investment Trusts， InvITs）守则》，同步开启了印度REITs和InvITs的序幕。2017年5月，经营收费公路的IRB InvIT Fund成为印度首只上市的基础设施REITs（InvITs）。2019年4月，Embassy Office Parks REIT成为印度首只上市REITs。

2.REITs与InvITs比较

印度制定专项法规以发展InvITs，根据SEBI在2014年出台的关于REITs和InvITs守则，二者基本框架和主要内容一致，包括发起人、管理人和受托人资格、投资资产的条件、分红政策、资本结构、上市要求、杠杆限制、估值、公司治理等方面，但基础设施项目专业性更强，对InvITs的投资者门槛更高。具体而言，二者的差异主要体现在以下方面。一是对发起人的要求不同。REITs发起人持有份额不得低于25%，InvITs在上市后持有份额不低于15%，锁定期为3 年。二是投资者的门槛不同。REITs 投资者最少申购额20万卢比①，最小交易单位10万卢比，而InvITs要求投资者最少申购额100万卢比，最小交易单位50万卢比，门槛更高。三是资产组合要求不同。REITs要求持有至少2个项目，而InvITs无要求。四是管理的专业性要求不同。InvITs 的管理分为基金管理人和项目管理人两类。对基金管理人要求配备相关子行业的专业人员，这使得基础设施的基金需按子行业来分类管理，更加强调专业化运营。REITs和InvITs在以上这些方面的主要差异，能够看出印度政府更加鼓励基础设施项目融资，以基础设施建设促进经济发展的理念。

三、中国境内REITs发展趋势及建议

纵观全球近40个（其中亚洲地区近10个）国家或地区已经发行REITs产品，REITs的推行往往与其面临的经济环境和房地产行业所处发展阶段密切相关。2005 年，我国首支离岸 REITs——越秀 REITs 以中国内地物业为底层资产在中国香港地区成功上市。2014年，境内首个类REITs产品“中信启航”发行。2015年，首个类公募REITs产品“鹏华前海万科REITs”在深圳证券交易所上市。在全球经济陷入深度衰退的后疫情时代，我国推出基础设施公募REITs，引导社会资金投资于传统和新型基础设施。

传统基础设施建设项目一般具有资金需求大、建设周期长、投资回收慢等特点，项目公司利润“前无中低后高”， 项目运行机制大多是缺口补助、政府付费机制，导致社会资本在建设期的积极性较高，在获得财政相应补贴后，就没有动力和积极性参与项目运营，将风险转至政府。基础设施REITs能为相关行业提供新的直接融资渠道，有效地吸收社会资本，把政府资金从基础设施建设置换出来，降低政府负债，盘活存量资金，将回收的资金用于新的基础设施和公用事业项目建设，从而充分发挥政府投资资金的引导带动作用，加快资金周转，改善现金流，并降低融资成本，提高资产收益率水平。

另外，以信息网络、大数据中心为代表的新型基础设施属于重资产行业，前期投资大，且折旧较快，实现盈利时间长（一般需要5年以上）。从行业发展趋势看，下游数据存储和运营需求的快速增长及5G网络建设的加速推进，亟需增量资金驰援;同时，随着数字经济的发展，互联网数据中心（Internet Data Center，IDC）行业面临着服务和技术升级，对融资有更多元化的需求。引入REITs能够降低社会大众参与新型基础设施建设门槛，提高融资效率，推动新型基础设施长期健康发展，有助于我国经济战略性转型升级。

根据《指引》规定，我国境内基础设施REITs将优先用于仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。光华管理学院研究表明，全球主要 REITs 市场占各自 GDP 的比重在 5%以上，据此预测中 国公募 REITs 市场规模有望达到 4—12 万亿元。因此，通过 REITs在基础设施的试点推行，需制定合适的政策来引导 REITs 市场健康发展。

（一）加快完善REITs相关制度建设

通过研究其他国家或地区，不难发现REITs的不断发展必然伴随着相关制度的完善，而且往往是制度先行。我国应该根据实际情况创造适合REITs发展的制度环境，使REITs能够行稳致远，避免生搬硬套，造成南橘北枳的现象，阻碍经济发展。税收是决定REITs发展至关重要的因素。现阶段要尽快制定REITs专项税收制度，本着“税收中性”的原则，解决REITs产品在资产注入、管理运营、利润分配和资产处置环节可能出现的重复征税、提前征税问题;平衡好政府税收、资源利用效率和REITs发展间的关系，不会造成巨大的税收损失;制定严格的监管制度，在信息披露、管理运营等方面加强监管，预防风险，提升REITs市场的有效性。

（二）积极培育和储备优质PPP项目

目前PPP是基础设施建设领域重要的投融资模式，而基础设施服务于公共的特性决定了其投资回报率低，使用者付费比例低和落地率低。WIND数据显示，截至2020年6月，全国PPP共有项目12907个，落地率为68.6%。其中，使用者付费项目为1648个，占比仅为12.8%，绝大部分是政府付费或可行性缺口补助，占比分别为33.6%和53.6%。加大培育和储备优质PPP项目，将REITs作为其退出机制，形成“投融管退”完整闭环，能够增加流动性，激发PPP市场活力，提升基础设施服务效率。

（三）加强专业人才队伍建设

REITs是最为复杂的创新性金融工具之一，培养建立一支专业化的人才队伍，对于加快REITs在我国的发展，其重要性不言而喻。无论REITs采用内部管理模式，还是外部管理模式，都需要一支既了解基础设施领域，又熟悉REITs运营的综合型人才队伍。以后随着公募REITs向其他领域的扩展，对于精通不动产及金融的复合型人才的需求将更加强烈。由于REITs的特殊性，其估值方法与传统的金融产品有所不同。目前主流的REITs估值方法有营运现金流贴现法（Funds From Operations，FFO）、凈资产法（Net Asset Value，NAV）和P/FFO乘数法。需要专业人员不仅能熟练掌握REITs估值方法，并具有根据项目实际情况进行相应调整的能力。同时，也要加强服务于REITs市场的律师、审计师等人才队伍的建设，全面推进REITs的发展。

（四）加强投资者教育和保护

投资者对REITs缺乏了解是制约其快速发展的主要因素之一，特别是我国资本市场尚且年轻，投资者普遍欠缺足够的相关知识，考虑到REITs产品的复杂性，加强投资者宣传教育显得尤为重要。一是宣传教育者要正确认识到REITs的底层资产并不涉及居民住宅，不是炒作房地产的新工具，而是具有高分红、较高长期回报率、分散投资组合风险等特点的金融产品。二是在投资者宣传教育过程中，应该制作通俗易懂的宣传册，避免只讲收益不提风险，让投资者在充分了解产品结构特点和收益风险的基础上，自主做投资决策，系统全面的投资者教育本身也是对投资者的保护。三是要大力培养REITs的机构投资者。作为REITs的重要参与者，应加强其对于REITs市场的理解和把握能力，提升其对于REITs市场的投研水平，发挥其在REITs市场的引导作用，逐步吸纳保险资金和养老金等长期资金投资REITs。

（责任编辑：夏凡）

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