郝雨时

摘   要：股票发行注册制改革有助于推动资本市场发展，扩大股权融资规模和占比，更好地服务实体经济发展。目前我国科创板和创业板已正式开启注册制改革试点，但仍需解决散户投资者比例过高、信息披露机制不健全、退市制度建设尚不完善、投资者保护工作不到位等问题。借鉴美国和中国香港地区注册制的成功经验，我国可从加大机构投资者培育力度、试行差异化信息披露机制、优化退市制度和配套机制、加快投资者保护力度等方面进行探索，稳妥推进股票市场注册制的改革。

关键词：注册制;困境;国际经验

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.003

中图分类号：F832.0 文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）10-0025-07

自十八届三中全会首次提出要试点注册制改革后，我国股票注册制改革相关准备工作一直在紧锣密鼓地进行。2019年7月22日和2020年8月24日，科创版首批25家公司和创业板首批18家公司分别在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市交易，我国增量和存量股票市場注册制改革试点正式开启。由于我国股票发行长期实行核准制，此次在增量和存量市场接连试点股票发行注册制是一个全新的挑战。因此，分析注册制改革面临的困境，并在借鉴国际成熟市场发展经验的基础上，探索如何稳妥推进我国注册制的改革，具有重要的理论和现实意义。

一、我国股票发行注册制改革实践

（一）我国股票发行注册制改革历程

在十八届三中全会中，我国首次提出要推进股票发行注册制改革。2019年3月2日，随着证监会《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等两项规定和上交所《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等6项配套业务规则的发布，我国增量股票市场注册制改革试点正式开启。2019年7月22日，科创版首批25家公司在上海证券交易所挂牌上市。2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过修订后的《中华人民共和国证券法》，按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统的修改完善。2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等4项规定，同期证监会、深交所、中国结算、证券业协会等也发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，我国股票存量市场注册制改革正式落地。2020年8月24日，创业板首批18家公司在深圳证券交易所上市交易。自此，我国增量和存量股票市场注册制改革试点均已开启。

（二）我国股票市场注册制改革实践成果

截至2020年7月末，科创板上市企业累计达143家，累计首发融资总额达2202.89亿元;创业板注册制正在有序推进中，已受理注册申请363家，中止审查6家①。从当前注册制时点的上市条件、上市流程及配套机制来看，我国股票发行注册制改革主要取得了以下成绩：一是上市条件有所放宽，加速推进企业股权融资。科创板设立了多元包容的上市要求，采用5套差异化的上市指标，且有条件接受同股不同权、红筹企业上市。二是上市流程进一步优化，发行效率明显加快。科创板注册审核周期为“3个月+20工作日”②;创业板审核周期进一步缩短至3个月内③。三是配套机制进一步完善，退市效率有所提升。科创板和创业板交易制度中对涨跌幅等关键指标的要求进行了适度放宽，同时完善了交易类、财务类、规范类和重大违法类退市标准，并进一步简化退市流程;创业板退市取消暂停上市和恢复上市环节，交易类退市不再设置退市整理期。

二、股票发行注册制改革的国际经验

从国际经验来看，许多成熟资本市场的新股发行都采用注册制，但在实现方式与制度安排方面并无特定模式。鉴于国内大批优质公司在核准制下远赴美国和中国香港地区上市，本文除了关注美国的注册制以外，也会分析比较中国香港地区的注册制，以期能得到一些启示（见表1）。

（一）注册制下金融监管部门仍要进行审核，审核方式不限于形式审核

注册制并不是不审核，国内引入“注册”这个名词时，把美国证券交易所对发行申请的“注册”程序与准入市场完整意义上的“注册制”做了混淆理解④。美国实际上不是注册制，而是以“信息披露为中心”的发行审核制度。联邦层面会在合规性审查的问询和回复间包含实质性审查内容，尤其会对影响投资者风险判断的相关内容提起疑问;州层面证券监管机构会依据本州的《蓝天法》①开展实质性审核;交易所会按照本所的上市标准对上市申请进行实质审核。中国香港地区的联交所也会对拟上市公司进行审核或备案，不只是简单的书面审核和材料备案。

（二）企业发行准入门槛不高，但对信息披露要求严格

各国和地区发行环节的门槛和监管要求相对不高，如美国证券交易委员会（SEC）不设发行条件，不做价值判断。SEC的审核任务在于督促发行人提高信息披露的质量，其他像公司治理情况如何、经营模式是否可行等问题均由交易所判断。因投资者只能依据公开披露的信息判断证券价值，SEC秉持服务和保护投资者初衷的制度披露规则，如要求披露的信息充分、准确、易读等。因此，美国上市公司的公告也普遍呈现篇幅短、详略得当、重点突出等特点。香港证券及期货事务监察委员会（SFC）同样重视提高信息披露质量，规定违规行为将承担严重的法律责任。

（三）发行审核和上市审核权限分合不一

美国股票发行审核主体为SEC及州证券监管机构，上市审核主体为不同的证券交易所，两个审核程序相互联动。中国香港地区的发行审核和上市审核权限则统一归属于联交所，SFC仅对联交所的上市程序进行监督，但保留发行上市审核的最终否决权。同时，SFC还会对联交所上市职能的履行效果作评估及建议，指导交易所做出改进或提升，实现监管制衡。

（四）投资者保护、退市制度等相关配套政策较为完备

一是证券法律法规体系相对完备，加强事中和事后的监管，有效提升投资者保护力度。如美国的证券执法体系由集体诉讼、刑事诉讼和SEC的执法构成，有效地打击和惩罚了证券发行欺诈，保护了投资者的合法权益。二是退市机制较为畅通，优胜劣汰机制较为完善，推动了股票市场的健康发展。三是各中介机构谨慎负责，各司其职。由于监管机构普遍不会核查注册文件的真实性，中介机构作为熟知发行人真实情况的独立主体，出于对被执法压力、诉讼风险的考量，常常会阻止发行人的欺诈行为。

三、我国注册制改革面临的困境和难点

（一）散户投资者比例过高，投机炒作氛围仍较为浓厚

一是我国股票市场中散户投资者的比例过高。据统计截至2019年末全国1.59亿投资者中自然人投资者占比高达99.76%①，机构投资者占比仅为0.24%。相比专业的机构投资者，大部分散户投资者对公司财务和经营状况等基本面缺乏深入研究和分析，对股票交易技术指标等也不够关注，习惯追涨杀跌，投机炒作风气盛行，导致股票市场非理性波动明显。二是相比美日等成熟资本市场，我国股票市场做市商制度、做空机制等市场定价的配套机制也不够完善，市场价格发现、配置資源的能力还有较大提升空间。如注册制改革伊始，就有C康泰、国盾电子盘中最高涨幅分别达到2360%和1002%，接连刷新市场纪录，市场炒作氛围较为浓厚。从市盈率指标来看，科创板自开板以来月度整体市盈率呈现上升趋势，绝对值均在49倍以上，最高达164倍，而同期美国纳斯达克市场整体市盈率在30倍左右，香港创业板市场整体市盈率仅为20倍左右②。三是我国部分机构投资者逐渐呈现出“散户化”的倾向，长期在散户投资者主导的市场中投资博弈，不愿分析宏观经济和行业市场变动趋势，常常利用自身资金优势通过“割韭菜”等不当行为获利，甚至少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，损害中小投资者利益。

（二）信息披露机制不健全，未能满足投资者差异化需求

注册制改革的核心就是信息披露，需要上市公司提供实质有效的信息。我国上市公司信息披露工作遵照监管要求正在逐步规范和丰富，信息不对称现象得到改善，但距离有效市场的要求还有差距。一是我国上市公司信息披露呈现“监管合规”导向。近年来，监管者和投资者对企业重要信息认定的差异越来越大，上市公司披露的信息更多是为了监管合规却较少关注投资者需求。如上市公司的年报篇幅越来越长，但同质化和模式化现象严重，重要的信息或是淹没在大量冗余信息中，或是需要单独询问后才告知，大大增加投资者获取有效信息的难度，已披露信息的可读性不高。二是信息披露未考虑不同类型投资者的需求差异。我国资本市场长期以来以中小投资者为主，中小投资者与机构投资者在信息获取和分析能力方面差距明显，前者更青睐于加工好的信息和结论性信息，但现行的信息披露大多按照统一规范，忽略了不同类型投资者对信息需求的差异。调研显示，仅有三成投资者认可年报披露的有效信息，超过半数投资者不满意现行的信息披露质量。注册制改革后，上市公司数量将会大幅增加，普通投资者需要方便快捷地了解公司经营和风险情况，上市公司也应针对不同类型投资者披露不同深度详简有别但内容类似的公告，有效提升公司“透明度”和投资者的认可度。

（三）退市制度建设尚不完善，无法实现优胜劣汰

完善的退市制度能有效提高证券市场的资源配置效率，美国和中国香港地区在制定交易规则时统筹考量市值、股东人数及股价等因素，退市标准更加市场化，流程相对较短，兼顾了公平和效率。如近十年内美国股票市场每年大约有150家公司上市，年均退市公司400家左右①;我国股票市场的情况则完全相反，30年间累计71家公司退市，总退市量甚至远少于每年新上市公司数量②。究其原因，我国现行的退市机制建设滞后，偏向审查财务指标，公司退市需要经历较长的过渡期。如主板现行的风险警示和暂停上市流程，对绩差公司的“保壳”起到了重要的作用（通过“亏两年赚一年”避免退市），这种操作无法真正提高公司的经营能力，导致其长期处于退市边缘。科创板和创业板虽正在完善重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市等相关规则，但很多指标主要参考海外市场经验，某些标准可能并不适合我国这个散户多、交投活跃的市场。另外，个别地方政府将本地上市公司作为政绩，即使企业触及退市条件，也会千方百计予以资金和政策支持，或开展突击重组等，助其免于退市，阻碍退市制度真正发挥优胜劣汰的作用。长期偏低的退市率导致我国上市公司含金量不足，指数无法代表经济发展成果，证券市场也无法发挥出优化资本市场资源配置的作用。

（四）投资者保护工作不到位，民事索赔仍举步维艰

我国投资者教育工作未能普及。调研显示③，我国投资者开始接触投资者教育的时间大幅晚于发达国家，部分投资者的自我认知还存在偏差④，导致大部分中小投资者并没有建立正确的风险观，金融素质不高，风险意识和应对能力不足。虽有90%以上的投资者愿意为接受投教投入相应的时间和资源⑤，但以金融机构为主体承担的投教工作呈现出“重宣传、轻实践”的倾向，投教工作效果不佳。另外，民事赔偿机制仍不完善。成熟市场中，违法行为人承担极重的民事赔偿责任，常常会倾家荡产，约束着可能实施的违法行为。但我国仍未制定专门的投资者保护法律，相关规定散落在各类法律法规之中。新《证券法》虽然增设了投资者保护的章节，但更多是原则性规定，具体操作中投资者如何维权、如何获得损失补偿缺少明确的量化标准，普通投资者难以通过法律诉讼主张权利。现行法律中对违法行为与受害结果之间的因果关系如何确定以及行为人承担赔偿责任数据范围、损失的计算方法缺少明文规定，法院难以操作。即使违法者受到了行政和刑事惩罚，除了光大证券内幕交易案外，投资者成功获得赔偿的案例寥寥可数。

四、完善股票发行注册制改革的政策建议

（一）加大机构投资者培育力度，完善资本市场生态

一是继续鼓励社保基金、企业年金及养老保险基金等长期资金进入资本市场，引导公众通过证券、保险、基金等专业金融机构开展投资活动，有效提升专业机构投资者比重，改善資本市场投资者结构，推动形成合理的市场定价机制，充分发挥股票市场稳定器的作用。二是进一步改善机构投资者业绩考核短期化的倾向，推动机构绩效考核方式向中长期业务转变，不断扭转行业发展短期化投资趋势，逐步树立价值投资和长期投资的理念，充分发挥市场配置资源的作用。三是稳步推进资本市场对外开放，逐步放宽海外机构投资者的准入门槛，为合格境外机构投资者（QFII）参与国内股票市场建设提供更多便利。

（二）以投资者差异化需求为导向，提升信息披露质量

一是梳理、整合上市规则和信息披露相关资源，根据板块、行业、公司的不同特点，对相关差异化信息披露规则进行详细的解释和规则细化，并及时调整信息披露内容，减少信息冗余，提升披露信息的易读性。二是进一步完善信息披露动态监管体系，将传统的一次性信息披露监管模式改变为连续性的、动态性的信息披露，提高上市公司经营的透明度;进一步完善披露各相关主体尽责机制，提高对信息披露违法行为的惩戒力度。三是引导上市公司信息披露以投资者需求为导向，对强制性信息披露适度控制，鼓励其对部分个性化经营指标和行业发展中的实际问题进行自愿性披露，并进一步畅通与投资者的直接沟通渠道。

（三）优化退市制度和配套机制，提高上市公司质量

一是要充分结合科创板和创业板退市制度改革的经验，进一步优化退市制度，简化主板退市流程，探索取消退市缓冲期等方式缩短退市时间，有效提升退市效率。二是可参照美国等成熟市场退市制度的经验，进一步优化退市标准，推动定量和定性指标的多样化融合，最终向体系化、多样化和精细化的方向发展，并探索赋予交易所在退市标准执行上的灵活性和自由裁量权。三是进一步畅通股票市场退市渠道。交易所应严格按照规定对符合退市标准的上市公司开启退市程序，并加强审查力度，防止出现通过包装造假等手段规避退市的情形;同时监管部门应对违规上市公司严格执法，杜绝出现执法不严的问题，对违法违规情况进行严肃追责问罪。

（四）加快配套保障机制建设，保护投资者合法权益

一是按照国务院金融委“建制度、不干预、零容忍”的总体要求，在新《证券法》投资者保护原则基础上，修订和完善投资者保护的实施细则和配套政策，严厉打击财务造假、操纵市场等违法违规行为，强化事中和事后监管，保护投资者的合法利益。二是继续完善投资者保护的司法保障机制，如推动集体诉讼和先期赔付等制度的发展和完善，用法律手段严格约束市场参与主体的行为，净化资本市场投资环境，有效维护中小投资者的合法权益。三是借鉴《中华人民共和国消费者权益保护法》等法规的实施经验，探索构建惩罚性赔偿制度等多样化保护机制，大幅提升资本市场违法违规行为的成本，提高资本市场对普通投资者的保护成效。

（责任编辑：张恩娟）

参考文献：

[1]聂庆平.对实行股票发行注册的几点认识[J].清华金融评论，2019（10）：20-22.

[2]张文瑾.注册制改革背景下上市公司差异化信息披露制度探究[J].中国应用法学，2020（1）：168-187.

[3]梁伟亮. 科创板实施下信息披露制度的两难困境及其破解[J].现代经济探讨，2019（8）：125-132.

[4]蒋晨曦.我国股票公开发行注册制研究[D].成都：四川省社会科学院，2020.