曾梦凡 河北金融学院

一、公司概况

2009年成立的某公司，起初只是我国首个弹幕网站AcFun的一个备用站，网站一开始并未投作商业用途，只是作为二次元爱好者的聚集地。随着2011年陈睿的加入某公司，公司开始走向商业化，网站影响力的扩大，它的内容不再只局限于二次元，现在B站的内容板块很多，包括影视音、纪录片、直播、舞蹈等，也因此渐渐走向更多年轻人的视野，如今已经成为我国包含广泛流派和媒体格式的全方位在线娱乐社区。

和其他的视频网站不同，某公司并没有视频前广告，而是结合自身优势设置信息流广告，这也让很多用户对某公司的好感度提高。但其他视频软件相比就少了一项收入。目前，某公司的主营业务构成为移动游戏、直播与增值业务、广告收入三项[1]。某公司的营业收入虽然有半数来自移动游戏，不同的是它并不开发游戏，只是充当游戏的代理商和宣传以及之后的维护商。

从2019年的年报数据可看出，移动游戏占营业收入的比重依然最多，高达53%，可以看出B站对于游戏收入过度依赖。而对于移动游戏业务的运营和维护导致营业成本不断增长，最终导致某公司的净利润一直为负数。

二、财务状况分析

本文将利用某公司最近5年的财务数据纵向分析盈利、偿债、营运以及成长能力。某公司的营业收入中游戏和直播占比最多，因此选取做游戏直播业务的斗鱼、虎牙，以及同样做视频的爱奇艺，以这三家公司的财务数据进行横向分析。

（一）盈利能力分析

某公司的净资产收益率和销售净利率自2016年到2019年一直为负数，销售毛利率和销售净利率的增长趋势一样，先大幅上涨，后小幅下降，不同的是销售毛利率自2017年转负为正。

与同行业公司对比，在销售毛利率方面，某公司与虎牙直播不相上下。但在净资产收益率和销售净利率方面偏低，但高于爱奇艺。总结来看，某公司在平台竞争力方面较强，但其获利能力较弱。因此，在今后的发展中，公司应当将提高销售净利率作一项目标。

（二）偿债能力分析

某公司最近几年的流动比率和速动比率均在1.54-2.7左右，说明其短期偿债能力很高。较高的速动比率保证了企业经营的安全性。某公司的资产负债率一直处于上升趋势，从2015年的26.64%上涨到2019年的50.79%。

在流动比率方面，斗鱼和虎牙直播均达到了4以上，远高于最佳流动比率[2]，因此某公司在同行业中能够较好发挥资金的利用效率，管理资金的能力较强，但仍然有较大提升的空间。在资产负债率上，某公司远高于其他三家公司，应注意其财务风险。

（三）成长能力分析

某公司的营业收入每年都在增长，2017年营业收入的同比增长率最高达到371.7%，2018年和2019年趋缓降到60%左右。说明某公司的市场前景较好，但作为主要收入来源的游戏的增长势头趋缓（2019年第四季度B站的游戏收入同比增长22%，远低于直播和增值服务收入的增长率183%[3]），预计在未来某公司的非游戏收入依然会增长，企业会寻找更多的利润增长点，不过多的依赖游戏收入，促使营收结构更加多元。

总资产也一直维持着较高速度的增长，2018年企业上市使总资产的增速达到顶峰202%，后又降为47.92%。说明某公司具有很强的发展潜力，预计未来会获取更多的利益。

由行业比较可以发现，某公司的营业收入增长率小于斗鱼和虎牙直播，但高于爱奇艺，资产总计的增长率和虎牙直播和斗鱼相差无几，远高于爱奇艺。因此，可以看出某公司成长能力在行业里处于中上水平，但依然有上升的空间，应当积极寻找除游戏之外的利润增长点。

三、股票投资价值评估

选用FCFF两段法评估企业价值。首先选取预测期和永续期，以2019年作为基期，预测2020-2024年五年来某公司的自由现金流，并将2024年作为永续期的元年，以我国2019年经济增长率6%预计其永续增长率。

（一）自由现金流预测

（1）税后净经营利润预测

营业收入预测。通过查看2015年到2019年某公司的年报，可以看出其营业收入一直呈现着不断增长的趋势，但波动幅度较大。2017年高达371.7%，2018年降为67.2%。考虑到2020年受疫情影响，平台的使用量会扩大，移动游戏用户数量也会由于人们被迫居家隔离而趋于上升。因此，预计2020年-2024年营业收入的增长率为65%。

营业成本、税金及附加、研发费用、销售费用预测。近年来，某公司的营业成本占营业收入的比重呈现下降趋势，近三年稳定在80%左右。但随着企业的发展营业成本会逐渐减小，因此用80%、70%、60%、50%、50%来估计未来5年的营业成本。近年来公司的销售费用占比在一直在上涨，企业现正处于不断发展的阶段，因此为了保证营业收入的持续增长，公司的销售费用也会相应提高。以最近五年的均值14.8%来预测其占比。反观管理费用占比一直在下降，说明企业的管理能力有待提高，近三年稳定在10%左右，因此用其估计管理费用。税金和研发费用占营业收入的比重一直保持稳定，以均值4.68%和14.8%来预测税金和研发费用。

（2）净经营性长期资产的增加额

查看报表可知近年来公司净经营长期资产增加额在不断的上涨，但其占营业收入的比重上下波动且范围较大，从最初的36%降到7%，以均值7%来预测。

（3）净营运资本增加额预测

公司净经营营运资本的增加额除2016年为-3.14亿元是负值，其他年份均为正值，说明公司一直在增加其净经营营运资本。2018年该数值非常高，来自35.4亿元的货币资金，比2017年7.63亿元的货币资金高了约28亿元，而这笔货币资金正是因为某公司在该年份赴美上市筹集的。这种行为不具有可持续性。因此将其剔除，以均值-2%来估计预测期数值。

（4）企业自由现金流预测

根据公式企业自由现金流=税后净经营利润-净经营性长期资产增加额-净营运资本增加额。计算得出2020-2024年企业自由现金流分别为-39.73、-52.35、-45.43、5.73、9.50。

（二）确定折现率

（1）计算权益资本成本

对权益资本成本的计算通常采用资本资产定价模型（CAPM），即 r权=rf+β（rm-rf）。

rf选取瑞思数据库2015-2020年无风险收益率的均值3.35%。β通过Wind数据库计算β=1.0058。rm选取深证综指2015-2019年收益率均值9.5%，经计算rm-rf=6.55%，R权为10.04%。

（2）计算债务资本成本

选用中国人民银行5年期以上贷款利率4.9%作为某公司的税前债务资本成本，进行税务处理后，其税后资本成本为3.675%。

（3）确定加权平均资本成本

以公司2019年的资产负债率50.79%作为预测期的负债权重，因此公司的平均资本成本wacc为6.807%。

（三）企业股价估计

FCFF贴现模型中两阶段增长模型的计算公式如下：

其中前半部分为预测期企业价值，后半部分为永续期企业价值。

将2020到2025年的FCFF折现得到预测期企业价值为-109.15亿元。永续期增长率取6%，得永续期现值为645.6亿元。公司的总价值=-109.14+645.6=536.45（亿元）。

四、结论

根据以上计算结果，某公司的内在价值为536.45亿元，而截止到2020年1月1日公司的总股本为3.28116155亿股，说明股价在163.5元（23.87美元）左右合理。2020年1月1日某公司的股价为18.62美元，这也表明某公司股价被低估，建议投资。考虑到互联网企业的特殊性，企业未来的发展与成长难以预测，因此对于其自由现金流的预测可能存在误差。