摘要：股权质押由于实施流程简单、流动水平高、资金数额高等优势而获得广泛关注和应用，变成了目前上市集团股东的热门融资选择。但股权质押并不是毫无风险，大量现有研究指出股权质押会加剧两权分离，控股股东会为了谋取私利而制定侵害公司与中小股东利益的政策，从而加剧公司价值的下跌与对中小股东的剥削程度。本文通过研究上市公司过高的质押率给其控股股东带来的控制权风险并提出相应的应对措施，希望能够帮助建立健全的资本市场，并对上市公司做出合理的投资决策起到一定的指导意义。

关键词：过高股权质押;财务后果

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）17-0127-03

由于資本环境持续优化升级，控股股东也需要更多的资金来发展，而股权质押因为流程不复杂且流动水平高等好处吸引了不少注意力，获得广泛应用。1995年我国在《担保法》中第一次定下了我国的股权质押担保制度，随后又在《物权法》规定出股权可被质押。到目前，股权质押在国内资本环境中已经十分普遍。有关信息资料显示，到2018年年初，我国已有超过3000家上市集团的股东选择股权质押的模式获得资金，质押的数额超过4亿元，总股数超过6000亿股。这个数据比起前一年的同期数据上涨了近15%。在这中间，大约150家上市企业的质押股数占比大于总数的一半，股数最多的银亿股份质押了超过股本八成的数量。从这些数据分析能够发现，国内上市企业的质押量和频率都不低。

一、我国上市公司股权质押融资现状及特点

1.股权质押融资规模及行业现状

我国的《担保法》规定了我国的质押担保制度。其中清晰规定了能够进行交易的股份和股票是允许进行质押的。这几年，由于规定和条例的鼓励，股权质押融资发展十分迅速，很快就变成了众多股东的热门选择。质权方覆盖的范围很广，比如证券、银行等，不过超过半数的质权方还是落在了证券公司上。并且，这些年国内进行股权质押融资的上市企业持续增多，同时进行质押的数额和数量也在不断提高

根据领域来分析，2018年上市集团股权质押的五大领域包括珠宝业、园林工程业、贵金属业、包材业以及文艺业。本文节选了2014年～2018年上市公司股权质押比例排名前十的行业，并整理出其各年的质押情况进行分析研究。

这些领域中，园林业在进行股权质押融资的排名靠前，数量也庞大，表示该行业进行股权融资的概率较高。控股股东在实施股权质押融资时，可以在短时间内拿到高额资金，并且不会丢失对企业的管控能力，可以持续进行针对企业的决定和方案活动，这是造成股权质押融资被广大控股股东所欢迎的核心因素。

2.股权质押融资特点

股权质押作为一种权利质押，主要有以下特点：

（1）权利性。一般来说，控股股东进行股权质押时选择自身持有的股权作为质押标的物，股权是一种可被转让的财产权利。选择财产权利作为质押标的物时，要求该财产权利必须具有让与性，且“不悖于质权的性质”，即其权利证书转移给质权人时可被占有或登记，并且在事实上和法律上都具备可转让性（官本仁，2003）。股权作为股东出资取得的具有转让性的权利，在《担保法》中规定可被质押。

（2）表征性。股权质押的表征性，表示股权质押标的物的价值实体不会随着质押行为的发生而转移，实际转移占有的仅仅是代表股东权益的股权凭证（官本仁，2003）。意思就是控股股东将股权质押给银行等金融机构时，银行并没有完全占有股权，与股权挂钩的经营控制权仍然为控股股东所有。控股股东可在利用股权融资的同时参与公司的经营决策活动，取得股价上涨带来的收益。由此可见，股权在被质押时，仅需转移其权利凭证，使股权质押这一行为有着明显的表征性特点。

（3）便利性。首先，股权质押在公开的市场上进行，且需要及时公告，可帮助上市公司规范股权质押融资行为，防范不法侵害行为。其次，股权质押融资手续少，只需提交相应资料后进行登记，便可迅速为企业补充流动资金，推动企业业务发展。再次，控股股东在清偿债务后便可收回相应股权，不受具体时间约束，可促使出质人尽快履行债务。

二、过高股权质押的案例介绍

我们挑选的研究对象是北京东方园林环境股份有限公司，在下文中会称为东方园林。东方园林的主营业务涵盖了园林设计、建造、植物养护等方面，在园林的设计和景观制造方面有着丰富的经验和较高的品牌价值。在2009年年末，东方园林上市，成为国内该领域第一个上市公司。

到了2018年年底，东方园林总股本为268546万股，而有限售条件股份为105702万股，占比达到四成。无限售条件的162843万股都是人民币普通股，占比六成左右。

到了当年年末，东方园林前十大股东共持股162177万股，占比六成。第一、第二两位大股东是一对夫妇，双方加起来有118486万股权，占比达到四成，属于实际控股人。双方股权内的98935万股为限售股，该占比八成的部分是不可以随便转让销售的。所以，我们把这两位大股东当作东方园林控股股东，对于东方园林的未来发展和生存起到举足轻重的作用。

至于控股股东股权质押情况，通过公开发行的数据资料整理发现，东方园林控股股东于2011年12月产生首次股权质押活动，将5644万股权质押给陕西省国际信托股份有限公司。在2013年中旬结束质押。在那之后多次进行了股权质押融资。

资料来源：根据公司发布的股权质押公告整理所得

资料来源：2011年～2018年年报整理所得

根据上面的表格信息资料能够发现，东方园林的控股股东股权质押的量在一年更比一年多。2013年到达了首次质押的高点，控股股东在这一年一共进行了10次交易，股数超过了3亿元，占比股权超过了八成，占比股本接近一半。我们猜想可能的原因是那一年东方园林宣告的业务活动中包含的市政工程要进行垫资而且获得资金回笼的周期比较久。2015年之后，控股股东实施了频繁且数额较大的股权质押活动，2016年甚至超过50次，总共质押超过了10亿股。2018年股价持续走低甚至触及平仓，因为想要防止平仓发生所以持续进行了大量质押。到了2018年年末，公司仍有超过10亿股在质押中，占比超过持股总数的九成，超过公司股本四成。由于质押的数量太大，很可能会让控股股东处于被动状态，一旦股价继续走低，就不能获得充足的资金而被平仓。

三、过高股权质押带来的财务后果

1.自身遭遇现金流危机的可能

之前我们讨论过东方园林的控股股东选择股权质押的核心因素是公司的PPP活动必须进行垫资，而且获得资金回笼的周期较久，所以公司的应收账款数额巨大，负债资金也很多。并且，一年内多笔交易导致的大量垫付资金让东方园林面临很大的资金压力，必须通过融资来得到资金压力缓解和持续经营下去的支持。由于资金压力过大，但不少融资模式都并不能顺利实施，所以控股股东在这种情况下只能孤注一掷进行股权质押融资。然而，PPP活动不但缺少详细的资金交付日期，同时坏账的可能性也不低，导致资金压力加大，被质押的股权没法结束。假如再加上股价走低的困境，则不得不提高保证金数额，更提高了资金压力。因此控股股东就需要同时背负股价走低而产生的保证金压力、无法及时得到回笼的资金压力、股权质押压力的三重压力，资金风险十分巨大。

2.被质押股权的平仓风险

基本上，如果质押股价大幅下降，则控股股东的股权数额就会随之减少。同时还会面临股票被平仓的可能。有关研究表明，假如股价走低到了风险临界值时，基本会让出质方在规定期限内提高股票数量或者增加現金数量，假如不能在期限内达标，则会被强制要求缴纳每天0.18年率的罚金。如果股价仍然降到了平仓数，就会让出质方买回股票，或者直接卖掉股票。在这种规则下，控股股东一定要持续了解并分析股价的起伏水平，做好应对措施。

有关数据显示，东方园林在2018年进行了超过20次的股权质押活动，总数超过四亿股。第一大股东在该年的年底几乎把手上的全部股权都进行了质押。孤注一掷的举动表示控股股东能够进行填补质押的股权已经所剩无几。股价走低到风险临界值时也许不能够在规定期限内提高填补质押，可能会产生平仓的结果。

东方园林在2018年中旬时表示，因为要组织发行股票来获得关联方资产，所以会进行停牌。东方园林的股价由于这一消息从19元左右在一周的时间内下滑到了15元左右。东方园林在此之后又进行了两次持续停牌的决定，到了该年的8月表示要进行复牌，复牌时用股权给很多证券公司填补了质押。

3.丧失股权及控制权风险

控股股东在利用所持股权融得大量资金的同时，能够保留持股权，继续享有对上市公司的管理控制权和与收益权，是股权质押融资的一大优势。但当质押股权面临被平仓的风险时，控股股东丧失股权与控制权的风险也随之而来。像东方园林控股股东这样在股价处于高位时出质了92.51%的所持股权，当股价下跌至预警线时便很难再拿出补仓的股权，再加上自身若陷入现金流危机，那么丧失出质股权的控制权的风险将转变为现实。

四、启示与建议

1.研究启示

上市公司控股股东大比例质押所持股权融资，在股票价格下行时，因缺乏流动资金与可追加质押的股票，将面临着股票被强制平仓的风险，从而引发控股股东丧失股权以及对公司的控制权的风险，严重影响到公司的股权结构与治理环境。

2.研究建议

（1）优化公司内部治理。虽然股权质押融资方便快捷，但因其仍会带来一定风险，控股股东不可太依赖于此。若想要化解股权质押风险，控股股东可从以下两个方面优化公司的内部治理：一是权力的合理分配，设立有效的的监督机制;二是加强风险管理意识，防范过度质押风险产生。

（2）加强质押过程中的监督。在质押之前，质权人可参考出质人的质押目的，对质押行为进行审查，对公司股票价值及后续偿还能力作出评估，同时也可出具相应的披露公告，以便后续的跟踪监督。在质押过程中，金融机构应密切关注上市公司股价的走向，当股价触及平仓线时及时通知控股股东解除质押或补充质押，从而规避平仓风险。质权人作为控股股东股权质押行为的对象，可从外部对质押行为进行监管，以此来防范质押风险。

参考文献：

[1]艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报（社会科学版），2012，27（4）：72～76.

[2]李永伟.控股股东股权质押动因及经济后果研究[D].复旦大学，2007.

作者简介：王天军，供职于浙江东阳农村商业银行股份有限公司。