摘要：在经济发展迅速的今天，资本市场也得到进一步发展，上市公司数量不断增多。中国资本市场为企业融资提供了沃土。但是资本市场繁荣背景下，不少上市公司高管进行了巨额减持。本文研究上市公司高管巨额减持的经济后果，运用案例分析方法，探讨如何提高市场规范性和稳定性，减少恶意减持套现，以期对我国资本市场的健康发展有所促进。

关键词：上市公司;高管;减持经济后果

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）14-0081-02

资本市场是一个长期资本融通的场所，是企业乃至经济社会发展所需资金的来源地。随着股权分置改革完成和非流通股逐渐解禁，资本市场规模逐渐扩大。由于我国上市公司的特殊性，公司的董事长、董事可能会兼任公司总经理或者其他管理职位，这导致了高管持股现象在我国上市公司中一直存在。而且在市场发展过程中，相关法律法规得到进一步完善，先后颁布了《上市公司股权激励办法（试行）》和《上市公司股权激励计划管理办法》，后又下发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。至此，股权激励方式被越来越多上市公司认可和应用于实际，管理层持股现象在上市公司中扩散。

这些资本市场出现的上市公司高管频繁减持套现的现象，反映出某些公司高管的时间偏好与逐利行为，甚至包含着投机交易。而不少上市公司高管“为了减持套现选择离职”或者“只要离职必定减持套现”的做法，也对创始者的创业精神和投资人的长远目标产生了许多负面影响。

一、高管减持的信号传递以及信息优势

1.信号传递

高管减持套现行为可能是一种信号传递：第一，董监高持股比例越高，减持比例越高;高管的减持行为会被实际控制人的持股比例抑制，但是影响是有限的，并不显著。第二，董监高股东的减持行为是一种高泡沫信号，具备短期性特征。他们作为高管，减持股份时所依据的是股价估值泡沫，而非是未来业绩。即减持前一年的市盈率越高，估值泡沫越大，减持越多。第三，董监高的减持行为与实际控制人的减持行为相比，其与未来公司收入增长甚至是出现反向信号，利用利好预期减持，而实际控制人的减持与未来业绩不显著相关（姚颐等2016）。

2.信息优势

在交易时点的选择上，大股东更倾向于在业绩预告发布利好消息之前、被披露走低進行减持;而在交易规模的界定上，股东的交易规模与业绩预告的利空程度呈正相关。并且，股东选择在业绩预告前还是预告后交易，公司披露的正式业绩利空程度与发布的预告业绩利空程度的差距也有不同，通常来说，选择预告前交易的差距大于选择预告后交易（蔡宁2012）。

高管减持金额越大，公司股价崩盘风险越高，此外，当高管减持动机越强以及减持效用越大时，高管减持对股价崩盘风险的影响增强。支持管理层压制“坏消息”的假说，即管理层压制信息披露的行为导致了“坏消息”的聚集，最终影响到股价崩盘风险（孙淑伟等2018）。

二、理论基础

1.信息不对称理论

由于信息不对称是收益与风险不均等的对抗，而且投资者都认识到有这种信息不对称的存在，高管作为掌握管理职能的内部人，相比于外部投资者，他们更了解公司的未来发展，所以当高管发生减持时，外部投资者会将此视作一个不良信号，股东们对公司价值的考量也会因此而有所改变，引发市场连锁反应。因此，如何解决这种不对称，缓解双方因为利益不均衡而产生的矛盾，让作为受托方的公司高管不将重心放在如何利用内部信息获利上是企业的难点（张凡雨2014）。

2.市场有效性

虽然学者对市场有效性的程度持有不同的观点，但是研究证明，大多数发达国家都达到了弱势有效地程度，美国、日本、英国等少数国家的资本市场已实现半强势有效地程度。我国股票市场有效程度并不高，在不同层次资本市场都存在着信息不对称现象，这一现象导致市场会因为公司的相关事件和有关消息的出现而发生异常波动。公司高管可以利用内部人的优势，获取信息来达到超额收益的目的，而外部投资者也有自己的渠道获得高于市场平均水平的收益（刘婷婷2014）。

三、案例介绍

北京掌趣科技股份有限公司（以下简称“公司”或“掌趣科技”）的前身北京智通华网科技有限公司成立于2004年8月，注册于中关村科技园。2014年10月12日，公司名称变更为北京掌趣科技有限公司。掌趣科技是国家高新技术企业、双软认证企业、国家规划布局内重点软件企业。作为中国领先的移动终端及互联网页面游戏开发商、发行商和运营商，游戏开发、代理发行和运营是掌趣公司的主营项目。2012年5月11日，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市。自2012年上市以来，公司通过频繁的并购来迅速实现市值的上升。三年以来，掌趣市值由40亿元一度飙升到最高540亿元，一跃成为创业板明星公司。据不完全统计，掌趣科技已经完成超过40起企业并购。其中，不乏连获23个涨停、上市以来涨幅高达662.95%的掌阅科技。通过并购和股本扩张，掌趣科技一手高超的资本运作，使其成为“游戏第一股”。

四、案例分析

1.减持套现影响企业绩效的作用机理

高管作为企业的内部人，而且是身份特殊的内部人，在公司信息方面占据绝对的有利地位，不仅是信息量的更加丰富，包括即将披露的业绩预告和未来业绩的预知，所获得信息渠道的方式也更加多元化，拥有的信息质量较之其他人也更高。这种信息不对称的存在使其能在自身拥有的一定的知识经验的基础上，通过信息优势选择合适的交易时机来获取利益，这部分利益的获取可能会建立在公司或是其他投资者受损之上（蔡宁2012）。而且我国股票市场有效程度不高，这为企业高管利用信息优势获得超额收益提供了先决条件，也是高管减持行为这种相关事件能给公司以及市场带来异常波动的条件。由于现代公司的控制权与所有权的分离，越来越多的公司被委托给代理人管理，代理人有更加专业的知识储备和更卓越的管理才能，其减持行为对于其他投资者来说或许就是企业发展即将走下坡的一个预警信号，这会影响企业的市场地位和市场对其的态度。而代理人遵循“经济人”假说，他们与公司所有者存在信息不对称，且遵循利益最大化原则，所以他们的减持行为不是无意义的，市场对这个行为背后的意义的不同的解读，也就是意味着市场对于减持行为的不同态度，这自然也会影响到公司发展。

2.掌趣科技高管减持的市场反应

（1）股票收益率

自2012年上市以来，公司通过频繁的并购来迅速实现市值的上升。三年以来，掌趣市值由40亿元一度飙升到最高540亿元，一跃成为创业板明星公司。通过并购和股本扩张，掌趣科技一手高超的资本运作，使其成为“游戏第一股”。在2015年及以前的分红方案中，转股加派现金股利，结合每年股利收益率来看，掌趣科技的股票应是十分受投资者欢迎。然而在2016年伴随着公司高管的减持套现，分红方案中并无转股方案，股价依旧在一直下滑，年回报率也在下降，让整个公司不被市场所看好。

首次减持公告让公司的累计超额收益率下降很大，证明市场对于减持行为表现出强烈的负面反应，这使市场对公司前景的担忧更甚。从第二次减持公告看，原本上升趋势的累计报酬率曲线瞬间走低，市场效应也较第一次陡峭。对于第二次公告发布前累计报酬率曲线呈上扬，可能是受业绩公告影响，发布了良好的业绩公告，市场也相应给予了正向反应，而且市场反应也存在一定的延迟。

第三次减持公告后的第一天，超额累计收益率很高，这是因为当时虽然发布了高管减持的公告，但是同时向市场投资者们透露了一个利好信息——掌趣科技将引入战略投资者林芝腾讯，这个信息无疑带给了因为减持而对掌趣科技持有负面态度的市场一定的信心。然而在公告后的第二天，因为这个利好信息带来的超额累计收益率的上扬趋势并未保持，而是陡然直下，可以推测出林芝腾讯入股掌趣这一做法并未扭转市场对其的不看好，引入战略投资者的正面情绪远远不及高管姚文彬減持的负面情绪，所以这也就是为什么第三次减持公告超额累计收益率呈现出先上升后下降的趋势。

（2）股票成交量

从年成交量看，第一次减持公告使公司的股票成交量从本来的整体上升趋势迎来第一个转折点，证明市场对发生高管减持行为的公司是持不看好态度的。相较于第一次，随后两次的减持行为得到的市场负面反馈更甚，2017年的成交量相比于2016年几乎是减少一半，市场对于高管的减持套现并不看好，甚至是一种很明显的不利信号。从2016年4月的减持公告发布以来，股价略微下跌，而几个月的成交量都在大幅下降，7月的短暂上升可能和前文所述一样，是存在一定的延迟现象。而2017年6月到11月的成交量呈现出先上升后下降的趋势，这是因为伴随着大股东减持公告的是将引入林芝腾讯战略投资者的信息，这个信息冲淡了减持公告带给市场的负面影响，但是长远来看，掌趣科技的股价依旧走下滑趋势，可以看出市场对几次发布减持公告的掌趣科技并不长期看好，依旧持负面态度。

五、结论与建议

总之，公司接二连三的减持公告给市场带来了相当大的负面影响，导致股价下跌，同时我们也从中看到了属于内部人的信息优势，即相比于其他投资者来说，高管能更加准确把握减持时机。上市公司并没有从高管的减持行为中得到任何利益，对于市场以及中小股东来说，一个公司高管的减持行为可能就是一个负面预警信号，而出现的短暂的市场正面效应，则是转让股份的减持方式似乎是为了战略投资者的引入做铺垫，这样的减持目的的传达在一定程度上获得了中小股东的信任。

本文建议，上市公司应该建立合理有效的激励机制，建立管理者与公司成长的协同机制，使高管既能分担公司发展过程中遇到的风险，也能分享到公司良性发展所带来的收益。同时，应该建立更加完善的职业经理人考察机制，将职业经理人在职期间的作为纳入社会信用体系的考察范围，加大对恶意减持行为的打击力度，在公司业绩下降或者发展偶有危机时，有效约束高管为追求自身利益而选择弃公司于不顾的现象，减少利用股价高位减持套现离职的发生。

参考文献：

[1]孙淑伟，梁上坤，阮刚铭，等.高管减持、信息压制与股价崩盘风险[J].金融研究，2017，（011）：175～190.

[2]吴战篪，李晓龙.内部人抛售、信息环境与股价崩盘[J].会计研究，2015，（006）：48～55.

[3]朱茶芬，姚铮，李志文.高管交易能预测未来股票收益吗？[J].管理世界，2011，（009）：141～152.

作者简介：

陈炯，供职于众安集团有限公司。