摘要：从20世纪70年代末开始，我国的M2/GDP比率整体来看出现了明显的上升，但其走势在不同的时期也存在着一定的差异性，尤其值得关注的是2003—2008年间该比率一改先前持续上升态势，出现下降，显现出了一种截然不同的变动形态。本文将基于银行货币创造原理，从这一时期我国国有大型商业银行股份制改革的视角去理解我国M2/GDP一度下降的原因所在。

关键词：M2/GDP比率;银行货币创造;商业银行股份制改革

M2，即广义货币，是经济中能够转化为现实购买力，并作为支付手段用于各种交易活动的一系列货币资产的总和，概略来说主要包括流通中现金、银行活期存款以及银行定期存款。由于该货币指标可以全面地反映经济中的货币流通状况，便于政策制定者分析和控制市场金融活动，因而是中央银行的一项重要货币供应量统计指标。M2/GDP比率也由于其简单直观，易于理解，在我国长期以来一直被人们所广为使用和高度关注①。

为更清晰地观察我国M2/GDP比率的典型特征，我们首先给出1977年以来我国M2/GDP比率的历史变动轨迹（图1）。

由图1可以看出，自20世纪70年代末以来，我国的M2/GDP比率呈现出了明显的上升趋势，从1977年的26.41%，上升到了2018年的199.15%，40多年间提高了173个百分点。但是，在不同的时期，我国M2/GDP比率的变动趋势也存在着一定的差异性，尤其是2003—2008年间该比率一改先前持续上升态势，从2003年的153.55%，下降到2008年的148.71%，显现出了一种不同的变动形态。这一现象及其背后的原因，现有文献少有涉及。下面我们将基于经典的银行货币创造原理，从这一时期我国大型国有商业银行股份制改革的视角出发，分析我国M2/GDP比率在2003—2008年稳中有降的原因所在。

一、文献综述

在过去的二十多年里，有关我国M2/GDP比率问题形成的文献已经不少，但普遍集中于对该比率持续攀升且高位运行现象的解释。

以易纲（1995）、刘明志（2001）为代表的货币化假说认为，改革开放之前，计划经济体制下大量产品都是以直接划拨的方式进行分配，农村地区甚至存在物物交换的交易方式，此时经济主体对货币的需求较小，改革开放之后，随着我国市场化程度不断加深，越来越多的产品以货币为媒介进行交易，货币化进程极大地增加了经济主体对货币的需求，因此我国M2/GDP比率的持续上升可由货币化进程来解释，该假说对于说明我国改革开放初期货币需求增长和M2/GDP比率上升具有重要意义。以刘明志为代表的银行不良资产假说认为，20世纪90年代我国商业银行不良资产比例过高，贷款难以回收，资金周转缓慢且使用效率低下，这就需要更多的货币来支持经济的增长。

以帅勇（2002）、石建民（2001）为代表的资产市场发展假说认为，经济的货币化既包括实物产品的货币化，也包括服务的货币化，既包括流量資产的货币化，也包括存量资产的货币化，中国的资产市场自20世纪90年代初期开始经历了一个从无到有的长足发展过程，股票市场持续快速扩容，房地产市场几经商品化过程后其市场规模也在不断扩大，相较于中国经济货币化进程的第一个阶段而言，第二个阶段的货币化将会需求更多的媒介货币，而且这种影响将随着我国资产市场的发展而进一步加强。

以刘明志（2001）、谢平和张怀清（2007）为代表的银行不良资产假说认为，中国广义货币/GDP比率持续上升的一个重要原因是银行不良资产比率过高。一方面， 银行的不良资产比率高， 银行投放的大量贷款难以回收，银行的信贷资产周转缓慢，银行为了维持正常的运转就必须不断地提供新的贷款，新的贷款又创造出新的存款;另一方面，银行的不良资产在实质上是对过去的国内储蓄的一种扣除， 在物质上表现为物质已经灭失、生产效率低下的生产资料或库存产品积压，银行的不良资产追根溯源来说是由银行的存款人的储蓄形成的，银行出现了不良资产， 等于是银行投资失败， 此时如果由最初的投资者（存款人）承担投资失败的责任的话，则银行资产负债表右边的负债（存款）就要作出相应冲抵，如果银行负债中的存款被部分地冲抵了， 则广义货币/GDP比率也就相应地下降了，但是实践中银行的存款人并不承担银行投资失败的责任，银行资产发生实际损失时不能冲销存款人的存款，银行的不良资产不能得到及时冲销，这就造成了中国广义货币/GDP比率居高不下。

以张晓晶（2000）、秦朵（2002）为代表的金融资产结构单一假说认为，我国广义货币/GDP比率的主要长期影响因素之一是经济的货币化过程，但我国广义货币/GDP比率的上升并未随着经济货币化过程的结束而停止，这就涉及另一个影响因素，即一国金融体系的结构及金融市场的发达程度。具体而言，在一国的金融体系结构是以银行体系为主、金融市场还很不发达的情况下，全社会的大部分金融资产就只能以银行存款的形式存在，这样经济中的准货币就处在一个非常高的水平，从而导致广义货币也很高;而在一国的金融体系结构是以金融市场为主的情况下，居民在对金融资产的选择上就有更大的自由度，其持有的金融资产形式也不会仅仅是银行存款，还可以是股票、债券以及其他形式的金融资产，这样经济中的准货币数量就会下降，广义货币就会减少。中国是典型的以银行体系为主的金融体系结构，金融市场的发展还处于一个刚刚起步的阶段，金融市场的规模与银行相比还差得很远。中国广义货币/GDP比率持续上升，实际上是我国金融体系结构畸形、金融市场不发达、居民在选择金融资产时没有多少余地、大量的金融资产集中于银行体系所造成的。张晓晶还进一步指出，中国居民的金融资产没有分散化，意味着大量的金融风险都被聚集在了银行体系，银行体系承担了过多的风险，而这些风险本来是可以通过金融市场来分担一部分的，人们从这个意义上来关注广义货币/GDP比率的变化是有充分理由的。

二、我国国有大型商业银行股份制改革与M2/GDP比率下降

2002年2月，第二次全国金融工作会议在北京召开，此次会议强调，推进国有独资商业银行的综合改革是整个金融改革的重点。2003年11月，国务院成立了国有商业银行股份制改革领导小组，拉开了我国大型国有商业银行股份制改革的序幕。总体来说，在这次大型国有商业银行股份制的过程中，各大行虽然采取了不同的模式，但基本上是沿着“财务重组—改革公司治理—在资本市场发行上市”三步实施的。

（一）由财务重组带来的M2/GDP比率下降

在2003年股份制改革开启之前，我国大型国有商业银行普遍存在着大量未能及时核销的不良信贷资产，截至2003年9月末，四大行平均不良贷款率已经高达21.4%。在股份制改革过程中，除了由四家已成立的资产管理公司对中、农、工、建四大行进行第二次不良信贷资产剥离之外②，各大行也纷纷动用自身资源对已发生实际损失的部分信贷资产进行核销。我们认为，各大行动用自身资源对自身的不良信贷资产进行的处置是导致该时期我国M2增速下降，进而M2/GDP比率稳中有降的原因之一。下面我们将应用几张简化的银行资产负债表对其进行说明。

假设报告期T期末商业银行A公布的资产负债表如表1所示，在资产方有各项贷款记为L，以及其他资产记为F（其他资产包括超额准备金、交易性金融资产等），在负债方有各项存款记为D，以及所有者权益记为E。对商业银行来说，资本充足率是衡量其资产安全性和风险抵御能力的一项重要指标，也是上市银行的一个硬指标。资本充足率有着不同的统计口径，比如资本/总资产比率、资本/风险资产比率、资本/存款比率以及资本/负债比率等。在《巴塞尔协议》中，资本充足率被定义为资本/风险加权资产比率。假定T期末商业银行A实际的资本充足率为r1（0≤r1≤1）。股份制改革之前，我国大型国有商业银行普遍面临着资本充足率低下的问题，截至2003年9月末，四大行平均资本充足率仅在5%左右，远低于《巴塞尔协议》规定的8%的资本充足率的最低要求。

为简化分析且不影响得到的结论，这里我们以资本/总资产比率表示银行的资本充足率，因此商业银行A实际的资本充足率可表示为：

此时，商业银行A负债方中的各项存款D被统计入M2。

如果T期末商业银行A的贷款资产中实际上有不良贷款，且造成的损失记为N，则其实际的资产负债表应当如表3所示。

假设监管部门要求的银行资本充足率的最低水平为r2（0≤r2≤1），则商业银行A为达到监管要求所需的所有者权益水平至少应为：

这时有两种可能性：如果D-N（商业银行A实际拥有的所有者权益）≥D-r2N（监管部门对商业银行A所有者权益的最低要求），则商业银行A不需要进行财务重组，T期末其负债方被统计入M2的各项存款数量仍为D;如果D-N（商业银行A实际拥有的所有者权益）

从现实情况看，我国大型国有商业银行在股份制改革之前普遍资本金缺口巨大，实际的资本充足率r1很低（见表4）。股份制改革启动后，中国人民银行要求各大行需在2005年底前达到国际标准，故而必然有r2>r1，又因為0≤r2≤1，易知必然会有D-N

商业银行A自然会考虑动用自身资源来进行财务重

组③。谢平、张怀清（2007）认为，一个简单的假设是商业银行A原有的债权人以自身资产对该行展开财务重组（股份制改革之前，我国大型国有商业银行均为国有独资，其和许多在本行拥有存款债权的国有企业和机构有着复杂的关联关系）。在商业银行A所有者权益的最低要求水平为D-r2N的情况下，为达到监管要求，商业银行A以其原有的债权人的存款资产进行财务重组后的各项存款为：

进行财务重组后的各项存款=总资产-所有者权益的最低要求

商业银行A以其原有的债权人的存款资产进行财务重组后的资产负债表如表4所示。

由前文可知r2>r1，又因为0≤r1≤1且0≤r2≤1，所以式（8）符号为正。可见，这一时期我国大型国有商业银行以其原有的债权人的存款资产处置不良信贷资产进行的财务重组，是导致该时期我国M2增速放缓，进而M2/GDP比率稳中有降的原因之一。

（二）由公司治理改革带来的M2/GDP比率下降

对公司治理的改革是我国大型国有商业银行股份制改革的核心。在股份制改革过程中，各大行均成立了股份制改革领导小组及办公室，在现代银行制度要求的基础上，借鉴国外先进银行的有益经验，对本行的公司治理及内部管理制度进行了全面改革。从2004年起，中行、建行、工行、农行先后完成了现代公司治理结构框架建立的工作，改组为股份有限公司④。我们认为，各大行在改革公司治理过程中推行的审慎信贷投放原则，是导致该时期我国M2增速放缓，进而M2/GDP比率稳中有降的原因之一。下面我们以银行货币创造原理为基础对其进行说明。

为了说明现代信用货币制度下的银行货币创造原理，我们假设中央银行对银行存款设定的法定准备金率为20%，这意味着银行对吸收的每1元存款都必须拿出0.2元以备用现金或存入中央银行的形式作为法定准备金;其次，为了简化分析，假设银行实行“贷空”政策，即银行会将所有的超额准备金都贷放出去。

假设商业银行A从中央银行那里得到了1 000元基础货币⑤，比如说通过中央银行向商业银行A发放贷款的形式，这1 000元被存入了商业银行A（记为中央银行在商业银行A的存款）。商业银行A拿出其中的200元作为法定准备金，把剩下的800元超额准备金贷放给其客户1，与此同时，客户1在商业银行A的活期存款账户中就相应地产生了800元的存款。客户1将这800元银行存款货币用于支付给他人，商业银行A中的这笔800元存款便被存入了商业银行B。商业银行B将该笔新吸收的800元存款中的160元作为法定准备金，剩下的640元超额准备金被作为贷款发放给其客户2，与此同时，客户2也就在商业银行B的活期存款账户中产生了640元的存款。当客户2支出这笔640元的银行存款货币时，商业银行B中的这笔640元存款又被存入了商业银行C。在拿出128元作为法定准备金后，商业银行C就有了512元的超额准备金可供贷放给其客户3。

每次当资金被存入商业银行且商业银行发放新的贷款后，资金就会在商业银行体系内部从一家商业银行流入另一家商业银行，新的存款就被创造出来。这种存款和贷款之间的转化过程会传导到整个商业银行体系，最终使存款和贷款的总额发生了显著的扩张。通过将超额准备金发放贷款的方式，商业银行体系最终以银行存款的形式多次创造了货币，其数量远大于最初商业银行A从中央银行收到的基础货币数量，这就是现代信用货币制度下的银行货币创造原理，又被称为多倍存款扩张过程。

简单来说就是，商业银行发放贷款的同时就能创造出等量的广义货币。

股份制改革之前，我国大型国有商业银行不良信贷资产大量形成的根源在于体制性因素。股份制改革之前，国有企业与国有商业银行所有者的同一性，进而国有企业面临的信贷软约束⑥，导致了国有大型商业银行对国有企业过度的信贷投放，贷款违约风险完全由国家承担。

股份制改革的重中之重在于转换银行经营机制，构建良好的公司治理结构，使大型国有商业银行摆脱政府的行政干预，成为真正意义上的商业银行。在过去，由于我国大型商业银行均为国有独资，将政府职能从商业银行经營中分离出去是不可能的，这就导致了“政银”的混淆，商业银行的决策总是受到政府法令的影响，而不能基于市场规律和法则制定。股份制改革过程中，由于贷款违约风险将由银行自身承担，各大行在坚决果断化解不良信贷资产存量的同时，积极加强内部管理和风控建设，实行审慎的信贷投放原则，以防止出现新增不良信贷资产，股份制改革则切断了体制性因素与商业银行经营之间的内在联系，减少了政府干预，使得商业银行的信贷投放转向市场化机制，强化了信贷资产风险防范。

以工行为例，2000年末到2003年末，工行资产负债表上的贷款余额从24 135.91亿元上升到33 469.23亿元，三年间新增9 333.32亿元，年均复合增长率达到11.51%;而2003年末到2006年年末，工行资产负债表上的贷款余额仅从33 469.23亿元上升到36 311.71亿元，三年间新增仅2 842.48亿元，年均复合增长率只有2.75%。其他各大型国有商业银行虽未公布股份制改革前年份贷款余额数据，但不难想象都应与工行有着近似的特征。可见，这一时期我国大型国有商业银行在改善公司治理过程中，为防止出现新增不良信贷资产而实行的审慎信贷投放原则，是导致该时期我国M2增速放缓，进而M2/GDP比率稳中有降的原因之一。

（三）由在资本市场发行上市带来的M2/GDP比率下降

财务重组和改革公司治理为我国大型国有商业银行最终实现在资本市场发行上市奠定了基础。公开发行上市一方面使各大商业银行拓宽了融资渠道，提升了资本金水平，另一方面，通过资本市场的外部约束和激励机制，有利于进一步改善公司治理。从2005年起，中行、工行、交行、建行和农行先后完成了A股上市工作。

回到最早的那张商业银行A资产负债表（表1），我们有以下的恒等式：

各项存款=各项贷款+其他资产-所有者权益

从上面的恒等式中我们还能看出一些重要的因果关系：等式右边第三项的所有者权益是一个减项，商业银行的所有者权益增加，会使得等式左边的各项存款等额减少。我们对这一因果关系的现实解释是：我国大型国有商业银行在上海证券交易所公开发行上市，当经济中的资金盈余单位（主要是家庭部门）动用自身的货币资金购买上市银行的股票，商业银行所有者权益得到补充的同时，这些股票投资者在银行的各项存款就会相应减少，这些减少的存款成为了银行自有的资金，而银行自有的资金又不统计入M2。从现实情况看，仍以工行为例，1998年末到2003年末，工行所有者权益从1 838.93亿元下降到1 701.39亿元，而2003年末到2006年末，工行所有者权益从1 701.39亿元上升到了4 668.96亿元，新增2 967.57亿元，到2008年末又进一步上升到了6 071.38亿元。其他各大国有商业银行虽未公布股份制改革之前年份的所有者权益数据，但不难想象都应与工行遵循相同的趋势。可见，这一时期我国大型国有商业银行在境内公开发行上市、国内的资金盈余单位购买上市银行的股票，也是导致该时期我国M2增速放缓，进而M2/GDP比率稳中有降的原因之一。

三、结语

综上而言，导致2003—2008年间我国M2/GDP比率稳中有降的原因在于这一时期我国大型国有商业银行的股份制改革。第一，在这一时期，中、农、工、建、交五大行以其原有的债权人的存款资产处置了一部分不良信贷资产，这造成了一部分存款货币的灭失;第二，各大行对内部管理和风控建设的加强，使得其信贷投放原则变得更加审慎，各大行的新增贷款在这一时期大大下降，这抑制了存款货币的创造;第三，各大行最终实现在上海资本市场公开发行上市，随着经济中的投资者将银行存款用于购买上市银行的股票，这部分货币资金转移到了银行手中，而作为银行自由的资金，这部分货币资金不被统计进M2。我国大型国有商业银行在股份制改革期间的上述一系列举措通过对货币创造与统计的影响，使得该时期我国M2增速出现放缓，进而M2/GDP比率一度稳中有降。

注释：

① M2/GDP比率中的广义货币M2为名义值，相应地，分母中的GDP也为名义值，即名义GDP.

② 20世纪90年代末，财政部成立了四家资产管理公司（东方、信达、华融、长城）专门处置四大银行剥离下来的不良信贷资产，但由于各大商业银行这一时期业务的快速扩张，结果又创造出了大量的新增不良信贷.

③ 股份制改革期间，我国大型国有商业银行进行财务重组的另一个重要资金来源是中央汇金公司外汇储备注资.北京师范大学金融研究中心主任钟伟（2004）认为，对于被注资商业银行来说，该笔美元资金是用来弥补资本金水平，提高资本充足率以及信用评级，并不混同于该行其他的自有外汇资金，而是和其他外汇资金分账处理，因而中央汇金公司注入到各大商业银行的美元资金不会二次转化为人民币，也就不会对货币供给量带来任何影响.

④ 交通银行先前即为国有股份制商业银行.在2003年启动的大型商业银行股份制改革过程中，交通银行进一步深化了股份制改革.

⑤ 基础货币包括银行准备金（由银行库存现金以及银行存入中央银行的存款构成）与非银行公众持有的现金，是一种经过银行的存贷款等业务而能成倍地扩张或收缩经济中货币供应量的货币，构成了经济中货币供应量的基础，是一种具有强大能量的货币，因此又被称作"货币基础"或"高能货币".在现代银行体系中，中央银行主要是通过控制基础货币的数量来实现对宏观经济与金融活动的调节的.

⑥ 国有企业的信贷软约束在银行信贷方面的表现为：（1）即使企业不完全具有甚至完全不具有以销售收入如期偿还贷款的能力，也能得到银行贷款;（2）事实上允许企业不履行在贷款协议中载明的偿还义务.

参考文献：

[1]毛愫璜.国有商业银行股份制改革回眸与展望[M].北京：经济科学出版社，2014.

[2]张晓晶.宏观经济政策与经济稳定增长[J].管理世界，2000（1）.

[3]李斌，伍戈.信用创造、货币需求与经济结构[M].北京：中国金融出版社，2014.

[4]易纲.中国的货币、银行和金融市场：1984-1993[M].上海：上海三联书店、上海人民出版社，1995.

[5]谢平，张怀清.融资结构、不良资产与中国M2/GDP[J]. 经济研究，2007（2）.

[6]刘明志.中国的M2/GDP（1980-2000）：趋势、水平和影响因素[J].经济研究，2001（2）.

[7]石建民.股票市场、货币需求与总量经济[J].经济研究，2001（5）.

[8]帅勇.资本存量货币化对货币需求的影响[J].中国经济问题，2002（3）.

[9]秦朵.居民储蓄——准货币之主源[J].经济学季刊，2002（1）.

作者简介：胡梦非（1988—），男，山东青岛人，博士，主要从事货币政策与理论研究。