陈溟

摘要：上市公司已经成为社会经济中不可缺少的一部分，公司资本结构不仅掌握着企业的运营效率，而且决定着企业的盈利和亏损。本文首先介绍国内外资本结构理论的发展现状，然后从实际数据出发进行分析研究，得出影响资本结构的主要因素。

关键词：上市公司;资本结构;影响因素

近年来我国股市发展迅速，上市公司的重要作用凸显，而上市公司资本结构对公司的财务管理产生一定影响，同时公司的价值、治理结构和经营管理效率等也受其影响。资本结构对于不同国家和不同企业也各不相同。经济的快速发展使得上市公司资本结构的研究越来越深入，这就为公司的稳定发展提供了一定的理论基础。通过对公司资本结构研究，一方面能加强我门对企业资本结构理论的进一步探讨，同时也能使上市公司更加繁荣，还能规范企业的融资行为，优化公司的治理结构，对提高企业的经济效益和推进国有企业改革具有重大的现实意义。

一、国内外研究概述

国外一些国家研究公司资本结构比较早，1958年美国Modigliani和Miller两位经济学家在1958年提出Modigliani-Miller定理，该定理给出了企业的融资方式应该如何选择，才能使该公司资本结构达到最优。上市公司资本结构是影响该公司价值的最重要因素，也就是说资本结构因素间接影响了公司的价值。国外对资本结构影响因素的研究主要是进行实证分析和检验，他们首先进行数据的收集，然后应用数理统计知识和相关软件对公司资本结构的影响因素进行分析。一些资本结构影响因素分析学派如Baxter、Crag、Taub和Taggart等，他们不仅仅为其他一些资本结构理论进行实证分析与研究，还为上市公司资本结构在金融界奠定了不可动摇的基础。

金融寡头垄断下的上市公司资本结构和以产品为依托的市场之间的竞争关系是由Brander和Lewis两位学者利用博弈模型开始进行分析和研究的，他们认为上市公司可以提高产品的产量来增强竞争力，通过增加公司债务比例，进一步使得公司股东的利益达到最大，这样公司的竞争意识增强，积极性也会越来越高。后来在研究中又将破产成本加入进来并进行综合分析和模型的构建，然后得出结论：公司产品的产量受到债务的影响程度和对破产成本的预期，应该遵循公司对资本结构的选择。Rajan和Zingales（1995年）两位学者运用国外七个国家的相关数据进行分析并得出：不同国家之间的资本结构也不相同，而且这种差异是由公司的特征因素导致，并且还可实证得出公司的盈利能力与该公司的负债比率呈负相关关系。Schmidt在1997年研究了公司产品的市场竞争是否对管理者激励产生影响，通过实证研究得出：如果增加公司对产品市场的竞争程度，就能激励管理者，并使其产生正反两种效应，一种是正向效应，产品市场的竞争程度增加，使得公司破产清算的可能性也增加;另一种是负面效应，公司产品市场的竞争也会减少企业的利润，这样就有可能使得公司管理者工作的积极性降低。Natana Mokhova、Marek Zinecker在2014年对于宏观因素影响资本结构做了实证分析：他们选取了欧洲发达国家的非金融性制造型企业的2006—2010年的数据作为研究对象，最后得出宏观因素中的财政政策和货币政策对资本结构的影响效果最显著。

我国对于公司资本结构影响因素研究比国外晚一些，其理论研究开始于20世纪80年代末，而公司资本结构影响因素的实证研究是从20世纪90年代末开始的，而且借鉴了国外学者的研究思路和研究方法。从研究之初到现在，我国的学者主要研究了公司资本结构的影响因素以及公司的资本结构是如何影响公司的绩效，而且我国也有一部分学者通过在不同地区和不同行业，运用不同的方法研究资本结构对公司价值产生怎样的影响。肖作平在2004年从股權结构角度来研究公司资本结构，进行了实证分析，然后得出结论：公司股权集中度和公司债务比率呈正相关。黄少安、张岗在2001年对我国上市公司的融资结构进行了实证研究，得出结论：企业的股权融资成本要比企业债务的融资成本低很多，这就使得我国上市公司的股权融资产生偏好。肖泽忠、邹红在2008年通过研究我国上市公司的资本结构影响因素和股权融资的偏好，也得出了我国上市公司的股权融资产生偏好的结论。从企业绩效角度研究资本结构来看，顾乃康和杨涛（2004）、曹廷求和孙文祥在2004年对我国企业的业绩和负债水平进行了研究，结果表明二者显著负相关。大量实证研究结果得出结论：我国上市公司存在最优资本结构，并且行业因素对其资本结构产生重要影响，而不同行业的上市公司，其资本结构有非常显著的差异。陈共荣、胡振国在2003年通过理论分析公司资本结构与治理结构之间的关系，得出公司的资本结构的不同安排，使得公司选择的治理模式不同，并且不同的选择会对其经营者产生一定的激励和约束作用，进而可以降低其代理成本。杨亚达在2002年通过研究国内42家钢铁企业，得出结果：我国上市公司的资本收益率与资本结构存在某种联系，资本结构通过负债比例的变化影响企业的经营状况，资金的使用效率，企业的盈利能力。

总的来说，在资本结构的影响因素的研究上，国内的大部分学者认为公司的成长性，盈利能力，公司规模，资产的流动性等公司自身的微观因素和宏观因素都对资本结构有一定的影响。

二、我国上市公司资本结构影响因素分析

我们选取20家深沪两市房地产上市公司2013—2015年数据，分析研究公司资本结构与公司盈利能力、公司规模、公司成长性、营运效率、股东权益、资产可抵押性、所得税和资产流动性之间的相关性。用资产负债率作为因变量来解释公司的资本结构，选取反映企业的盈利能力、公司规模、成长性、营运效率、股东权益、资产可抵押性、税收效益和资产流动性等八个指标作为自变量。利用SPSS软件编程计算各个指标均值、方差和其最小值、最大值，并得出结果：房地产上市公司这三年来的平均资产负债率为66%，说明我国房地产上市公司对外呈现的负债程度比较高，财务风险较大。而有关资料表明，资产负债率在45%—55%比较合理。在这个范围内既能防范风险财务风险，又能更好地发挥财务杠杆作用。另外，所选房地产公司的负债率彼此之间相差约57%，这说明选择的房地产上市公司在其企业经营过程中对公司的财务杠杆使用上有很大程度的不同。最后，样本公司的标准差为17.538 7，表明数据变化波动比较大，可能受其他因素的一些影响。

我国房地产行业的资本结构受股东权益、所得税、资产有形性、营运效率和成长性的影响，且偿债能力、股东权益， 营运效率、 所得税都与资本结构负相关，而成长性与资本结构正相关。而且还可以看出，我国房地产行业的资产负债率普遍偏高，所以可以从宏观政策和以上几个因素对其进行优化。在影响房地产企业资本结构的宏观因素中，宏观政策起到了重要的作用，国家对于利率和通货膨胀等方面的相关政策能够使得我国房地产企业的经营政策得以不断地改变，从而会根据房地产市场的需求状况调整国家政策并会对资本结构做出调节，政府对房地产行业采取有保有压政策，对一些刚性需求保，对某些投机行为压，这样不仅可以刺激房地产市场的需求，而且能有效改善房地产企业的资本结构，从而可以降低房地产企业的风险。在影响房地产企业资本结构的微观因素中，房地产企业通过有效促进房地产商品的销售，不断提高其销售量，才可以通过其营运效率，资产的有形性和成长性等方面对我国房地产企业的资本结构产生一定的影响。

参考文献：

[1]黄少安.张岗中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.

[2]李悦，熊德华，张铮.刘力公司财务理论与公司财务行为——来自167家中国上市公司的证据[J].管理世界，2007（11）.

[3]肖泽忠.邹红中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.

[4]胡媛成.市场结构、行业周期与资本结构——基于战略公司财务理论的分析[J].管理世界，2008（2）.

作者简介：陈 溟（1972—），女，内蒙古包头人，硕士，副教授，主要从事金融数学，应用统计研究。