叶文辉

战“疫”时代，游戏类上市公司普遍取得“超神”的业绩，游族网络、三七互娱、吉比特等一季度均实现40%左右的营收增长，昆仑万维、电魂网络等中报预告增幅更是突破了100%;同时，近日行业龙头腾讯、网易披露的第二季度财报也都有着不俗的表现：像騰讯游戏便实现了40%的营收增长，网易游戏也有20%的增长。

而在5G云游戏的概念加持下，年初以来游戏股纷纷迎来“戴维斯双击”时刻，包括完美世界、巨人网络、三七互娱、游族网络、吉比特等都涨到了大约40倍的PE。这引来很多投资者的担忧：40倍的游戏股还有多大的投资价值？5G云游戏时代的到来，又会在多大程度上颠覆游戏行业的生态呢？

40倍PE引发估值焦虑战“疫”时代业绩加持难以常态化

游戏公司是笔者研究时间最长的一个行业，从开始跟踪至今已有4年多时间，见证了行业2017年涨至40多倍PE，到2018年跌至10多倍PE，再到如今重回40多倍PE的起伏轮回。或许跟踪游戏的新朋友不太了解，其实现在市场对这些游戏公司的评价，与过去几年相比并没有太大的变化，变的通常只是“侧重点”。

比如三七互娱， 2015年借壳上市后，市场逐步认识到这种依靠“换皮买量”打法的数值型选手的威力。通过将传奇和奇迹类游戏的底层包装成不同的游戏APP，然后以大量投放广告的方式，精准捕获“氪金”值最高的传奇及奇迹类玩家。这么做的好处在于中短期流水比较稳定，业绩不仅仅依赖于爆款，这也是一直以来市场看好它的逻辑;但相对来说公司精品游戏也会少些，因此2018年低谷时市场也曾一度仅给予10倍的估值。

再例如吉比特，作为当前市场公认“小而美”的游戏公司，贴上“精品化”标签让吉比特享受了将近50倍的估值。但公司成立至今一直保持此种风格，2017年推出的《不思议迷宫》也曾像现在的《最强蜗牛》那般风靡游戏圈，但这类公司始终难以解决如何能够“叫好又叫座”的问题。放眼望去，精品化游戏往往很难像MMORPG那样“氪金”;若没有爆款支撑，上市公司会有很大的业绩压力，2017年、2018年公司的营收增长就只有10%的水平，公司估值也一度下降到10倍的水平。

因此，对于当下游戏股普遍在40倍的估值水平，笔者对后市整体走势比较担忧。尽管上半年游戏公司普遍斩获不错的业绩，但在相当大程度上是拜疫情下的“宅”经济所赐，就像前几天刚公布最新财报的日本知名游戏厂商任天堂，营收同比大涨108%，净利润同比更是暴涨541%，我们不能把这种特殊情况进行常态化处理。

我们不妨来看另一组数据，根据《中国游戏产业报告》，2016年、2017年、2018年、2019年国内游戏产业销售收入增速分别是17.6%、23.0%、5.3%、7.6%，也即是说2017年后游戏行业就接近饱和状态，增速回落到个位数，2018年市场普遍给予游戏股10倍的定价，也并非全无道理。因此，40倍的游戏股，或许是4G手游尾声的时代能拿到的最好估值，无论付费率、ARPU等，未来一段时间难有较大提升。唯一可能带来估值中枢切换的就是5G云游戏，若剔除这一因素，目前缺乏增长前景的游戏股一定是高估的。

云游戏尚存BUG有待解决游戏公司布局“左右为难”

即便有5G云的助力，40倍一线的游戏股就确保高枕无忧了吗？恐怕也不尽然。说到底，游戏股并非只有纯粹的消费属性，技术特征同样明显;否则其在过去15年复合增速超过30%的高速成长中，龙头宝座就不至于多次易主。15年前，游戏行业领军者以盛大、网易、金山、九城等为代表，现如今也就勉强网易还能与“一哥”腾讯一战，盛大游戏卖身于世纪华通，九城苦苦挣扎在退市边缘。每一次技术跃迁，都意味着行业的重新洗牌，5G云时代的到来同样如此。

撇开5G党和券商分析师的鼓吹，目前云游戏仍面临着诸多发展的不确定。诚然，目前大厂都拿出了自己的云端游戏平台解决方案，像海外的谷歌Stadia、微软Project XCloud、苹果Arcade、NVIDIA GeForce Now，以及国内的腾讯Start、网易云游戏等，但总的来说普遍还是“雷声大雨点小”。以目前的技术水平，云游戏还无法彻底解决画质、时延以及与之相对应的成本问题，恐怕在很长一段时间里，云游戏的运行成本都远高于现行游戏的体验方式。除了技术以外，商业模式更是无从谈起。

在这条“前途光明、现实黑暗”的道路上，游戏厂商其实是无法独立于硬件环境发展的，因此在5G云化的布局上，行业内的公司不能提前抢跑，也不能明显落后，众多厂商如何把握好发展的节奏也是难点。

王者腾讯地位无可撼动板块洼地剑指港股IGG

面对占据7成游戏市场份额的腾讯及网易，想要在A股中寻找长期相对有确定性机会的游戏公司并不容易，而短期动辄40倍的估值，也在一定程度上透支了未来1年的投资空间。因此在未来的投资上，目前板块中的双龙头仍是最佳选择：比如长期统治手游的腾讯，又或者是寻找估值足够低的“小而美”，如港股IGG或许存在一定的修复机会。

考虑到时下板块中A股标的普遍40倍PE，笔者还是更看好腾讯。结合近日其刚刚披露的二季度财报，在疫情拉动下，游戏收入达382亿，同比增长达40%，手游业务更是劲增62%，作为行业老大还几乎保持着行业最快的增速，证明其不可撼动的龙头地位。

其次，海外游戏用户也在《PUBG MOBILE》的拉动下实现显著增长，预计吃鸡二季度单季海外流水接近3亿美元，出海征战能和腾讯并驾齐驱的也就只有字节跳动了。强劲的腾讯游戏下半年还将迎来自研游戏《地下城与勇士》的上线，作为端游时期的三巨头（地下城与勇士、英雄联盟、穿越火线）之一，该款端转手产品值得期待。尽管5G转型浪潮同样面临不确定性，但手握12亿微信用户的腾讯拥有最大的制胜法宝，结合腾讯云的高举高打，以及天美工作室群（出品王者荣耀）和光子工作室群（出品吃鸡）的加持，腾讯游戏大概率仍是“次世代”游戏行业掌舵人。

除了头部游戏公司外，大部分中小型厂商不具备持续推出爆款的能力，因此笔者并不赞成高估值买入。目前市场上小于10倍PE且还有一定研发实力的游戏公司，便是港股IGG。

相对而言，这家公司并不为A股投资者所熟知，一方面因为其在港股，另一方面则是其游戏主要发行在海外。曾几何时，IGG的拳头产品《王国纪元》也曾称霸一方，在2018年时出海收入排名一度位列国内厂商第一，即便目前产品已进入成熟期，IGG的出海收入排名仍在前五，侧面显示公司还是有一定实力的。目前公司产品线上有一定的储备，有上线计划的产品涉及SLG、休闲、MOBA、FPS等品类。对于除腾讯网易以外所有的游戏公司而言，爆款是推动公司股价上行的关键，因此对于IGG来说，不足10倍的PE提供了足够的安全边际，剩下就看未来新产品能否打开新“纪元”。

图表 游戏板块重点企业财务与估值情况