赵勇

内容摘要 俄罗斯股票市场成立以来经历了较大波动，但在市场开放水平、市场化程度等方面位于新兴经济体前列。文章基于1994—2018年的数据，利用时间序列模型对其股票市场与经济增长贡献效应展开了实证研究，并提出了相关启示建议。

关键词 股票市场 经济增长 实证分析

1 引言

俄罗斯作为世界上最大的转轨经济体之一，通过采取激进式的休克疗法，短时间完成了市场化转轨，其股票市场在转轨期间承担了市场化改革基础功能。研究俄罗斯股票市场对经济增长关系，以及其他转轨国家股票市场发展具有一定指导意义。

2 俄罗斯股票市场现状分析

1990年，俄罗斯梅纳捷普联合公司首次发行股票，标志着俄罗斯股票市场成立，至1992年莫斯科银行间外汇交易所登记注册，资本市场正式确立，交易品种包括了政府和公司发行的各类有价证券。1998年金融危机之前，俄罗斯资本市场股票交易规模都非常有限，交易品种以国债为主，至1994年俄罗斯股票交易额仅为2.68亿美元，到1998年俄罗斯股票交易所登记注册公开发行的股票仅73只，股票交易额刚刚突破100亿美元，约105亿美元，不足同期中国股票交易量的1/25。1998年金融危机之后，伴随着国际油价上涨及国内经济逐步恢复，俄罗斯股票市场迎来了一轮猛烈上涨，股票交易量从2000年的200亿美元急速放大至1.3万亿美元，按市值计算，当时俄罗斯股票市场已位居世界前10位。但是，隨着2008年国际金融危机的发生，俄罗斯股票市场再次遭到重创，同年股票交易额萎缩至5100亿美元左右，较危机前的2007年减少了近60%。截至2018年年底，俄罗斯境内股票市场登记注册股票共221只，股票市值5761.16亿美元，股票交易量达1471.7亿美元。2019年俄罗斯主要股票指数更是上涨了29%，成为欧洲股市的一匹黑马。

纵观俄罗斯股票市场发展历程，期间虽有较大波动，但总体上也取得了长足发展，理论上对国内经济增长起到了一定促进作用。但从实证角度，俄罗斯股票市场是否构成对经济增长的因素，还需进行分析验证。

3 实证研究理论综述

在关于俄罗斯金融发展与经济增长关系研究方面，如庄毓敏[1]通过实证研究，认为俄罗斯银行业对经济增长作用非常有限，原因主要在于俄罗斯银行业规模偏小，且融资结构不合理，不能满足实体部门需求。

余南平和潘登[2]从金融市场效率角度，研究了俄罗斯金融市场发展对社会生产率贡献作用，认为金融深化带来市场效率提升，可以促进全社会生产效率的提高。

Shigeki Ono[3]则利用俄罗斯1999—2008年的金融和经济数据，选择货币化程度（M2/GDP）和私人信贷比指标对俄罗斯金融发展与经济增长进行了实证分析，认为货币化程度是经济增长的因素，但反之不成立。

O·Kuznetsova和A·Kuznetsov选取私人信贷占GDP比重（PC/GDP）、广义货币占GDP（M2/GDP）、股票市场市值占GDP比重（SMC/GDP）等指标，对包括俄罗斯在内的新兴经济体金融深化程度与经济增长关系进行了研究，认为与其他经济体相比，俄罗斯金融深化程度不高，对本国经济增长作用不显著。

综上来看，关于俄罗斯金融发展与经济增长关系研究已有学者开展了研究，但多数聚焦于俄罗斯金融整体或银行业发展对经济增长关系，而对俄罗斯股票市场发展与经济增长贡献实证分析较少。

4 实证分析

4.1 指标选取

在此主要选取1994—2018年俄罗斯股票市场交易额（ST）与GDP作为变量指标，为消除数据的异方差，对指标取对数，分别记为LST和LGDP。数据主要来源于《俄罗斯统计年鉴》和俄罗斯中央银行网站。

4.2 实证过程

4.2.1 ADF检验

在进行时间序列分析前，为保障实证检验结果可靠性，需对时间序列数据的平稳性进行检验，利用Eviews软件对变量进行单位根检验，检验结果如表1所示。

根据表1可知，LGDP序列的水平值的ADF检验值是非平稳的，大于临界值。进行一阶差分后，各变量的检验值显示均小于临界值，这说明一阶差分都是平稳的。

4.2.2 协整检验

上述变量一阶差分得到平稳序列，是同阶单整关系，为避免伪回归，需要进行协整检验，检验变量之间是否存在长期均衡关系，结果如表2所示。

结果表明，在1994—2018年间两变量样本数据之间存在着协整关系，这说明俄罗斯股票市场与经济增长之间存在着长期相关关系。

4.2.3 格兰杰检验

变量通过平稳性检验之后，利用Eviews 软件进行格兰杰因果检验，检验结果如表3所示。

在10%的置信水平下，俄罗斯股票市场与经济增长呈现单向因果关系，即股票市场与经济增长存在正向作用，但反之不成立。

5 主要结论和启示

根据实证研究结果，俄罗斯股票市场发展构成经济增长的格兰杰原因，可推测俄罗斯股票市场对经济增长存在正向作用，原因可能在于俄罗斯股票市场化程度比较充分，企业仅需登记注册即可上市融资，市场价格发现功能更加显著，加之市场对外开放程度比较深，资本规模限制较少，加速了社会资本投资转化效率，最终对经济增长作用比较显著。而实证检验结果表明，俄罗斯经济增长不是其股票市场发展的格兰杰原因，原因可能在于，俄罗斯总体产业结构仍然单一，其经济增长未能带动股票市场繁荣。

综上，俄罗斯作为转轨经济体，其股票市场发展虽然经历了较大波动，但对经济增长仍然起到了促进作用。相对于中国股票市场来说，俄罗斯股票市场环境更加开放，上市门槛低，这对我国今后加快股票市场注册制改革，完善市场功能，特别是为科技创新助力具有较大指导意义。

【参考文献】

[1]庄毓敏.经济转轨中的金融改革问题——对俄罗斯的实证研究[M].北京：中国人民大学出本社，2001.

[2]余南平，潘登.俄罗斯金融部门对俄罗斯经济增长作用研究[J].俄罗斯研究，2008（3）：59-73.

[3]Ono S.Financial development and economic growth： Evidence from Russia[J].Europe-Asia Studies，2012，64（2）：247-256.