Inter-Temporal Equilibrium of Consumption and Financial Consumer Rights Protection

XU Hong-yu

【摘  要】金融消费者权益保护体系应建立在人们对金融市场自身运行机制及其失灵情况的客观认识基础之上。通过对消费者跨期效用最大化决策过程中可能造成市场均衡定价扭曲的相关因素进行分析，论文提出目前我国的金融消费者保护应着重从三方面入手：有针对性地开展金融普及教育、强化对于信息披露的监管、规范和发展独立的第三方理财顾问。

【Abstract】An financial consumer rights protection system should be based on people's objective understanding of the operation mechanism of financial market and its failure. By analyzing the factors that may cause market equilibrium price distortion during the decision making process of consumer to maximize inter-temporal efficiency， this paper puts forward that the protection of financial consumers in China should focus on three aspects： carry out targeted financial education， strengthen the supervision of information disclosure， standardize and develop independent third-party financial advisers.

【關键词】金融消费者;市场定价;风险评估;金融教育

【Keywords】financial consumer; asset pricing; risk assessment; financial education

【中图分类号】F832                               【文献标志码】A                                   【文章编号】1673-1069（2020）05-0086-05

1 引言

随着近年来我国金融市场的快速发展，各类针对个人与家庭的金融产品，如理财、保险及个人信贷等在日常生活中已无处不在，随之而来的金融消费者权益保护问题也愈发凸显。人们通常认为，市场发展历史更为悠久的欧美经验可为借鉴。美联储前主席格林斯潘曾宣称：“不认为应对欺诈进行惩罚，因为市场自身在发现欺诈行为后会终止与欺诈者进行交易，并对其做出惩罚。”[1]当金融海啸突袭而来，不仅股票、大宗商品等风险资产瞬间贬值，连那些通常被认为风险极低的高信用等级债券也不能幸免，甚至欧美部分银行也曾一度出现挤兑潮。面对如此景象，以格林斯潘为代表的技术官员是否太过固执地相信市场的万能？而我国国内监管机构在面对诸如P2P暴雷、“原油宝”巨亏，或保险欺诈及理赔投诉等问题时，又应如何处理？是通过行政力量强制干预，还是交予市场机制自行解决？

在完美的有效市场上，金融产品的供给方与需求方能够通过市场自身运行机制实现资源的优化配置。然而，现实世界中的金融市场并不完美，消费者在与金融产品提供商之间的交易关系中处于弱势地位，因此，更容易成为市场失灵的受害者。监管者既要坚持维护市场自身的运行机制，也可在一定程度上通过监管干预从而对消费者实施必要保护，那么两者之间的“度”应如何把握？监管方自身也存在代理成本、寻租及信息不完全等问题，若一味盲目地强调对消费者进行“保护”而致使不恰当的监管介入，非但不能纠正市场失灵，反而会造成资源配置的进一步扭曲。本文认为，探讨监管机构如何对金融消费者进行有效保护，应从市场自身运行机制出发对消费行为过程中的市场失灵情况进行分析。因此，本文的行文逻辑如下：首先基于经典的跨期消费均衡理论刻画出消费者在金融产品市场的决策机制，然后提炼出决定市场定价机制能否正常运行的三个关键因素，进而有针对性地给出监管对策与建议。

2 金融市场运行机制与消费者跨期决策

无论是金融经济学主流的跨期均衡消费资产定价理论，还是与之一脉相承的宏观经济跨期动态均衡理论（如DSGE模型），都认为金融产品的首要价值在于其能够帮助消费者将财富在当前及未来不同时点上作分配，以实现跨期效用最大化。假定消费者的效用函数为u（ct），考虑两个时间点t与t+1：消费者在t时刻的禀赋为yt，他将按照自身的流动性需求选择某种金融产品的消费数量。若该金融产品在t时刻价格为pt，在t+1时刻价值为xt+1，消费者选择购买数量？孜以实现跨期总效用最大化：

3.1 消费者自身财富的不确定性程度

消费者自身可支配财富的不确定性程度取决于年龄、身体状况、生活及工作和社会环境等。例如，与收入稳定的人群相比，从事临时性工种及收入较不稳定的人群在不同时间点上的可支配财富具有更大的不确定性。再如，与年轻人相比，中老年人更可能因为衰老或疾病而丧失劳动能力，因此，其当前与未来可支配财富之差的变动幅度会更大。一个现实的应用是养老投资基金可根据投资者年龄来进行资产配置。以美国401K养老保险基金为例，随着投资者年龄的增长，基金经理会将其投资转入风险更低的资产池，降低投资组合中高风险的股票仓位，增加低风险的债券仓位。

人们追求跨期消费效用最大化的决策过程决定了自身财富不确定性程度高的人群对于同一种给定价格下金融产品的需求较低。以投资性金融产品为例，较高的财富不确定性程度对应于（3）式中更高的期望回报率，因此，财富不确定性程度高的人群只有在价格相对较低时购买才符合跨期消费效用最大化原则。类似地，如果是贷款类金融产品，此类人群须在利率更低时才应选择贷款。

3.2 消费者对风险的厌恶程度

消费者的风险厌恶是指在其明确自身的财富具有何种不确定性的前提下，对于此不确定性的态度。心理学实验广泛证明，当人们确定可以获得某种收益时，通常不愿参与期望收益值相同、但存在不确定性的赌博，证明人们是厌恶风险的。关于消费者行为偏好的研究往往容易忽略消费者的风险厌恶是与其预期未来财富不确定性共同作用于消费决策过程的。例如，孟辰星（2011）对股市中小个人投资者作问卷调查，发现受访者的风险厌恶程度与实际投资股票类型没有显著关联[4]。之所以得到这样的结论，原因可能在于：受访者在决定对某类股票的需求时，影响因素除了个人的风险厌恶特征之外，还在于前文所述的其对自身未来财富不确定性的判断。即使一个投资者风险厌恶程度很低，但当其预期未来财富的不确定性较大时，承担风险的意愿仍然不高，购买高风险资产的可能性小。反过来，如果有较高风险厌恶的投资者认为自身未来可支配财富的不确定性小，也会愿意持有高风险资产。

一些简单的心理测试可帮助消费者认清自己对于风险的厌恶程度。然而，由于缺乏金融经济知识，消费者往往难以评估个人财富在未来的不确定性。例如，一位居民在经济周期上升阶段的收入持续增长，可能使其低估未来收入大幅下降的风险，从而决定利用信贷产品以高杠杆买房。一旦经济周期到达拐点，购房者可能面临资金压力甚至酿成悲剧。例如，香港的购房者普遍是以首付1～2成的高杠杆置业，只要楼价下跌10%以上，购房者就可能损失全部本金。在1997年金融危机中，香港楼价一度下跌超过60%，使得许多中产阶层甚至演艺名人都经历了严重的财务危机。

3.3 金融产品与消费者预期财富不确定性之间的相关程度

在风险厌恶和财富不确定性给定的前提下，金融产品的期望回报率与消费者预期自身财富变化率之间的相关程度将决定该产品对消费者的价值。对风险厌恶的消费者来说，如因失业、意外或疾病而丧失工作能力导致其在未来能获得的非金融收入锐减，而某一金融产品（如保险）却能在此时带来正的财富值，这样的产品对消费者来说是有价值的。风险厌恶的消费者在评估自身财富的不确定性情况之后认为某种金融产品越能消除其未来财富的不确定性，则愿意出较高的价格来购买。相反，风险偏好者需要的是能够放大其财富不确定性的金融产品。例如，对于证券市场上的两类投资者：风险规避者可使用期货或期权作为套期保值工具对冲风险，而风险偏好者则利用它们来增加杠杆，放大证券收益率的波动性;而他们认为何种价格是合理的，还要取决于具体的风险厌恶（或偏好）水平，及人们对自身财富不确定性大小的判断。

在所有消费者根据上述三个因素对金融产品的价值进行权衡以决定消费数量并实现自身跨期效用最大化的过程中，就生成了对应的市场需求函数，并最终决定该金融商品的均衡价格。从经济学的角度看，立法和其他监管方的职能在于确保这一市场均衡定价过程的顺利运行，并在市场失灵时作出纠正。

3.4 金融投机泡沫

以上的讨论都是建立在市场参与者能评估未来现金流的概率分布这一假设下，此时市场总是能在均衡状态下出清。然而，某些金融产品如股票基金，难以像债券那样较为精确地估计未来现金流的概率分布，市场有时就无法达到均衡，资产价格泡沫在市场参与者的正/负反馈效应中生成及破灭。Abreu和Brunnermeier（2003）对金融市场泡沫进行了一系列深入的分析，认为投资者在意识到泡沫形成时就不参与投资也并非是最优决策。以2000年科网股泡沫为例，他们发现一些基金管理者采取了跟随泡沫的策略，并在其破裂之前成功退出，论文认为以上做法是最为理性的决策[5]。但我们结合近20年的数次金融泡沫来看，并无证据证明有基金管理者总是能够在泡沫破裂时全身而退，并持续从中获利。因此，对于那些更易产生投机泡沫的金融产品，需要强化产品卖方的风控措施，并且对产品买方的资产配置专业建议方面做出更高要求。

4 金融消费者权益保护

在现实中，妨碍金融市场定价机制顺畅运行的主要問题在于：消费者不能对自身收入的不确定性和风险承受能力作理性评估;消费者与金融产品提供方之间存在着信息不对称从而导致消费者不能清楚识别风险并进行合理定价;金融产品提供方竞争不充分及市场的不完全。

4.1 现行法规对于金融消费者的保护

2019年发布的《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法（征求意见稿）》规定：金融机构应当履行《中华人民共和国消费者权益保护法》规定的明示义务。而根据现行消费者权益保护法的规定，消费者享有知情权与公平交易权。知情权即消费者有权获得与金融产品的运作原理、风险状况等相关的真实信息，公平交易权则是指消费者享有价格合理、质量保障、计量正确等公平交易的条件。根据前文的分析，对消费者来说，金融产品的合理价值是由该产品本身特性、消费者财富不确定性及风险厌恶程度三因素共同决定的。消费者在进行消费决策时，可能出现两种情况：第一，金融产品或服务的提供商提供虚假信息，或没有全面地提供与该金融产品相关的真实信息，例如，仅片面强调与产品潜在收益相关的信息而隐瞒与收益相伴的风险;第二，即使供应商完全客观真实地向消费者提供了关于金融产品本身的信息，但在推销和交易过程中试图误导、诱使消费者对自身财富不确定性的判断产生偏差，或者使消费者无法正确评估自身财富不确定性与金融产品预期回报率之间的相关关系，从而扭曲消费者对产品的定价，此种情形下消费者要进行举证会更加困难。

大量行为金融学的研究表明，人们并不总能充分估计到自身财富的不确定性。其中主要的问题包括过度自信与羊群行为。过度自信即过高估计自己对于未来判断的准确性，意味着消费者对自身可支配财富不确定性的估计不足;羊群行为则是消费决策并非建立在客观评估自身需求的基础上，而是简单的受到周围的人的行为带动，盲目跟风消费。假设消费者不能充分估计自身财富的不确定性，则会由此产生对高风险金融产品的过度需求，从而推高实际均衡价格。消费者为此类金融产品付出的价格偏高，在承担高风险的同时得不到其所要求的与高风险对应的回报。因此，只有当消费者能够结合金融产品特性与自身风险承受能力进行定价时，才能实现金融市场资源的优化配置，这就要求消费者需要通过教育获得相应的知识与技能。消费者权益保护法规定消费者享有教育权，并要求消费者应努力掌握所需商品或者服务的知识和使用技能。然而，教育的外部性将导致金融消费相关教育的不足。

4.2 金融教育的外部性

我国资本市场的经验证据表明，受过相对完善金融教育的机构投资者具有较低的风险偏好[6]。本文认为其中原因在于，受过金融教育的人群更有可能客观地评估自身财富不确定性及其与金融产品之间的关联，从而做出符合跨期效用最大化的决策，因此，金融教育能够改善社会福利。尽管如此，消费者自身往往不能充分意识到其中价值，从而导致金融教育的私人收益低于社会总收益，故仅靠社会机构及市场自发性地对消费者提供教育的结果将会是教育供给不足，此时需要通过行政干预予以纠正。具体的措施可包括政府向消费者直接提供关于金融消费的公益教育，以及对提供金融教育的私人机构提供补贴和支持。

纵观国际经验，美国于2003年通过的《公平与准确的信用交易法案》（Fair and Accurate Credit Transactions Act）中提出设立“金融扫盲和教育促进委员会”，其职能在于鼓励私人机构提供普及金融知识的教育服务，并建立了政府与私人机构之间相互协作的全民金融教育体系。英国于2013年新修订的国家课程大纲中规定需对11～16岁的中学生进行金融能力教育，此外还设有公共服务部门货币咨询服务公司（Money Advice Service，MAS）向公众提供金融相关教育材料及一般性、通用性的金融咨询和建议。此外，澳大利亚政府也设立有金融教育委员会，旨在对国民进行理财目标确定、预算方案拟定及储蓄习惯等方面的基础金融知识教育。我国目前尚未设立专门的公共部门普及金融教育，也没有将相关内容正式纳入教育体系，在支持力度上与发达国家相比尚显不足。

4.3 不完全的金融市场

在完全的市场环境下，存在唯一的均衡定价使得资源实现有效配置。而在不完全的市场中，消费者只可以在有限的范围进行选择，资源配置结果往往不是帕累托最优的，因为消费者总能够在市场提供更多的可选择空间时实现效率的改进。由于较多的管制的存在，我国金融市场的不完全性尤为突出，与此相伴随的是金融产品供应商之间的竞争不够充分。当市场参与者实现充分竞争、 无法持续获得垄断利润时，才能进一步激发对金融产品的创新动力，从而提高市场的完全性。在发行方披露真实可靠信息的前提之下，消费者要想对金融产品进行评估，仍须具备较强的信息搜集、处理与分析能力，而独立的信息披露和分析评级机构及相互之间的竞争有助于缓解信息不对称问题。但对大多数不具备金融投资专业技能的消费者来说，理解这些机构所提供的信息的成本仍然过高，因此，需要进一步依赖于独立的第三方理财顾问或私人银行家来帮助其进行决策。利益不与任何金融产品的发行和承销挂钩的独立理财顾问能够帮助不具备专业金融投资技能的消费者进行决策并维护市场定价机制的正常运行。一个以市场自身运作为主导的完善的金融消费保护体系应建立在由金融产品发行方-信息披露、搜集、分析机构-独立的第三方理财顾问-金融产品消费者构成的多层次市场结构基础之上。

5 金融消费者保护体系的思路

5.1 普及并有针对性地提供金融教育

一般性的金融教育通常存在误区，即教育者仅仅试图帮助消费者理解金融工具的原理与特性，而忽略了消费者只有在对自身风险承受能力做出基本判断的基础上结合对金融产品特性的认识才可能合理定价与消费。金融教育应首先令消费者能够客观评估自身可支配财富在未来的不确定性，再进一步通过理解金融产品与自身财富不确定性的关联程度来对金融产品的价值做出判断。消费者未来财富的不确定性除了取决于自身年龄、健康、工作性质等微观因素之外，还受宏观经济环境、行业景气度、社会福利保障等多重影响。其中的复杂性决定了相应的教育不可能一蹴而就，而应该是一个持续的过程，因此，应考虑在学校课程中开展对于金融知识的系统性教育。另外，应成立专门的公共服务部门为金融消费者提供包括咨询、一般性建议及金融产品提供商资质查询等信息服务，尤其应有针对性地为容易遭受消费欺诈的人群提供帮助，例如，在我国人口趋于老龄化的同时，专门针对中老年人的推销陷阱及诈骗时常发生，中老年人由于其教育程度及接受信息的能力有限，需要专门部门对此进行关注。

5.2 对信息披露的监管

在消费者已经具备金融教育知识技能的前提下，其与金融产品发行方之间的信息不对称仍然会对定价造成障碍。尽管专门的信息分析机构间的充分竞争能够在一定程度上缓解信息不对称，然而历次金融危机的历史经验证明，信息披露较之我国更为成熟的发达国家金融市场仍然无法仅依靠自身运行消除信息不对称。金融产品持有者一旦意识到潜在的风险与自身的風险承受意愿不匹配，即刻引发的市场动荡会进一步威胁整个经济系统的稳定性。对信息披露方来说，由此导致的负外部性并未在其成本中得到充分体现。这就要求立法和监管方根据市场具体的失灵情况介入，通过制定完整细致的披露规则，及对披露虚假或误导性信息的机构或个人进行惩处等手段维护消费者权益，并且，被监管对象应同时覆盖金融产品初始发行方、承销商与各类信息搜集、分析和评级机构。

5.3 规范和发展独立的第三方理财顾问

第三方理财顾问在国外已经是一个较为成熟的行业，而在我国尚属起步阶段，服务对象更多针对高净值客户，而面向大部分居民的理财顾问（包括保险经纪）通常不具备独立性，仅是扮演着产品代销商的角色，这使得相关从业人员在提供金融消费决策咨询建议时，自身即成为直接面对个人及家庭消费者的金融产品供应方，可能出现欺诈与误导消费者的情况。在目前消费者不具备足够的教育背景以对金融服务优劣进行筛选甄别的前提下，需要监管部门介入，协助建立第三方顾问市场的运行规范。

【参考文献】

【1】Johnson S， Kwak J. 13 Bankers： The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown[M]. New York： Pantheon Books， 2010.

【2】Cochrane， J.H. Asset Pricing[M]. Princeton， Princeton Press，2005.

【3】Couderta V.， M. Gex. Does risk aversion drive financial crises Testing the predictive power of empirical indicators[J]. Journal of Empirical Finance， 2008， 15（2）： 167-184.

【4】孟辰星.股票投资者风险偏好研究[J].经济体制改革，2011（1）：174-179.

【5】贺京同，付婷婷.行为金融学框架下的实验金融研究评述[J].上海金融，2018（04）：48-53.

【6】徐虹玉.我国股市投资者风险偏好水平变迁——基于AB股的经验证据[J].投资研究，2014，33（03）：145-154.