张婧，王佩

( 中国国际石油化工联合有限责任公司）

2020年4月20日，在美国芝加哥商品交易集团（CME）旗下纽约商业交易所（NYMEX）上市的WTI原油期货5月合约结算价跌至-37.63美元/桶，这是历史上原油期货价格首次跌至负值区域，严重冲击了全球定价体系和市场传统认知。5月7日，CME公告称允许天然气、汽油和柴油等51个能源产品的期货合约进行负价格交易，再次引发市场广泛关注。此次原油期货市场负价格的出现，不能跟历史上其他商品出现过的负价格的情形进行类比，它不仅仅代表了供给过剩、库存暴涨的商品属性，而且反映了石油产品金融化后交易机制和定价体系存在的深层次弊端和缺陷。

1 WTI负价格形成过程

1.1 新冠疫情是造成油价下跌的主要原因

进入2020年以来，新冠疫情在全球蔓延，多个国家采取了封国封城、大面积停工停产等防控措施，生产活动和经济大规模停摆，造成了全球石油需求严重萎缩，国际油价承压下行，基本呈现三段下跌的形态（见图1）。第一阶段，从年初至2月底，新冠疫情先后在中国、日本、韩国、意大利和伊朗等国多点爆发，市场恐慌情绪升温，国际油价下跌超过20美元/桶，跌幅超过30%。第二阶段，面临持续走弱的油价，3月6日，沙特阿拉伯与俄罗斯未能达成新一轮减产协议，双方开启新一轮价格战，石油供应大幅增加。受此影响，投资者对石油市场供应过剩的预期愈加强烈，9日，NYMEX WTI价格单日降幅超过10美元/桶，最低跌至27.34美元/桶，单日跌幅超过33%，创历史最大单日跌幅；伦敦洲际交易所（ICE）布伦特期货价格单日跌幅也超过30%，至30美元/桶附近，创2016年1月以来新低。

随后，雪上加霜的是，疫情在欧美等发达国家继续发酵，越来越多的国家宣布封锁边境和居家隔离措施，国际能源署（IEA）预计4月份全球石油需求同比下降2900万桶/日，超过2008年金融危机对石油需求的冲击。持续的低油价令各产油国利益受损，沙特阿拉伯与俄罗斯在美国政治军事威慑和财政收入下降的双重压力下重回谈判桌，挪威等国家也加入了主动减产的行列。4月6日，“欧佩克+”达成了有史以来规模最大的减产协议，主动减产规模达到970万桶/日，但具体实施时间从5月份开始，短期内仍然无法解决因供需不平衡而造成的石油库存暴涨问题，全球库容面临极限，国际油价经历了第三轮震荡下跌。21日，NYMEX WTI 5月期货合约在经历了负价格后，以10.01美元/桶的价格到期退出，该价格是2002年1月以来首行WTI期货合约价格的最低退出水平；ICE布伦特期货价格跌至19.33/桶，创年内新低，也是近20年来该品种价格的最低水平。

目前，随着新冠疫情在主要国家得到初步控制，各国重启经济，复工复产陆续恢复，“欧佩克+”坚决履行减产协议，加之美国、加拿大等国家受低油价影响被动减产，全球石油市场开始逐步转向供需平衡，国际油价快速反弹，ICE 布伦特价格在短短一个月内反弹幅度超过85%，NYMEX WTI价格自4月21日以来反弹幅度更是超过200%，负价格俨然已经成为历史，但这背后的原因和意义值得深入探究。

图1 2020年以来国际原油期货价格走势

1.2 CME被迫调整交易规则，为负油价创造了空间

WTI作为原油三大基准价格之一，其负结算价的出现，引发市场剧烈动荡，全球原油交易型开放式指数基金（ETF）普遍暴跌，甚至波及了我国一批通过银行持有国际原油期货的投资者，而CME在4月初屡次修改合约规则，并允许负价格交易，完全不符合国际惯例，受到不少人质疑。那么在负价格这件事情上，CME究竟扮演了什么样的角色？

笔者认为，CME作为规则的制定者，面对近20年来的绝对低油价，不得不修改交易规则适应油价的新变化，是市场的顺应者，交易空间的创造者，而并非价格操纵者。从实际情况来看，在油价开启暴跌的第二阶段，WTI期货合约日内波动屡创新高，为保证交易的连续性，CME首先修改了交易中动态熔断机制，提高价格波动幅度。3月19日，CME发布公告，原油期货动态熔断机制中价格波动百分比从7%提高到15%，适用于所有WTI期货合约。所谓动态熔断机制，是指日内交易价格变动与前一小时变动的波动幅度，超过15%则触发熔断，暂停交易2分钟，原油期货合约日内可无限次熔断。随后，在油价下跌的第三阶段，库容不足的问题愈加凸显。尽管在过去30多年的历史中，CME并不支持负价格交易，但CME认为，伴随着需求崩塌和供应严重过剩，美国石油库容正在被迅速填满，美国交割库——库欣库存正在暴涨，可能会出现实货交割中买方找不到库存、空头逼仓的现象，WTI期货价格可能会被打到负值，而在期货价格基础上计算的期权模型就需要修改。因此，4月3日，CME通知会员允许WTI合约以“负价格”申报和成交；8日，CME 表示，在任何WTI期货合约结算价低于8美元/桶时，期权计算模型将从BSM模型（标的价格必须大于0）切换成巴舍利耶（Bachelier）模型（标的价格可以从负无穷大到正无穷大）；15日，CME公告完成了负价格交易测试。从结果来看，CME交易规则的修订给空头创造了巨大的逼仓空间。但投资者既然选择在该交易所进行交易，就必须承受交易规则不稳定带来的风险。

表1 不同基准原油交易机制对比

1.3 WTI交割规则是造成负价格发生的基础

库存上涨和库容极限是全球石油市场都面临的共同问题，为什么只有CME旗下的NYMEX WTI原油期货价格结算价会出现负值？主要原因是，WTI的交割方式是在位于美国中西部俄克拉荷马州库欣地区的管道实货交割，与布伦特原油期货合约的现金交割和上海原油期货的仓库交割规则不同（见表1），而且在具体交割流程上，WTI实货交割特色为管道阀门交割，在库欣地区指定若干个交割点，在交割过程中从一侧通过该交割点到另一侧即完成交割，买方需要自行寻找储罐，实际交割中并不存在真正的交割库。因此，在库欣地区石油库容紧张的背景下，WTI实货交割的规则更容易造成空头逼仓的情况。

截至4月17日，美国能源信息署（EIA）的数据显示，WTI原油交割地库欣的库存为5974万桶，库容使用率为78.5%，剩余可用库容为1636万桶。据咨询机构FGE等调查，剩余的可用库容已经被预定，买方根本不可能在库欣地区找到可用于储存的交割库。在此背景下，尽管卖出5月合约买入远月合约面临较高的展期费用，但多数投资者在合约到期前提前进行移仓，包括美国原油指数基金（USO）。然而，4月20日，临近5月WTI合约最后交易日，部分投资者仍然未能择机平仓或移仓，盘面上仍有11万手未平仓量，约1.1亿桶，这甚至超过了库欣地区全部7610万桶的库容上限。对多头来说，如果不能在合约到期前平掉5月WTI的多头期货合约，就必须强行交割、接收现货，在没有可用交割库的情况下，原油只能就地燃烧或废弃，而在美国严格的环保法下将面临巨额罚款，使得WTI原油期货合约的多头进退两难。因此，当日多头不断挂单平仓却无对手方，反而是空头抓住时机，通过程序化交易系统持续压低报价，最后把结算价打到-37.63美元/桶，刷新了历史记录。

从结果来看，-37.63美元/桶的结算价极大地冲击了石油市场；在现实情况中，尽管石油市场基本面确实呈现需求极度萎缩、炼厂大减开工、供应过剩严重的情况，但美国现货市场事实上并无负价格交易出现。因此，此次负价格的出现，绝大程度上反映的是原油的金融属性和期货市场中金融力量的博弈，严重背离了原油的商品属性，一定程度上颠覆了期货“发现价格、规避风险”的基本功能，甚至被投机者利用规则牟取暴利，当成合法“赌场”，也导致WTI原油期货的定价机制和CME的公信力遭遇挑战。

2 负价格形成的深层次原因

2.1 当今原油定价体系是欧美国家为夺取能源话语权而设计的一整套“游戏”规则

石油从来都不是简单的能源商品。第二次工业革命以来，石油迅速成为全球主体能源，产业链条不断延伸，目前仍是全球一次能源消费结构中占比最高的品种，比重超过1/3，被誉为“工业的血液”。石油作为稳定、安全、经济的能源品种，更是成为经济发展、社会进步的重要影响因素，各国长期以来都在努力争夺石油定价权，维护自身利益。特别是受到20世纪70年代全球性石油危机事件的冲击后，西方国家为了保障石油安全、争夺能源定价权、稳固经济发展，在军事、政治、金融等各个领域完成了一次“大洗牌”，国际石油市场完成了由西方石油公司垄断定价，到欧佩克组织定价，再到期货市场主导定价的体系转变。

在整个过程中，伴随着远期、期权、互换等金融衍生品的高度发展，石油市场参与者和参与方式愈加多元化，包括被动型指数基金、共同基金、对冲基金、个人投资者等，“游戏”规则也愈加精密和复杂，“高级玩家”的门槛不断提高。在整个期货市场与现货市场结合的定价体系中，拥有最广泛资本参与的期货市场成为全球石油市场的风向标。由于欧美国家金融体系较为完善，清算结算、法律风控等配套机制齐全，伦敦ICE布伦特原油期货与美国NYMEX WTI原油期货市场吸引了全球主要资本，其结算价格得到市场认可，逐渐演变成基准油价。

目前，多数石油贸易合同采取基准油价加升贴水来确定结算方式，其中2/3的原油长期合同采用与ICE布伦特原油相关的现货价格作为基准油价，覆盖地区包括西北欧、北海、地中海、非洲以及部分中东国家；美洲地区则主要采取与WTI相关的现货价格作为基准油价；中东地区部分国家现货价格参照迪拜商品交易所（DME）阿曼原油的结算价。可以说，现货市场价格85%被期货市场价格左右。因此，西方国家通过金融手段，使得石油市场定价权从资源供给端转向期货价格端，最终转向欧洲和美国的两大期货交易所，导致原油金融属性愈加凸显，价格波动加剧，经常发生与现货市场价格背离的情况，此次负价格事件即为定价体系转变以来的重要表现。

图2 纽约商业交易所WTI原油、洲际交易所布伦特原油与上海国际能源交易中心SC原油全部合约日均成交量对比

2.2 负价格暴露了WTI定价机制的弊端和缺陷

当今，WTI是全球最活跃、成交量最大的原油期货（见图2）。2020年1－5月，WTI原油期货合约的日成交量高达153万手，远超同期布伦特原油期货合约的108万手和上海原油期货的16万手。虽然从表面上看ICE布伦特原油在现货市场的定价占比更高，但其与WTI的相关性长期维持在95%以上，也深受“石油美元”和美国市场波动的影响。那么，WTI是如何从一个区域性原油价格发展成为全球影响力最高的基准油价的呢？

首先，无论是哪种期货，必须具备的基本功能是价格发现。事实上，美国是世界石油工业的发源地，第一口现代化油井产生于19世纪的美国。但是，自中东、苏联、北海等地区大规模发现石油后，美国的地位大幅削弱。从历史来看，在20世纪80年代以前，美国原油价格受政府管制，国内原油自产自销，并大量进口国外原油，定价权主要掌握在欧佩克手中。第二次石油危机爆发后，美国开始完善交易机制，先后推出了取暖油和汽油期货，石油市场逐渐活跃。1983年，美国国内石油产量达到1025万桶/日，占全球总石油产量的18%，产区主要集中在美国得克萨斯州西部，炼厂产能达到1614万桶/日，占全球的21.8%，集中在美湾和库欣地区，具备发展原油期货的现货基础。因此，WTI原油期货合约推出后，不少石油公司和炼油商开始利用WTI期货进行保值，合约的流动性逐步提高，WTI初步体现了美国原油供需市场的价格。

在美国军事和政治威慑下，沙特阿拉伯部分放弃官方制定价格，将WTI和其他交易市场纳入价格参考范围，而美国加强石油与美元之间的捆绑，加快了WTI价格走向国际市场的速度。美国国内不同产油区、管道和仓储也随之发展起来，互换、期权等多种金融衍生品层出不穷，美湾地区原油、路易斯安那低硫轻质原油（LLS）以及北海布伦特原油之间的升贴水和价差也被期货市场发现，WTI定价体系变得愈加复杂，不少交易者选择在WTI交割地库欣地区建立储油设施来获取套利机会，WTI期货市场集聚了大量的市场信息和充分的流动性。

当前，WTI定价体系涵盖了美国国内和国外两个市场（见图3）。除了油种品质差异的影响，在美国，WTI米德兰与库欣的价差，反映页岩油主要产区叠纪盆地至库欣交割地的运输成本，主要受原油产量、管道容量和库容的影响；WTI休斯敦与WTI米德兰价差反映的是产区与消费地的直接运输成本，主要受管道容量的影响；WTI休斯敦与库欣的价差则反映了消费地区和主要原油进口地区与交割地的运输成本，除物流运输成本外，还受布伦特价格的影响。在国外，库欣与加拿大WCS的价差反映了加拿大重质原油与交割地的价差，主要受库欣库存和加拿大产量的影响；WTI 休斯敦与布伦特的现货价差反映了北海至美湾的运费，航运市场对其影响较大；同时，库欣与布伦特的价差是最重要的美欧基准原油跨区价差，除了海运和陆运成本外，库欣库存高低也是重要的影响因素。由此可以看出，健全的期货价差和现货市场补充，使WTI期货价格发现功能得以充分实现。

图3 美国WTI定价体系

其次，期货的另一基本功能是风险规避。WTI期货市场为炼油商和产油商等提供了套期保值、稳定成本和利润的空间，但同时也为风险偏好者提供了投机和操纵市场的机会。

既然WTI具备了期货要求的所有功能，为什么还会出现如此背离基本面的极端“黑天鹅事件”呢？笔者认为，一方面，长期以来“石油美元”的绑定，以及美国货币政策的宽松，让产油国大量美元和各方资本流入石油市场，WTI期货价格承载了过度的金融属性，特别是近年来高频交易、程序化交易，更放大了期货价格的波动风险，导致WTI油价在短时间内出现下砸几十美元/桶的极端情况；另一方面，随着美国页岩油产量逐年增长，美国有望从石油进口国转变成石油净出口国，更多原油需要在休斯敦地区出口，传统交割地库欣地区面临总库容不足、管输能力不足的瓶颈。结合WTI实货交割和无交割库的规则，容易出现期货市场上多空力量不平衡、极端逼仓的情况，即期货价格大幅偏离现货市场和基本面，导致短期内期货的基本功能无法实现。从未来发展来看，WTI定价机制存在的缺陷或将进一步放大，WTI期货价格的公允性正遭遇挑战。

3 对我国发展原油期货市场的建议

当前，我国已经成为全球第一大原油进口国和第二大石油消费国，原油进口依存度达到72.6%（2019年）。随着我国炼油能力进一步扩张，原油进口需求仍在增长。然而，与之不相匹配的是，我国一直是全球石油定价体系的跟随者，进口原油主要挂靠中东迪拜、阿曼原油价格，ICE布伦特原油期货价格以及少量的美国WTI原油期货价格，话语权较小。随着新一轮能源革命的兴起，以及国际油气市场逐渐由卖方市场向买方市场转变，我国庞大的能源消费市场为增强我国能源实力和全球议价能力打下了坚实基础，但是，只有建立起完善的期货市场，才能逐步迈进全球能源定价的“俱乐部”。

2018年3月26日，上海原油期货在上海国际能源交易中心（INE）成功上市，意味着我国原油期货市场建设迈出了关键一步。上市以来，原油期货总体呈现“交易平稳、结算流畅、交割顺利、风险可控”的良好态势，市场流动性、价格权威性和国际影响力持续提高，但在国际能源市场的定价权仍有待进一步推动，特别是在与大规模实货挂靠方面有待进一步突破。具体来说，我国原油期货还需要在以下几个方面做进一步提升。

3.1 梳理跨区和跨品种价差，提高产业客户参与度

上海原油期货价格代表的是中东地区中质含硫原油的中国到岸价格，反映的是亚太地区市场的供求关系，目前主要交割原油为阿曼原油和巴士拉轻质原油，对标的价格是原油到岸价，因此布伦特、WTI与上海原油期货的价差应该能够合理地反映海运成本、汇率和交割库容等影响因素。然而，实际上，上海原油期货合约与布伦特、WTI的跨区价差体系尚未完全建立起来。一方面，历史原因导致我国期货市场具有政策推动、交易所调控的特色，实货基础不够牢固，与WTI具有完善的现货市场差距较大。另一方面，从设计规则上来看，上海原油期货交易规则是保税库交割，卖方需要准备好交割库，提前入库生成仓单，而且仓单不设有效期，买方接手仓单后支付仓储费便可长期占用交割库油罐。此外，为平稳价格，国内设置了涨跌停限制，最新涨跌停板幅度为10%，容易导致部分基金公司和期货公司风险管理子公司等无实货背景的资金利用交易规则多头逼仓，卖方常处于不利地位。特别是在2020年油价较低的情况下，投资者抄底情绪高涨，加之国内原油库存水平处于高位，交割库库容紧张，引发多头炒作情绪，上海原油期货一度成为全球最贵的原油期货合约。4月份，上海原油期货主力合约与布伦特首行合约价差平均为9.84美元/桶，与WTI首行合约价差平均为20.08美元/桶，形成明显溢价。因此，我国以炼油商为主体的产业客户挂靠上海原油期货的成本较高，积极性不足，导致上海原油期货参与者90%是散户和金融机构，缺少实货背景，难以真正反映我国乃至亚太市场的供需基本面。

3.2 稳定交易规则，理顺交易机制

上海原油期货发生不合理溢价和多头逼仓情况后，2020年4月份以来，上海国际能源交易中心提高仓储费并且连续扩容交割库，为空头交割提供更多机会，同时也对多头形成压力，交割利润显著收窄。4月21日，中国石化海南交割库入库94.8万桶；22日，中国石化日照交割库入库96.8万桶；24日，中国石化册子岛交割库入库185.5万桶；27日，中国石化日照交割库入库99.5万桶，上海原油期货溢价逐步回归。但是，上海国际能源交易中心频繁调整交易规则，容易扰乱市场预期。一旦价格不合理，出现逼仓现象，交易所就需要调整交易规则，价格回归就要再次调整，导致交易机制不透明、调整频率难以预测，更不利于资本进入，难以形成较强的公信力。

3.3 探索推出成品油、石脑油等期货品种，建立健全石油全产业链金融衍生体系

在原油期货、燃料油期货等推出并稳步运行后，业内对推出我国成品油期货的呼声逐渐高涨。当前，我国已成为仅次于美国的全球第二大石油消费市场，成品油（汽、煤、柴油）年度消费规模超过3亿吨，与此同时，成品油出口规模也不断扩大，“两头在外”的业务更需要对冲风险，因此，炼油商、贸易商、零售商、终端客户等对于成品油的套期保值诉求日渐增加。未来，随着我国成品油市场化改革进一步推进，上市成品油期货对冲成为必然选择，随着下游化工行业持续发展和化工期货品种日渐完善，石脑油期货推出也势在必行，从而建立健全油气全产业链金融衍生体系，提高国际期货市场占有率。与此同时，推动上海国际能源交易中心逐步建立期现联动机制，建立现货、中远期以及期货相结合的石油市场价格体系。

3.4 逐步完善多级市场体系，打造区域性交易中心，提升上海原油期货价格国际影响力

从根本上来讲，上海原油期货上市是人民币国际化的重要推手，但目前交易范围主要局限在国内，海外金融资金、亚太炼油商以及中东石油生产商还未参与进来。对比来看，从资源禀赋来说，得益于页岩革命的快速发展，美国原油贸易形成了既进也出的格局，而我国原油产量多数自给自足，不利于上海原油期货“走出去”。从实力来说，美国采取军事、政治和金融手段加速WTI价格国际化，而我国实力相对不足，人民币跨境支付结算占全球的比重不到2%，与美元（占比超过40%）、欧元（占比超过30%）相比仍有相当大的差距，“石油美元”霸权地位仍然深刻影响着国际石油贸易和金融市场。从基础上来说，与上海原油期货配套的现货市场远未成熟，境外产业客户参与程度被规则局限，建议充分利用浙江自贸试验区保税库，鼓励外商共建仓储，允许调油交割，扩大包括日韩炼油商、中东产油商等在内的外商参与度，全力打造亚太石油现货交易中心。与此同时，建议学习北海市场、WTI市场复杂的交易规则和精细的定价体系，完善我国不同现货市场价差体系和期现结构体系，提升以人民币计价的上海原油期货定价的公允性和认可度。此外，建议推广“一带一路”沿线国家的跨境油气贸易，挂靠上海原油期货进行计价与结算，逐步建立“石油人民币”体系，切实提升在国际能源领域的话语权。