摘 要： 历经近30年的发展，我国农产品期货市场已较为成熟，有效控制了农产品现货交易中的各种风险，并有利地支持了实体经济的发展。然而，随着国际贸易日趋频繁，农产品期货市场面临较大的外部风险。该文以大豆为研究对象，通过构建TVECM模型研究国际国内大豆期货价格变动的内在联系，并基于研究结果提出了风险管理、政策制定等方面的建议。

关键词： 大豆期货 价格变动 风险管理

一、大豆期货市场概况

大豆期货是国内期货市场试点的重要的品种之一，其合约交易所在地大连商品交易所也已成为全球第二大农产品期货交易所。但在国际贸易日趋频繁的背景下，国内大豆期货市场也面临着较大的风险。首先，从期货市场的角度来看，国外的芝加哥期货交易所（CBOT）是世界大豆主产区规模最大、最权威的定价中心，因此我国大豆期货市场与世界大豆期货市场相比在机制建设和话语权方面还有一定差距，我国大豆期货价格会受到来自CBOT大豆期货价格变动的影响。其次，从宏观经济层面来看，2014-2018年，中国大豆产量除了2015年略有下降以外，其余年份产量均呈上升的势头，但大豆出口贸易却呈现逐渐萎缩的发展态势，并且占对外贸易出口总值的比例越来越低。受中美贸易摩擦、商品加征关税[1]等情况的影响，中国大豆出口贸易如今情况并不乐观，有悖于与中国对外贸易的整体发展趋势，这一情况带来的影响也会在期货市场上得到一定程度的反映。

二、价格变动内在联系的实证分析

本文数据来源为iFinD金融终端，选取2012年11月1日至2020年1月17日的日数据，经过缺失值剔除后最终样本数量为1668组。选取芝加哥商品期货交易所大豆期货连续日结算价作为国际市场价格（CBOT），选取大连商品期货交易所的黄大豆1号期货连续日结算价作为国内市场价格（DS）。

（一）单位根检验

先对两组时间序列数据进行单位根检验，判断时间序列是否平稳。表1所示，使用ADF方法检验出的国际期货价格和国内期货价格都不平稳，一阶差分序列都平稳（其中[DK1]**表示在5%的水平上显著，5%的临界值为-2.86）。所以两者的价格序列均为同阶单整的非平稳序列，在一阶差分后可用于后续分析。

（二）研究内在联系的方法

门限协整是线性协整的推广概念。一方面，它允许只在超过临界门限时才调整，考虑了可能的交易花费和价格粘滞，适合期货现货价格关系的研究[2];另一方面，它允许调整的非对称性[3]，即在不同的时段与机制中，对正负偏移以不一样的方式进行修正，这个可以用门限向量误差修正模型（TVECM），即分段的VECM模型来表示，其中每一段都代表一个机制，适合本文对于期货市场之间价格关系的研究。

在滞后期数为1、变量个数为2时，长期线性的VECM表达式如式（1）所示，其中X为变量，t为期数，α是常数项，μ是随机误差项。误差修正项为式（2），其中b为协整值。

TVECM的表达式即为VECM的分段形式，以两段为例，这个函数将原来的单一长期协整分成了两个不同的机制，每一个机制代表不同的协整关系式，如式（3）所示，其中第一式代表机制1，用误差修正项的下标L表示;第二式代表机制2，用下标H表示。

（三）内在联系的具体分析

使用R软件tsDyn包中的TVECM函数建立门限模型，运用格点搜索的方法设定门限的段数为2（将占比大的一段称为正常机制，占比小的一段为特殊机制），滞后期数为2期。模型最优参数值见表2。

由表2可知，误差修正项表达式为DS-1.0599*CBOT。当DS≤1.0599*CBOT+0.0679时，模型处于正常机制中，73.8%的观测值落在这一机制中;当DS>1.0599*CBOT+0.0679时，模型处于特殊机制中，26.2%的观测值落在这一机制中。模型拟合系数及其显著性见表3表示在0.1%水平上显著，表示在1%水平上显著，*表示在5%水平上显著）。

（四）结果分析与结论

首先，关注ΔDS方程，可以看到在正常机制中，误差修正项系数符号为负，且在0.1%的显著性水平上仍然显著，说明此机制中误差修正项的值小于等于门限值，国际大豆期货价格和国内大豆期货价格间存在协整关系，国内大豆期货价格和国际大豆期货价格形成的长期协整系统可以从非均衡状态调整到均衡状态，即国内大豆期货价格受修正机制影响。误差修正项的系数为-0.0167，表明当国内大豆期货价格偏离均衡值时，误差修正系统将以0.0167个单位的速度将其拉向均衡水平。然而，在特殊机制中，ΔDS方程中的系数不显著，说明当一个对国内大豆期货价格的冲击量超过了门限值时，误差修正项的值会高于门限值，两个时间序列之间的协整机会将消失，并且无法将两组序列的值拉回到长期均衡水平，即此时国际大豆期货价格与国内大豆期货价格不存在长期均衡关系。两个机制的不同结果验证了国际国内大豆期货价格间的门限协整效应。

其次，关注ΔCBOT方程，可以看到在正常机制中，误差修正项的系数并没有ΔDS方程的显著，且值为0.0133>0，说明当国际大豆期货价格偏离均衡值时，国际大豆期货市场与国内大豆期货市场之间的长期联动机制不明显，无法将其从非均衡状态调整到均衡状态，即国际大豆期货价格并不受修正机制影响;在特殊机制中，误差修正项的系数不显著，说明当国际大豆期货价格受到一个冲击量冲击时，国际大豆期货市场与国内大豆期货市场之间并没有长期联动机制，无法将两组序列的值拉回到均衡水平。因此，ΔCBOT方程无论在哪个机制中都没有长期联动性。

国内大豆期货价格受修正机制影响，而国际大豆期货价格不受修正机制影响，这一发现与之前的分析也吻合。我国近几年已幾乎成为大豆的净进口国，同时大豆期货市场与世界大豆期货市场相比在机制建设和话语权方面还有一定差距，因此我国大豆期货价格对国际大豆期货价格的影响有限，而更多会受到来自国际大豆期货价格变动的影响。

最后，根据方程系数提供的数据还可以研究一般机制和特殊机制中短期关系的差异。从正常机制中两个方程系数的显著性来看，滞后一期或两期的国内价格或国际价格对本期的国内或国际价格都没有显著的短期影响;而在特殊机制中，滞后一期和滞后两期的国内价格对本期国内价格均有较显著的影响，滞后一期的国际价格和滞后两期的国内价格对本期国际价格均有较显著的影响。出现这种现象是因为在特殊机制中，由于政府政策、干预[4]等其他短期因素影响，冲击量的冲击超过了门限值，国内大豆期货市场与国际大豆期货市场的协整关系消失，使得短期内前一两期的大豆期货价格包含了更多的信号，从而出现短期关系显著而协整关系消失的现象。这种短期因素作用力强，但出现频率低、持续时间也较短，与特殊机制中仅包含26.2%的较少观测值这一事实相吻合。此外，在特殊机制中，ΔDS方程受ΔCBOT滞后项的影响并不显著，而ΔCBOT方程受自身滞后项影响的同时，也受ΔDS滞后项的显著影响，说明特殊机制中政府的政策和干预是正确、有效的。

三、建议

首先，从经济金融的外部风险管理角度，建议建立国际风险预警机制，加强对外资企业的监管[5]。大豆产业作為目前开放程度最高的农产品产业之一，在对外开放步伐加快，外商投资并购现象日趋激烈的今天，我国大豆产业链已较大程度被外商控制，这无疑加重了大豆产业链产品的价格波动风险。建立完善的国际期货价格监测预警系统，有利于及时发现国际国内大豆现货市场的消极波动，从而更快地采取风险规避与防范措施，更好地维持我国大豆期货市场地稳定。

其次，从针对国际环境制定经济政策角度：第一，建议降低传统美方大豆进口量，实行多渠道进口。2018年正值中美贸易战的国际背景，中国采取减少美国大豆进口总量的措施来应对美方的关税压制，同时实行大豆购买方向的转变，将巴西和阿根廷大豆作为国内大豆供应的重要源头，不仅增加了美国大豆的库存压力，也使得全球大豆出现明显的供大于求的情况，导致了全球大豆定价体系的变化，有利于降低大豆交易美盘定价的主导性，提升“中国价格”崛起的可能性，进而逐步提升国内大豆期货市场的国际影响力，可见措施的效果显著。第二，在经济全球化的背景下，我国也应引入先进的经营理念和管理技术，提升自身的大豆培育能力和产品生产效率，降低大豆进口总量，减少进口依赖，从而降低国际大豆期货价格波动带来的消极风险，提升我国大豆产业的独立性以及国际影响力。

最后，从期货市场的发展角度，建议主动与积极地推进大豆期货的国际化程度。2018年，原油、铁矿石、PTA期货等顺利国际化，成功保持平稳运行并吸引了国际投资者的积极参与，大大提升了期货合约的影响力。我国大豆具有高额的进口量，主动推动大豆期货合约的国际化不仅能进一步提升期货市场的流动性，从而应对外部风险，更能提升我国大豆期货市场在国际中的话语权与制度建设权。

参考文献：

[1]徐丛岳，仲启凤，薛卓凌，王达琪.中美贸易战对农产品期货价格的影响[J].北方经贸，2019（08）.

[2]蔡君刚.我国股指期货价格发现功能的实证研究——基于先验性的VECM和TVECM[D].华中科技大学，2011.

[3]唐磊.基于TVECM模型的股指期现价格非线性关系研究[J].中国物价，2020（03）.

[4]贸易战之大豆：关税是对策、数量是上策、定价权是上上策[EB/OL].http：//www.sohu.com/a/245673650_117959，2018-08-07.

[5]芦思超.美国大豆期货价格对我国大豆期货价格的影响分析[D].首都经济贸易大学，2015.

（蔡泽栋，浙江财经大学金融学院）