熊娜 宋洪玲 江少波

【摘 要】 以2014—2017年中国创业板上市公司为研究对象，对企业风险承担水平与投资效率之间的关系进行分析，并以高管财务背景作为中介变量考察对两者关系的影响机制。研究发现，企业风险承担水平与投资效率呈显著负相关关系;具有财务背景的高管能有效抑制投资冒险行为，改善投资过度和不足，有效提高投资效率。为此，企业要加强风险管理的监督和培训，提升风险认知能力，明确企业对风险的承受范围，重视企业人才的选拔。

【关键词】 风险承担; 高管财务背景; 投资效率

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）10-0016-07

一、引言

企业风险承担是管理层主动承担风险进行投资的行为，对企业长期发展和增强市场竞争力具有重要意义。从微观企业层面来看，管理层风险承担主要表现为较大规模的资本性支出、研发创新投资和较高创新积极性等收益不确定的项目，以期给企业带来较高的收入增长率。但在各种信息不对称及委托代理冲突情况下，高管的主动风险投资决策并非完全理性，管理层出于建造企业帝国的动机，会做出多元化投资和更高的风险投资决策，有悖于企业价值最大化的财务目标实现。譬如在投资决策中过于激进，更倾向于选择高风险高收益的投资项目，即便投资失败，遭受损失的是股东权益。企业管理层是制定风险投资的决策者，具有财务背景的高管由于具备财务、金融等知识，能及时识别企业风险，承担决策所带来的后果，并提出合理规避建议，避免非效率投资，减少企业价值毁损。我国设立创业板资本市场的初衷是为创业型、高科技和具有高成长性的企业提供融资平台和投资市场，这类企业具有风险承担的特征。近年来，新闻媒体报道诸多创业板投资失败案例，引起理论界与监管层的重视。

本文通过研究创业板上市企业2014—2017年间的样本数据，对此类企业风险承担、高管财务背景与投资效率进行分析，并以投资效率为研究对象，结合高管财务背景，深入探讨企业风险承担与投资效率之间的关系。研究发现：创业板企业风险承担水平与投资效率呈显著负相关，否定了风险承担与有效投资的必然性;高管财务背景与投资效率呈显著正相关，具有财务背景的高管能抑制冒险行为，降低企业风险承担水平进而提高投资效率。本研究开拓了以高管财务背景为中介的研究新视角，获取高管财务背景对企业投资效率的证据，对改善公司内部治理、高管团队配置具有重要的现实意义。

二、国内外文献综述

（一）企业风险承担与投资效率相关研究

企业进行投资项目选择会面临不同的風险，并产生不同的经济后果，导致企业进行投资时，企业风险承担的意愿有所差异。一些学者认为，企业项目投资时，管理者会考虑自身和企业面临的风险而选择低风险的投资。何威风等[ 1 ]研究发现控股股东控制和管理者薪酬激励能够改善管理者在投资时厌恶风险的行为，管理者权力会加强管理者能力与企业风险承担之间的负向关系。Dixit & Pindyck[ 2 ]认为，管理层风险承担水平抑制了企业投资，因为高风险投资一旦失败，企业业绩和股价都会受到影响，不利于企业价值最大化。王晓亮和蒋勇[ 3 ]研究发现管理者在进行投资时往往不愿意承担风险，虽给企业带来短期经济利益，但给企业未来发展埋下隐患。与此同时，还有学者认为，企业项目投资时应以经济效益为先，提高企业的投资回报率。Lensink & Sterken[ 4 ]认为如果一项投资风险较高，一旦成功将会给公司带来巨大利益，那么股东会为了较高的利益去选择承担较高的风险。Faccio et al.[ 5 ]发现风险承担体现出企业在投资项目选择上更倾向于回报率更高的项目，企业管理层能够更好地辨识投资机会并充分运用，促进企业投资回报率显著提升。John et al.[ 6 ]认为，投资者保护较差的公司，其内部人占用大量公司资源，为获取个人私利可能做出相对保守的次优投资决策;而更好的投资者保护可以减弱管理者追求私利的可能性，抑制其风险厌恶倾向，进而使企业承担更高的风险水平，获取更高的投资收益。

（二）高管财务背景与投资效率相关研究

优秀的高层管理团队是企业持续竞争的主要动力之一，他们能够带动企业发展，选择经验丰富、具有优秀财务背景的高层管理团队能够更好地接受新思想并获取新信息，是企业制定战略决策开展投资活动的关键一步。研究发现高管团队的财务背景越优秀，公司绩效越好。卢馨等[ 7 ]对高管人员背景特征与公司绩效关系的研究发现，高管团队的专业背景与公司绩效正相关。钱学洪[ 8 ]认为管理者的学历和专业背景对提高投资效率有明显作用。何瑛和张大伟[ 9 ]发现有财务相关工作经验的高管更容易出现过度自信，同时更有可能提升公司绩效水平。Adams et al.[ 10 ]认为管理者的教育背景特征与公司治理和绩效具有显著的关联性。Bertrand & Schoar[ 11 ]和Malmendier & Tate[ 12 ]研究分析公司管理人员的个人特征，指出不同特征的管理人员可能具有不同的过度乐观倾向，会影响公司的投资政策。Claudia & Metzger[ 13 ]研究了CEO财务专业背景对公司财务政策的影响，指出不同专业背景的CEO会影响公司决策。

从上述文献看，国内外学者在企业风险承担领域有较深的研究，但也存在不足：一是对企业风险承担与投资效率的相关研究成果仍然较少;二是文献中多是高管学历背景对企业绩效的影响研究，以高管财务背景为中介变量考察企业风险承担与投资效率的相关研究不足。参考现有文献研究框架，本文以2014—2017年中国创业板上市公司为研究对象，对企业风险承担水平与投资效率之间的关系进行研究分析，并以高管财务背景作为中介变量考察对两者关系的影响机制。

三、理论分析与假设提出

（一）相关理论分析

Hambrick & Mason[ 14-15 ]认为因认知能力、感知能力和价值观的不同，人类对同一问题或现象的应对方式也不同。个体差异会受性别、年龄、教育背景等影响，使高层管理人员在面对企业风险承担水平和投资效率时做出不同的选择，从而影响公司的效益。因此，通过考察高管财务背景来研究其对企业风险承担和投资效率的影响具有可行性。

委托代理冲突使得委托人与代理人的利益不一致，委托人希望企业能在承担最小风险的情况下投资效率最大化，进而实现利益最大化，而代理人希望自己的工资薪金以及个人价值得到最大化提升[ 16 ]。管理防御理论是对委托代理理论的进一步深化，由于我国资本市场信息透明度低与不对称性的特点，导致管理者与股东之间存在利益冲突，管理者为了巩固自己的职位和追求自身效用最大化，会采取防御行为，这是一种普遍现象[ 17 ]。对于高管来说，个人利益往往高于公司利益，在面对利益抉择时，高管会把自己的利益排在第一位，然后对投资项目的风险进行评估。当然，高管层为了降低被解雇或被撤职的风险，会更倾向于利用自己的财务背景进行准确判断，以提高投资效率。高管的财务背景直接影响个人的职业判断和投资偏好，因而影响企业的投资效率，并对企业风险承担水平产生影响[ 18 ]。

（二）研究假设提出

风险承担是指企业决策层面对风险项目所做出的选择，是主动承担较高风险以获取更高的投资收益。企业风险承担往往伴随着大额的资本性支出和研发创新投资支出，虽然能减少自由现金流带来的代理冲突，但这类支出的投资回报具有较大的不确定性，一旦经营失败会严重影响公司的命运。企业管理层由于受代理冲突的影响，一方面出于提升自身薪酬考量，不断实施企业帝国战术，以此作为增加薪酬谈判的砝码，譬如实施净现值小于零的风险投资项目;另一方面为了预防投资失败后董事会做出管理层集体解聘的风险，往往在投资决策制定层面会主动放弃净现值为正的风险投资项目，选择明哲保身。由此可以认为，在企业决策层做出风险承担行为的情况下，企业高管出于自身利益的考量，会进行过度投资;为了避免遭董事会解聘的风险，会选择“谨慎性”投资，造成投资不足。企业决策层在制定风险承担决策时，会根据风险承担水平的高低对管理层施加影响，管理层对不同水平的风险承担会采取相应办法，选择使自己利益最大化的决策。由此，本文认为非效率投资行为在不同的风险承担水平下情况不一致，风险承担水平越高，非效率投资越严重，提出第一个假设H1：

H1：企业风险承担水平越高，投资效率越低，二者呈负相关关系。

高层梯队理论认为，社会个体因认知能力、感知能力和价值观的不同，对同一问题或现象的应对方式也不同，企业高管的专业背景、教育背景、工作经历及性别等个体差异对行为决策产生重要影响，进而对公司财务目标产生重大影响。徐婉莹和谢柳芳[ 19 ]、岳上植等[ 20 ]、卢馨等[ 7 ]相关研究发现具有某种知识背景的高管会利用已有的专业背景从复杂的、非对称的经济信息中获取精确的甄别和关注，并以此做出较为合理的行为决策。笔者认为拥有财务背景的企业高管，在长期学习与工作环境中积累了丰富的财务理论与实务经验，对产业政策、财税政策等有较深刻的理解和应用能力，并且他们对资本市场交易规则、信贷政策和税收政策等较为敏感，所以在风险承担水平与投资决策制定过程中，必然会利用这些优势对投资风险及水平进行预判和评估，在一定程度上能提高投资决策水平及效率;另外，具有财务背景的公司高管往往出任公司的重要职位，这在上市公司中较为普遍，这种制度安排有助于此类高管全面了解公司的长期投资战略与规划，更为清晰、科学地制定公司财务策略，进而做出更高效的投资决策。由此，本文认为具有财务背景的企业高管能够制定更加适合企业发展的投资决策和财务政策，抑制冒险行为，改善企业的投资效率。综上，提出本文第二个假设H2及假设H2a、假设H2b、假设H2c。

H2：高管财务背景可以抑制冒险行为，降低企业风险承担水平从而提高投资效率。

H2a：拥有较多财务背景高管的企业，其投资效率会得以提高，二者呈正相关关系。

H2b：企业高管团队中，拥有财务背景的高管比例越高，投资过度行为越少，越能改善投资效率。

H2c：企业高管团队中，拥有财务背景的高管比例越高，投资不足行为越少，越能改善投资效率。

四、研究设计

（一）数据来源及选取

本文数据来自CSMAR及WIND数据库，选取创业板上市公司2014—2017年间的数据为研究样本。考虑研究的稳健性与一致性，剔除了金融保险及房地產行业、ST上市公司以及数据异常和数据不全的样本，经过筛选最终得到369家公司的数据，共1 845个样本、18 450个观测值。

（二）研究模型

对于研究设计与假设，本文采用模型（1）—模型（5）进行验证和量化。

模型（1）验证企业风险承担对投资效率的影响，如果？茁1是负数，说明企业风险承担水平越高，投资效率越低。

模型（2）验证高管财务背景对投资效率的影响，如果？茁1是正数，说明高管财务背景与投资效率为正相关关系。

模型（3）验证高管财务背景能否改善投资过度（INV-O），将样本中残差大于0的公司数据代入回归模型进行分析。

模型（4）验证高管财务背景能否改善投资不足（INV-U），将样本中残差小于0的公司数据代入回归模型进行分析。

模型（5）验证高管财务背景在企业风险承担与投资效率之间的中介作用，高管的财务背景能否抑制冒险行为，改善投资不足与投资过度，提高投资效率。

（三）变量选择及量化

借鉴Richardson[ 21 ]的投资效率模型，利用公司成立年数的自然绝对值、期末总资产的自然对数、股票收益率、公司成长机会、年末负债总额与年末总资产的比值、现金比率等变量来衡量企业正常投资与非效率投资的关系。为避免内生性问题，对解释变量与控制变量做滞后一年处理，其量化模型为：

其中：INV-Ni，t-1表示公司i第t-1年的新增投资支出;Industry、Year为虚拟变量，以控制行业因素和年度因素的固定影响;将2014—2017年数据进行分析，得出非效率残差值（？着），？着>0表示该公司存在投资过度，？着<0则表示存在投资不足。

借鉴李小荣和张瑞君[ 22 ]的研究方法度量企业风险承担。在计算波动性时，对企业2014—2017年的ROAi采用行业均值法进行调整（用每个公司的ROA减去该公司所处行业的ROA均值），消除不同行业和不同环境对数据的影响，然后计算企业在每一个观测期内行业ROAi的标准差，获取衡量企业风险承担水平值。风险承担用模型（7）进行量化：

i表示企业，t表示观测时间。本文以3年为一个观测时段，所以t的取值是从1到3。

相关研究变量定义如表1所示。

五、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表2描述性统计结果显示，投资效率的方差值为0.065，根据Richardson[ 21 ]的投资模型可以看出创业板样本公司的投资效率波动性较为平稳。企业风险承担水平的方差为0.001，远小于1，说明创业板企业风险承担水平波动性较小。企业成长机会均值为0.391，说明企业的营业收入符合企业的发展水平，创业板企业拥有较好的成长机会。财务杠杆指标代表公司负债水平，负债水平均值为0.315，表示创业板企业负债水平适中。

（二）相关性分析

表3是各个变量之间的相关关系及相关系数对应的P值，可以发现企业风险承担在1%水平与投资效率显著负相关;高管财务背景在1%水平与投资效率呈显著的正相关关系，说明拥有较多财务背景高管的企业，其投资效率会得以提高。公司上市年数与投资效率显著负相关，资产规模与投资效率显著正相关，公司成长机会与现金比率在1%水平分别与投资效率显著正相关与负相关。表3各个变量之间的关系绝对值均小于0.5，所以各个变量之间都没有出现严重的共线性问题。

（三）检验结果与分析

风险承担水平与投资效率的检验结果如表4所示。模型（1）调整R2为0.619，F值为17.371且在1%水平显著，说明该模型可以用来解释企业风险承担与投资效率两个变量的关系。从回归系数发现，企业风险承担在1%水平与投资效率负相关，企业承担较高的风险使投资效率模型中残差的绝对值增大，说明企业主动承担较高的风险反而降低了投资效率，与假设H1相符，研究认为企业主动承担风险水平与投资效率呈负相关关系。

高管财务背景与投资效率的回归结果如表5所示。模型（2）调整R2为0.674，F值为21.224且在1%水平显著，表明该模型可以用来解释高管财务背景与投资效率两个变量的关系。高管财务背景与投资效率的回归系数为1.318，在1%水平显著正相关，说明具有较多优秀财务背景高管的企业，其投资效率会得以提高，证明假设H2a成立。

高管财务背景与投资过度的回归结果如表6所示。模型（3）调整R2为0.649，F值为17.452且在1%水平显著，说明该模型可以解释高管财务背景与投资过度两个变量的关系。高管财务背景与过度投资回归系数为-1.265，在1%水平呈显著负相关，说明具有较多财务背景高管的企业能改善投资过度，与假设H2b一致。

高管财务背景与投资不足的回归结果如表7所示。模型（4）调整R2为0.641，F值为19.142且在1%水平显著，说明模型（4）可以用来解释高管财务背景与投资不足两者之間的关系。高管财务背景与投资不足的回归系数为-4.394，在1%水平呈显著负相关，说明具有较多财务背景高管的企业能改善投资不足，与假设H2c一致。

高管财务背景在企业风险承担与投资效率之间影响的回归结果如表8所示。模型（5）调整R2为0.621，F值为19.488且在1%水平显著，说明模型（5）具有较强的解释能力。在模型（5）中只加入高管财务背景时，其系数与投资效率呈显著正相关，说明企业高管团队中具有财务背景的高管占比越大，投资效率越高。企业风险承担与投资效率在1%水平显著负相关，说明企业风险承担水平越高，投资效率越低。高管财务背景与企业风险承担的交叉项系数检验了高管财务背景在企业风险承担与投资效率之间的影响，实证结果显示交叉项系数为3.264且在1%水平显著正相关，说明高管具有财务背景时，可以抑制冒险行为，降低投资不足与投资过度，提高投资效率，假设H2得到验证。

（四）稳健性检验

为了使研究具有稳健性，对风险承担除了用ROA的标准差来度量外，在稳健性检验中，本文使用企业的研发支出、资本支出和并购支出的总和取自然对数来衡量，并以此对模型（1）进行多元线性回归分析，结果如表9所示。企业风险承担与投资效率在1%水平呈显著负相关，其他控制变量与模型（2）的回归结果基本一致，说明结果具有稳健性。

其他回归模型的稳健性检验与前文保持一致，假设得到证明（鉴于篇幅有限，其他稳健性检验数据忽略，读者可以向笔者索取）。

六、研究结论及建议

本文以2014—2017年创业板上市公司为样本，研究发现：创业板企业风险承担水平与投资效率显著负相关;企业高管团队中具有财务背景的人占比越大，其投资效率越高;高管具有财务背景能抑制冒险行为，降低企业风险承担水平进而提高投资效率。具有财务背景的高管，在财务领域与过往职业中积累了丰富的经验，对风险的敏锐度高，能够及时发现风险并利用财务专业对风险进行分析，不会盲目做出投资决策，有利于抑制冒险行为，改善投资不足与投资过度。结合研究结论，提出以下建议：

一是要加强企业风险管理的监督和培训。通过增加健全合规的问责制、考核制和奖惩制的投入来制定违规的内部责任追究制度，明确管理者责任，落实企业风险承担，加强企业风险防范，进行风险处理训练，提高管理者企业风险管理的快速反应和解决能力。二是企业要加强对风险的认知能力，专业客观地评估风险会给企业带来的收益，以及明确企业对风险的承受范围。在对风险与收益进行充分研究后再做出正确的投资决策。三是企业应更加重视人才的选拔，提高企业高管的财务背景和能力，通过拥有财务背景的高管去抑制冒险行为，降低企业风险承担水平，改善投资过度与投资不足，提高投资效率。

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