冯彬

《红周刊》：格力地产拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团100%股权，消息公布之后格力地产连续8个交易日涨停。由于本次重组标的资产的审计、评估工作尚未完成，标的资产的交易价格尚未确定，对于这种信息并未完全披露的重组公司，该如何估值呢？

邱诤：目前已知的条件是，格力地产发行股份购买资产的发行价格为4.30元/股，免税集团2019年营业收入26.69亿元，净利润9.44亿元，假设此次收购免税集团的交易价格为12倍市盈率即113亿元左右，那么此次收购约需发行股份26亿股左右，目前格力地产的总股本约为20.61亿元，即收购完成后公司总股本将增加至47亿股左右。

虽然此次收购发行的具体价格，股份、现金支付比例尚未确定，同时格力地产还拟向通用投资非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过8亿元，预计发行股份数量不超过1.86亿股，因此上述我们预估的发行后格力地产总股本并非一个精确数字，但偏差也不會很大。

《红周刊》：若按发行后47亿股总股本计算，目前格力地产的总市值已经达到了530亿元以上，这样的估值是否合理呢？

邱诤：在本次重组信息披露之前，格力地产的总市值约为109亿元，按公司2019年净利润5.26亿元计算，市盈率约20倍，从地产行业的平均估值来看，公司股价尚在合理范围之内。重组信息披露之后，按我们预估的定增后总股本估算，公司新增市值超过420亿元。

2019年免税集团的净利润为9.44亿元，按420亿元计算市盈率约为44倍，目前中国国旅的市盈率约为45倍，若按中国国旅的估值来衡量，目前格力地产的估值尚在合理范围之内。但若最终免税集团的交易价格超过12倍市盈率，则目前格力地产定位已偏高。

《红周刊》：2019年中国国旅营业收入和净利润分别为479.66亿元和46.29亿元，销售净利率约为9.65%。而免税集团2019年营业收入和净利润分别为26.69亿元和9.44亿元，销售净利率约为35.38%，两家公司的主业同为免税商品销售，为何销售净利率会相差如此之大呢？

邱诤：2019年中国国旅的销售费用高达149.04亿元，而销售费用之中仅租赁费一项就高达123.42亿元，主要为机场租赁费用。而免税集团的免税店并不以机场免税店为主，主要有拱北口岸免税店、横琴口岸免税店、九洲港口岸免税店、港珠澳大桥珠港口岸出境免税店等陆路口岸免税店，从这点来看免税集团的租赁费用应显著低于中国国旅，这应该是其销售净利率较高的主要原因。由于免税集团的财务数据尚未披露，待披露后我们再做详细的分析。

《红周刊》：强生控股拟收购上海外服（集团）有限公司100%股权，与格力地产一样，此次收购标的资产的审计和评估工作尚未完成，标的资产经审计的财务数据、评估结果以及相关的股份发行数量尚未最终确定，重组信息披露之后，强生控股的涨幅已超过150%，目前公司估值是否合理呢？

邱诤：强生控股此次重组拟以自身全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服100%股权的等值部分进行置换，同时向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分，定增价格为3.46元/股。

上海外服是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，2017年度、2018年度和2019年度，上海外服的净利润分别为42521.89万元、43630.02万元、45832.93万元，若按15倍市盈率估值，约为69亿元。截至2020年3月31日强生控股净资产约为31.28亿元，假设置出资产评估价格增值20%，则置出价约为37.54亿元。按此计算置入资产与置出资产交易价格的差额部分约为31.5亿元，按定增价格为3.46元/股计算，定增数量约为9亿股。

此外本次交易中，募集配套资金发行股份的数量不超过3.16亿股，按此计算此次重组全部完成之后强生控股总股本约增至22亿股左右。按目前公司股价计算，发行后强生控股总市值约近185亿元。2019年上海外服的净利润约为45832.93万元，即目前公司市盈率在40倍以上，略有高估。与格力地产一样，由于收购标的资产的审计和评估工作尚未完成，最终强生控股的估值还需根据实际的收购价格来调整。若收购价格高于预期，则需适当降低公司估值，若低于预估价格则反之。