何露露

摘 要：处置效应作为行为金融学的重要组成部分，它是投资者的一种特殊的心理偏差。表现为处置证券时的“持亏售赢”的现象，即投资者在股票交易中更加倾向于尽早的卖出有盈利的股票，而愿意长期持有亏损的股票。本文将更加关注行为金融学理论中处置效应的根本原因以及相关性的理论依据。

关键词：行为金融学;处置效应;前景理论;后悔理论;自我辩解理论

根据2008年Montier和James的研究，行为金融学可以被定义为基于心理学，金融学，行为学和社会学的交叉学科。此外，行为金融学可以解释股市异常现象，例如股价的严重上涨或下跌。处置效应作为行为金融学的重要组成部分，它是投资者的一种特殊的心理偏差。表现为投资者处置证券时的“持亏售赢”的现象，即投资者更加倾向于尽早的卖出有盈利的股票，而愿意长期持有亏损的股票。导致这一非理性行为的成因有哪些呢？接下来，我们着重分析一下处置效应在股票市场中存在的一些原因。

一、对处置效应的理解

1985年Shefrin和Statman基于预期理论和心理账户提出了处置效应：即投资者更加倾向于在一定时间内持有正在损失的股票，而过快的卖掉正在盈利的股票，这是资本市场中普遍存在的一种投资者非理性行为。根据Pompian和Michael在2012年的研究举例：如果投资者A持有某种股票，并且买入价为每股10英镑;投资者B持有相同种类的股票，出价为每股20英镑。此外，该股票昨天的收盘价为每股16磅。但是今天，它跌至每股15磅。运用以下表格来说明：

那么，投资者A和B谁感到更糟？大多数人会同意B比A差，这是因为虽然昨日的价格每股高于今日价格1英镑，但是投资者 A股票的买入价只有每股10英镑;所以投资者A只是由于价格下跌导致了收益相对减少。然而，B却将被视为损失大大增加。对于投资者B而言，每股差价1英镑带给他的损失要远远高于投资者A因为收益相对减少的损失。那么，这个时候是投资者A更愿意出售股票呢还是投资者B？ 显而易见，为了使自己获得利润，投资者A更愿意出售。這就解释了人们在股票市场交易中的这种非理性的行为——处置效应。

二、处置效应的原因

Shefrin和Statman将产生处置效应的原因归结于投资者的一种心理暗示：即总是认为自己的选择是最正确的。举个例子来说明：假设投资者甲投资了一种普通股，他预期在不久的将来这只股票将会成急速上涨趋势，那么到那时他就可以大赚一笔。但是，相反，这只股票在他认购之后却连连下跌;那么这个时候（假设排除其他各特殊因素）他会在亏损的情况下出售此股吗？答案显然是否定的。因为一旦产生了亏损， 就会证明投资者甲之前所做的判断是错误的，人们往往不愿意承认自己的判断有误，尤其是在经济决策中的判断。Shefrin和Statman在1985年时曾经就提出过一种叫作“后悔厌恶”的观点。这个观点就是我们接下来此文要详细介绍的之所以会出现处置效应这种现象的原因之一。除了后悔厌恶观点，本文还将会解释其他二个因素：前景理论，和自我辩解理论。

（一）前景理论

首先，Kahneman和Tverskycs在1979年发表了《前景理论：风险下的决策分析》一文 ， 提出关于决策的理论模型——前景理论。标志着行为金融学的发展与进一步成熟又迈进了一步。作为行为金融学理论研究中的重要基础的前景理论认为，大多数投资者往往都是非理性的：当股票在一段时间呈获利趋势时，投资者们会害怕或者厌恶风险;但是，当股票出现亏损走势时，投资者们却愿意暂时承担亏损的风险从而观望着是否还会有上升趋势。作为期望效用理论的替代，基于非理性理论的前景理论首次将心理学与经济学相结合，从新的角度分析了决策者的行为。下图的“价值函数”模型可以进一步的解释前景理论。

从这条S形曲线函数中，可以看到当投资者面对收益时，价值函数曲线是呈下凹趋势的，这时的投资者会表现出规避风险，他们愿意立马出售现有的股票从而获得确定性的收益;但当他们面对损失的时候，价值函数呈上凹趋势，这时候投资者会表现出风险爱好，他们愿意继续持有股票，忍受着暂时的亏损，而不愿意实现股票的亏损。这条价值曲线函数的上凹部门比下凹的部分更加陡峭，说明了投资者往往对损失比对收益更为敏感。

（二）后悔理论

Shefrin和Statman在1985年提出了“后悔厌恶”这个观点，解释了投资者为什么会出售盈利股票而长期持有亏损股票的现象。他们认为投资者在投资过程中经常会出现这种反复的行为：当人们做出错误的投资决策时，即使是很小的错误，他们也会感到后悔，同时也会感到非常自责;而不是以长期的目光来看这些错误，或者如何去避免再次犯同样的财务决策错误。当市场处于牛市行情下时，人们往往会因为自己没能及时买入自己看好的股票而感到后悔，或者会因为过早的出售了获利的股票而感到后悔;但当股市处于熊市时，投资者们往往会因为自己没能及时止损而感到后悔;或者因为自己所持有的股票不涨也不跌而别人之前推荐过自己却没买的股票涨了从而没能获利而感到后悔。所以，当他们做出财务决定时，为了避免这种后悔或拖延这种后悔感的产生，就会采取一些非理性的行为——处置效应行为。

（三）自我辩解理论

最后一个原因是自我辩解理论。Zuche认为处置效应描述了过去的业绩和投资决策共同影响着的投资决策，这种共同影响着人们的所做的投资决策是否正确。在这里，有两个标准来评估这些理论是否可以解释处置效应。首先，这些理论是否确实可以把握处置效应的核心问题？其次，通过实证分析是否可以支持这种解释。Zuchel认为以上理论不能满足这两个关于处置效应解释的标准，他们声称处置效应可以用心理学文献的自我辩解假设来解释。自我辩解理论是一种基于认知失调的假设。认知失调理论认为当投资者在投资亏损之后会产生“我的投资失败了，我是一个失败的投资者”的这种自我认识;而相比“我获利了，我是一个成功的投资者”的这种光环形象，显然人们更加不愿意承认自己是失败的。反而会进一步的去证明自己之前的决策总是正确的，在这种自我辩解理论的假设之下，当人们持有无利润股票的时候，如果他们卖出亏损的股票，这时候投资者们就会得到很大程度上的亏损，那么这就意味着他们之前所做的财务决策是错误的。这时候，投资者可能会进一步的理解为：“损失只是暂时的”，因此，他们将继续持有亏损的股票，这就将形成了处置效应现象。