梁 斯

（中国银行研究院，北京 100032）

一、引言

长期以来，主流经济理论认为货币供给是外生可控的，即中央银行可根据经济发展需要来控制货币供应量，以达到相应政策目的。在货币政策的制定和实施上，货币当局是主动的。货币外生论主要以货币学派为代表，在一段时期曾一度成为货币政策制定的主流理论。根据货币学派的观点，货币的发行可以由中央银行直接控制。虽然在短期内，可能会存在非预期的政策冲击导致货币非中性，但在长期内，货币依然是中性的。直至20 世纪70 年代末，货币学派的观点一直作为货币当局的指导理论，各国央行也一直将货币供应量作为主要的中介目标。作为货币学派的延伸，理性预期学派在结合古典理论的基础上，提出了“新古典理论”。理性预期学派的观点更加激进，认为货币不论在短期或长期内都是中性的，失业和通货膨胀之间不存在显著的替代关系。事实上，信用货币制度下货币是内生于经济体系的，货币创造是商业银行行为，微观经济体的行为带来的货币需求会倒逼中央银行投放基础货币。经济社会的货币创造过程应当是自下而上进行，而并非传统理论的自上而下模式。在20世纪80年代后，货币主义的理论逐渐与实际相冲突，货币供给与名义GDP 之间的相关关系减弱，“单一规则”有效性下降，外加“新共识宏观经济学”盛行，以短期利率为中介目标的“泰勒规则”出现，许多国家开始放弃货币供应量，转而将利率作为货币政策的中介目标。

坚持货币外生论观点的学者认为央行必须要为商业银行提供货币创造的来源，即所谓“原始存款”，商业银行才可能完成后续货币创造行为。近段时间以来，作为信用货币制度下的核心理论，贷款创造存款理论（LCD）逐步引起了越来越多学者的关注。该理论提出完全不同于传统货币创造理论的逻辑，并对传统货币创造理论进行了批判（孙国峰，2001、2012、2019）[1-3]。在信用货币制度下，商业银行是货币创造的唯一主体，商业银行是通过使用创造的存款（也就是货币）来满足各类主体之间的债务清算关系。而商业银行之间的债务清算则需要更高层级的负债（基础货币）来进行清算。也就是说，商业银行是货币的直接供给方，而并非传统理论所陈述的需要原始存款进行货币创造，贷款创造存款（广义上的银行资产扩张）是货币出现的唯一来源。

信用货币制度下货币当然是内生的，但中央银行可以通过施加外生约束对商业银行的资产扩张进行限制。例如在保持较高法定存款准备金率的同时减少流动性供给，商业银行的货币创造便表现出了较强的外生特征。许多研究成果从多方面论证了中国的货币供应存在事实上的内生特征（秦海英，2003；胡建渊、陈方正，2005）[4-5]，但这并非是本文所要讨论的内容。在信用货币制度下，货币内生的特点使中央银行除使用信贷规模管理等行政性手段外，不能完全控制货币供应量。而在复式记账规则以及现代计算机技术完全普及的背景下，商业银行可以独立于中央银行创造货币。本文主要贡献有三个方面：一是重新厘清信用货币制度下货币的本质，货币是体现债权—债务关系的契约安排；二是分析信用货币制度下货币创造的完整流程，即由商业银行负责创造存款货币满足各类主体的交易清算，央行提供基础货币满足商业银行间的交易清算和储户提现需求，构建两层级的债务金字塔清算体系；三是对一些存在争议的问题进行讨论和辨析。

二、信用货币制度下货币的本质是债权—债务关系

根据传统货币理论的观点，货币主要是作为一种交易媒介，目的是为市场交易提供更为便捷的交易模式以提高经济社会的运行效率，货币本身并不具备实际功能。典型的如“货币面纱论”，该理论认为货币与实体经济之间不存在任何关系，货币是蒙在实体经济上的一层面纱，因此货币是外生的，此时交易方程式成立。而弗里德曼更是强化了货币外生的观点，他提出货币供应量的变化只会对价格产生影响，而不会导致实际产出的变动，这也长期导致主流经济学模型里并未考虑货币的作用。

在以贵金属作为货币的时期，货币对任何持有者是平等的，均是资产。这意味着货币拥有者可以将货币放至中介，再由中介寻找潜在的货币使用者来调剂货币余缺。例如中国长期存在的“钱庄”。在这样的模式下，商业银行（钱庄）可以吸收存款（黄金资产）、发放贷款（黄金资产）。对黄金的拥有者和使用者（即借贷双方）来说，货币的地位是平等的，即黄金对于二者来说均是资产，但历史上黄金并未长期作为法定货币使用。对于货币脉络的演进，不同领域的学者的观点存在争议。例如对经济学家提出以实物充当法定货币及所谓物物交换的论点，历史学家和社会学家便提出过质疑，认为这一论断并没有相应的记录可以证明，所谓“以物易物”只是经济学家为了更好描述其观点和逻辑而杜撰出来的故事。此外，也有学者提出了完全不同于传统金融学中描述的货币演进观点，认为货币演进的脉络是私人信用货币—政府信用货币—银行信用货币（孙国峰，2019）[6]。这意味着货币的本质一直是债权—债务关系。

关于货币脉络演进的相关争论越来越多，但可以肯定的是，在以银行存款为货币的信用货币制度下，尤其在记账规则、网络技术以及社会信息化程度不断提高的背景下，货币的形态已经高度电子化，货币本质是真正意义上的债权—债务关系，货币对所有主体来说不再是对等关系，货币是发行者的债务，是持有主体的债权。传统金融学理论经常提及的观点是货币发行由中央银行负责，但在信用货币制度下，除现金（和即将出现的央行数字货币）外，剩余的“货币”均是由商业银行发行，即存款货币。货币政策的主要中介目标货币供应量（即M2），是记录在商业银行资产负债表的负债端，持有主体的资产端。央行发行的货币，即基础货币，或称“高能货币”（High-powered Money），是记录在中央银行的负债端，商业银行的资产端，因此货币总量在现代经济社会是作为一项未被清偿的债务而存在。对商业银行发行的存款货币来说，反映的是商业银行对民众的负债，是民众对银行的债权，其存量是指一国在某一时点内未清算的债权债务活动，其规模大小与经济社会的繁荣程度密切相关。而基础货币（主要指准备金）反映的是中央银行对商业银行的负债，商业银行对央行的债权，反映中央银行与商业银行之间的债权—债务关系。因此，不论是高能货币、M1 或是M2，其规模可能因为新债权的出现而上升，也可能因债务的清偿而下降（Moore,Basil J.1988）[7]。商业银行是通过提供存款货币作为信用凭证来清算不同主体之间债权债务关系而存在的金融中介，而不是传统理论中充当资金拥有者与资金需求者的中介进而调剂资金余缺。

三、商业银行如何实现货币创造

（一）贷款创造存款的逻辑说明

实物本位的货币制度不存在货币创造，记账规则、货币实物标的稀缺也会限制货币创造的可能。在这种货币制度下，货币当局可以直接通过政治影响控制货币发行，因此货币供给是外生的。但在信用货币制度下，当商业银行可以直接创造货币时，这一情况会发生变化。中央银行无法完全控制货币供给，货币在这种情况下体现出了内生性。商业银行的贷款决定了存款数量，而存款数量又决定了准备金的数量（Pollin、Robert，1991）[8]。因此，货币创造的过程变为：贷款→存款→准备金。商业银行可以直接对拥有资金需求的客户发放贷款，同时商业银行的负债端会增加相应的存款。此时，商业银行创造出了存款货币，这是货币创造的第一步。在存款产生之后，若存在法定存款准备金的要求及为了应对客户提现和银行之间的交易结算，商业银行需要向中央银行寻求准备金来满足监管及交易的需要，即存在现金制约、结算制约，又存在法定存款准备金制约。而中央银行不能拒绝商业银行的要求，否则经济社会便无法正常运转。一旦中央银行拒绝为商业银行提供相应的准备金支持，则会造成市场流动性出现短缺，进而可能会引发市场风险。商业银行可以一次性完成货币创造全过程，并不需要原始存款以及后续的循环创造。在这一过程中，中央银行无法直接控制商业银行的贷款行为，其更多是由经济体系本身所决定的。在整个的货币创造过程中，其理论逻辑是自下而上进行的。当企业拥有资金需求的意愿时，便可以直接向商业银行申请贷款。由于商业银行可以自主创造货币，可以根据自身对客户信用的评定来选择是否发放贷款。在完成贷款业务后，如果客户有提现要求或者跨行结算，则商业银行需要向中央银行寻求准备金支持。准备金是法定货币，代表国家信用，商业银行需要向中央银行出售央行认可的资产或者用向央行申请贷款的方式来获得准备金，这便是整个贷款创造存款的逻辑。其基本过程见图1。

如图1 所示，经济主体的经营活动及行为不会取决于央行的意愿，需要通过对自身情况的权衡来决定是否向商业银行申请贷款，商业银行也会根据企业实际经营的需要及自身业务情况向央行寻求准备金支持。为了使经济活动能够正常运行，央行必须为商业银行提供交易清算的资金。与传统理论不同，贷款创造存款理论使整个货币创造过程逆向进行。在出现多家商业银行交易结算的情况下，其基本过程如下（以两家银行为例）。

图1 贷款创造存款理论的货币创造逻辑

图2 贷款创造存款理论下的债务清算过程

如图2 所示，经济主体、商业银行、中央银行构筑了一个完整的债务金字塔，其不同层级之间的相互担保使经济社会的债权债务清算得以正常进行①对于法定存款准备金的作用，主要表现在当商业银行创造一定量的货币时，必须保证在央行有满足法定存款准备金比率的存款数量。例如商业银行创造了100元存款货币，法定存款准备金率为20%，则商业银行必须要在央行账户上至少保证有20元的准备金存款。参见梁斯，郭红玉.货币创造理论与商业银行运行——综述、质疑及反思[J].财经科学，2016（6）：23-34.。

（二）对贷款创造存款的一些补充

1.存款货币被广泛接受的前提在于有央行对其“背书”

在贷款创造存款的理论逻辑下，商业银行并非是利用超额准备金完成货币创造。由于可以自主创造存款货币，商业银行可以完成这一过程的前提在于其所创造的货币是否能够被广泛接受。从央行公布的资产负债表及其他存款性公司概览可以发现，商业银行创造的存款与商业银行的准备金存款差距较大，也就是说商业银行创造货币的规模要远大于其所持有的准备金数量，原因在于经济社会运营所需的货币要远大于银行间市场的交易结算规模。由于社会中流通的现钞占M2比重较小，民众大量持有的是银行存款货币。这些仅仅是商业银行创造的数字符号，民众接受这些符号的原因在于有中央银行对商业银行创造的货币进行了背书。如果民众有取现要求，商业银行需要以减少在央行的存款为代价获取现金满足客户需求，但并不改变基础货币总量，民众的提现和存款行为不会引起基础货币规模的变化。商业银行能够创造出更大规模存款货币的前提在于经济主体不会将其在商业银行的存款全部提现。如果出现这样的情况，就会发生大规模的挤兑现象，这会导致商业银行出现流动性风险，进而诱发金融危机。

2.商业银行不能无限创造货币

由于存款来自银行资产扩张，因此商业银行创造货币理论上没有实质性约束，其货币创造能力是无限的。但在实际情况中，商业银行并不能无限创造货币。一方面，经济主体对于经济形势的判断以及扩大再生产会影响其是否向商业银行申请贷款的意愿；另一方面，政府对经济政策的制定也会约束商业银行的行为。如果中央银行限制为商业银行提供的准备金数量，则商业银行便很难满足监管要求，同时也不能满足跨行交易和结算及客户提现要求，这样其货币创造能力会受到限制。因此，即使商业银行拥有货币创造的能力，也不会无限扩张，除非特殊情况出现。例如中国政府在金融危机后采取的大规模财政刺激计划，商业银行在2009 年、2010 年的贷款规模达到了19 万亿元，中央银行也积极为商业银行提供准备金，政策的刺激及外部环境变化会使商业银行的货币创造能力增强。而一旦商业银行准备金来源受限，银行间市场的流动性规模会迅速下降，例如2013 年6 月份出现的“钱荒”。“钱荒”与实体经济没有直接关系，商业银行在该时点面临着外汇流入下降、监管考核、税款集中清缴等问题，市场流动性骤然收紧，商业银行纷纷通过同业拆借的方式来获取准备金，这导致市场利率水平大幅上升，即出现了所谓的“钱荒”。“钱荒”只是市场间的问题，与实体经济关系不大。

3.商业银行“争夺存款”的目的是为了获取准备金

在上述分析中已说明了货币创造的内生性特征。经济社会普遍存在有商业银行争夺存款的现象，但这并非是将所吸收来的存款用于发放贷款。传统理论对商业银行的定义是充当资金供给者和资金需求者的中介进而调剂资金余缺，使资金可以得到有效的利用。由于资金供需双方必须要通过商业银行完成借贷关系，且借出资金方不需要承担风险，因此这种融资方式是间接的。但在贷款创造存款的逻辑框架下，商业银行本身是资金的直接供给者，风险也由商业银行直接承担，并非是商业银行将吸收的存款贷放形成，因此银行贷款不是教科书定义的“间接融资”。对于商业银行“争夺存款”的目的，需要理解这种“存款”的形态。商业银行吸收存款的方式有两种：吸收现金存款和接受客户转账。前者存续形态为商业银行的库存现金，商业银行可以将库存现金变为中央银行的准备金存款；后者的存续形态为中央银行准备金存款的转移。库存现金与准备金存款均为基础货币，而商业银行吸收存款的最终结果在于准备金存款（即超额准备金）的增加。而准备金增加可以为商业银行的货币创造以及交易结算提供基础，但商业银行无法将其吸收的准备金存款直接贷放创造货币。商业银行争夺存款，一定程度上是受“吸收存款、发放贷款”的影响。同时，对于资产规模小、分支网点少的银行来说，一旦涉及跨行交易，会涉及准备金存款的转移，信贷扩张能力会受影响，通过争夺存款，能够补充准备金来支持货币创造。

四、货币具有不同的信用级别

在信用货币制度下，创造货币的主体至少包括央行和商业银行，由于信用级别不同，因此基础货币和存款货币在信用上有显著区别。货币创造的本质是央行赋予了商业银行创造货币的“特许经营权”，并使用高等级的基础货币为商业银行创造的存款货币提供担保。基础货币由中央银行发行，代表国家信用，并且只能在银行间市场交易（现金除外）。存款货币是通过商业银行资产业务创造而来，其实质是银行信用（梁斯、郭红玉，2016）[9]。本文认为，货币是一国的主权行为，其所代表的是国家信用。因此只有代表政府发行的货币才能称为“货币”。另外，货币发行背后的支撑实质上是国家建立的税收体制。从政府角度讲，政府只接受其信誉与自身相匹配的货币作为缴纳税款的媒介，这便是税收驱动货币的逻辑。从实际情况看，每当商业银行集中向政府缴纳税款时，在中央银行账户上的准备金会随之减少。由于两者本身存在信用差距，因此政府不会接受商业银行的负债来缴纳税款（Minsky, Hyman，1986）[10]。例如2013 年出现的“钱荒”问题。许多学者提出，在货币供应量规模如此之大的情况下，为何还会出现钱荒。事实上，钱荒与M2之间不存在直接关系。钱荒是指银行间的流动性紧张，即基础货币（准备金）的短缺。作为银行负债，M2不能用于银行间市场的交易清算。当市场流动性收紧后，为了满足监管要求以及交易清算的需要，银行间市场出现了集体性的拆借行为，进而引发了所谓的“钱荒”。M2 是由各商业银行创造的“借据”，其信用属性为银行信用。与国家信用，即基础货币相比级别较低。从金融体系实际运行看，银行间市场及商业银行与其他经营主体之间是两套运行体系。银行间市场交易的是国家信用，即“基础货币”。而商业银行与微观经济主体之间交易的是由商业银行创造的负债，即存款货币。根据传统理论观点，如果M2 是由基础货币派生而来，那么其本质上也应属于“国家信用”，应该记录在中央银行的负债方。但基础货币和存款货币则分别记录在央行和商业银行的资产负债表负债端，这也说明基础货币和存款货币之间没有直接关系。

作为国家信用，基础货币的主要用途包括了满足客户提现以及银行间的交易和结算。由于M2 是由不同商业银行创造的“借据”，因此M2内在结构也存在差异。存款是一种特殊的“债券”，不同银行发行的债券信用等级自然不同。在实际业务开展中，商业银行不会接受其他银行创造的负债进行债务清算。此时，必须要有一种能够使不同商业银行均认可的媒介来满足各自的交易结算需求，这便是基础货币（即超额准备金）的作用。中央银行使用自身的负债来满足不同商业银行之间的债权债务结算，商业银行认可基础货币的原因在于其有国家信用进行“背书”。基础货币的内在属性是代表政府信用的中央银行，这是一国货币制度的保障。从这一角度看，代表国家信用的基础货币是信用等级最高的货币。货币体系本身便是存在等级的，传统货币理论描述货币是记账单位、交易媒介和支付手段的统一，但在信用货币制度下，交易媒介可以有多种（M2），但最终支付职能和记账单位应该是基础货币。也就是说，货币的职能在信用货币制度下出现了分离，存款货币和基础货币在分别履行传统货币的部分职能，货币职能已无法统一。

五、中央银行通过控制市场流动性影响货币创造

债务金字塔式的运营架构决定了商业银行的经营行为不会直接受控于中央银行，在商业银行出于为经济社会正常服务目的向中央银行申请贷款时，中央银行需要为商业银行提供资金支持。货币内生的特征使中央银行主观实施政策能力被弱化。但在银行间市场，由于中央银行参与准备金交易，因此可以通过一系列方式控制银行间市场的准备金数量和市场利率，进而间接影响商业银行的资产业务。例如当流动性数量意外增加，市场利率水平出现下降时，由于流动性偏离中央银行的目标数量，央行可以通过公开市场操作的手段（例如正回购）来回笼流动性，避免商业银行的资产业务出现过度扩张。相反，当市场流动性数量下降时（例如集中清缴税款），为避免市场流动性紧张导致利率大幅上升，央行会相应进行反向操作，例如进行逆回购为市场提供流动性，保证市场利率稳定，将其稳定在央行的目标利率水平。可以看出，在银行间市场，商业银行的行为会受中央银行限制。虽然央行无法直接控制商业银行的货币创造，但可以通过银行间市场中的业务操作来影响商业银行的货币创造行为。虽然两个市场的运行不在同一层次，但银行间市场中准备金成本和数量的变化会直接影响商业银行创造的货币数量和价格。如果商业银行获得准备金数量较少并且成本较高，同时中央银行又保持一定的法定存款准备金要求，那么商业银行货币创造数量会受到一定限制。这便是间接货币政策工具的理论逻辑。

在中国央行逐步搭建出利率走廊后，利率机制将发挥更加重要的作用。银行间市场的流动性供求关系是内生调整的，大型商业银行是流动性的供给方，中央银行主要是作为外生供给的第三方。对于银行间市场来说，不同商业银行的流动性需求曲线存在差异，因此在应对同样的流动性冲击下，不同资质的银行做出的反应会有所不同。当流动性分布存在结构性问题（例如流动性主要从小银行流向大银行）时，会引发市场动荡，当结构性冲击演化为系统性冲击时，市场中存在的结构性问题会立刻凸显。市场利率变化能更好捕捉市场间流动性分布的结构性问题，可以为央行提供更多的市场信息或行动参考，更好地发挥价格型工具的作用。

六、如何理解Libra与央行法定数字货币

数字货币近些年的发展引起各界高度关注，尤其2019 年6 月Facebook 发布Libra（天秤座）白皮书后，再次引发了全球对数字货币的讨论。近些年来，中国央行也在不断推进数字货币研发工作。从货币本质角度理解，Libra 的信用基础是Facebook，是代表“私人信用”的货币，而中国央行数字货币的基础是中国政府，是代表“国家信用”的货币，这是二者的本质区别。根据Facebook 表述，Libra 的用途是纯粹的交易媒介，是为了帮助客户更好地完成跨境交易，降低交易成本。我国央行发行数字货币主要有以下目的：一是有助于央行更加便捷地管理和控制货币发行和流通，在实现现金替代后能够降低央行维护货币流通的成本；二是推动货币管理更加高效便捷，通过数字货币的可追踪性，能够有效地监督各类违法犯罪行为；三是数字货币的出现有助于丰富央行的工具箱，在经济萧条时可以突破“零利率”下限克服经济衰退，在经济上行期可以通过“存款竞争”抑制通货膨胀（梁斯、范文博，2019）[11]。

从发行初衷看，Libra 更多基于商业角度考虑，但Libra的制度独特，各国货币与Libra挂钩，Libra与一篮子货币挂钩，这种安排类似于“布雷顿森林体系+SDR”。此外，Facebook 的客户规模大，几乎遍布全球，在Libra 计划公布后，带来的冲击明显要大于各国央行的数字货币计划，各界更加关注的是Libra将对货币主权带来冲击，且有可能改变全球货币体系。但各国央行普遍认为Libra 无法解决可能存在的非法融资和洗钱等行为，短期内推出概率较小，但局部应用的可能性依然存在。在用户基础上，我国央行数字货币与Libra相比没有明显优势，未来数字货币领域将逐步成为各国竞争的重要领域。一旦美国政府改变对Libra 的态度，或者Libra 通过某种安排成为美元—Libra 模式，那会进一步强化美元的霸权地位。我国应加紧数字货币研发，争取尽快上线，尤其可以借助“一带一路”的机遇，推动数字货币的跨境使用，助推人民币国际化，尽快占领先机。

七、结论及思考

在信用货币制度下，货币内生的特征使商业银行可以创造出社会公众普遍接受的“借据”。不论是基础货币还是存款货币，本质均是债权—债务关系。经济主体、商业银行、中央银行构建了一个完整的债务金字塔，保证了整个经济体系的正常运转。从信用层级看，央行创造的代表国家信用的基础货币是信用级别最高的货币，是一国的“法币”。另外，在贷款创造存款的逻辑下，货币创造取决于经济主体的借款意愿，中央银行需要适时使用货币政策工具为商业银行提供交易结算所需的流动性。货币内生的特征使商业银行可以通过不断创造货币来推动经济持续发展，尤其在以银行融资为主导的金融体系下，经济增长主要依靠银行存款货币驱动，这是实物货币制度所不具备的特征。

从货币政策调控角度，贷款创造存款理论使央行的主要职能集中在控制流动性总量上，以更好地匹配于货币供应量、社会融资规模和经济增长（物价稳定）。中央银行可以凭借提供基础货币的能力来影响商业银行的资产负债表，商业银行的货币创造会因此受到外生的影响。如果中央银行主观上确定了商业银行的资产扩张规模，会提供有限的流动性支持，银行货币创造便会表现出强外生性。相反，若实体经济贷款较多，商业银行会向中央银行寻求更多的准备金支持，此时货币便显出强内生性。因此货币创造不存在绝对的内生性或者外生性。从商业银行角度，资产负债表的扩张即是货币出现的过程。因此在某种程度上，银行会计可以近似等于货币创造本身。目前学术界许多研究，例如对影子银行的研究、M1与M2剪刀差问题的分析等，对这些问题的争论并非问题本身复杂，主要着眼点应是对商业银行记账规则的分析。本质上是会计问题，并不直接是经济问题。货币创造渠道的多样化加大了监管当局的监管难度，同时也可能会产生一定的金融风险，这需要引起密切的关注。