王悦

【摘要】目前，国内外对于可转换债券的相关研究主要包含了可转换债券的发行动因以及发行之后对公司各方面的影响效果这两个角度。因此，本文选取了其中具有代表性的文献进行阐述。

【关键词】可转债  发行动因  融资效果

一、可转债发行动因

（一）后门股权融资假说

Myers（1984）基于信息不对称理论建立了债权与股权融资选择模型，以风险的角度认为公司应当选择发行风险较低的债券，而股权融资尽可能选择通过内部留存收益进行。Stein（1992）认为，对于那些具有显著的信息不对称性，且如果它们在资本结构中增加更多债务，可能会招致巨大的财务困境成本这类公司来说，可转债其实就是一个很好的减轻逆向选择成本且稀释效应缓的方法。而且其实可转换债券的债务优势并没有那么重要，在发行人的心目中，这只是最终增加的股权的间接方法。国内学者认同这种动态且间接股权融资的理论。以袁显平代表的等人 （2006）通过分析研究 2002 年至 2004 年里发行可转换债券的公司数据，认为，国内的研究对象普遍规模和资产总量都比较大。尽管国内上市公司相对偏爱使用股权融资，以定向增发股票为主要方法。所以可转换债券的条款中大多附有相应的向下修正转股价格条款等有利于在日后实现转股的措施。但同时国内上市公司发行可转换债券的动机并不能完全运用信息不对称和财务困境来解释。作者认为可转债可以被认为识一种延迟兑换的股权融资手段，而同时又能满足大量的货币资金流入。

（二）风险转移假说

风险转移假说最开始由 Jensen和Meckling（1976）提出。他们定义了代理成本的概念，认为经理层就像有钱人的管家一样，他们往往贪图小的利益，不关注股东整体的利益，而且这种很容易使股东给经理层豁免。他们揭示了代理成本与“分离与控制”问题的关系，考察了债务和外部股权存在所产生的代理成本的性质，论证了这些成本的承担者及其原因，并考察了它们存在的帕累托期权性。Green（1984）指出可转债的实质就是在普通债券的基础上加入了期权性质，实际上就是为了降低负债代理问题而又想要风险投资。股东一般偏向于风险较高但是收益也高的项目，即使亏损，最终结果也是由债权人承担。那么债权人也许既不能拿到利息，甚至本金也无法保障。而债权人倾向于稳妥但是有收益的项目，所以普通公司债尽管利率较高，但是风险难以把控。因此可转债可以减少这类代理冲突。Doiron C （2014）认为越强烈的倾向于转移风险的公司，就越有选择发行可转债，这种理论在财务困境公司得到了验证。

（三）阶段性融资假说

阶段性融资假说最早由迈尔斯（1998）提出，其主要观点是发行可转换债券既可以减少融资成本，又可以控制过度投资问题。他用两份投资项目，一个短期一个长期项目验证了，即使一次性融资普通债券融资成本最低，但是难以保证这个项目的盈利，这样就产生了过量融资问题。而可转债就不存在过量问题，投资者也因此购买的是一份看涨期权，控制了融资成本和融资风险。在国内，针对企业普遍存在的非效率投资行为，张雅慧（2011）等人用增发、公司债和可转债的宣告效应来对比国内的融资最优顺序理论。认为政策上是鼓励发行可转债的，发行条件目前来说也是最严格的。所以如果公司选择这种方式证明再向市场发放积极信号，投资者也会给予其积极的评价。可转债的累计异常报酬率高于增发和公司债，这种方式可以降低稀释效应带来的给股东的损失。

（四）税盾效应

公司选择可转债这种比较新的融资方式有很大的原因是可转债具有比较低的融资成本优势。由于税法规定，债券的利息支出可以在税前予以扣除25%，所以企业便节省了一定的利息支出。而直接发行普通债券会导致公司最终需要还本付息的大量支出而面临财务困境，所以企业乐意用可转债代替普通债券。总来说，可转债的票面利率要远低于一般债券，并且兼有利息抵税的优势。同时，在一定条件下，由于其能够转股的特性可令公司规避原先的偿还本金压力。Billingsley（1996）分析了 1987 年至 1993 年共计 287 家发行可转债的公司，得出结论：公司将可转换债券视作普通债券的替代品以享受低利率所带来的现金支出减少，而非传统观点所认为的“延迟股权融资”。国内部分学者也持相近的观点。徐子尧（2009）基于融资成本的角度计算了增发、配股和可转债三种方式的筹资成本。股权再融资成本他选用GLS模型，通过对未来预测收益进行测算而得出权益资本成本。可转债成本测算他采用欧式期权定价方法来测算其资本成本。样本选取了2002年到2007年剔除掉ST及净资产为负的公司，最终结果是可转债成本低于配股和增发的成本。并且可转债的成本呈现较为集中的分布状态，所以作者认为获取低廉的大额资金补充是上市公司发行可转债的主要原因。

二、可转债融资效果

（一）市场反应

市场反应研究的是发行可转债这一行为对于公司股票市场所产生的影响。可转债所引发的转股、回售、赎回等会影响股价的短期波动和长期的市场变化，从而对股东财富产生积极的或者消极的影响。一般以可转债募集说明书发布日为公告日，利用窗口期和估计期计算相关数据。Mikkelson 和 Partch（1986）针对美国公司发行可转债的行为的研究结果表明，当公司向市场发布准备发行可转债融资的公告后，公司的股价便通常会呈现下跌趋势。但可转债与普通公司债产生超额收益率和累计异常收益率相比，可转债产生的异常收益率要小于普通债券产生的异常收益率。国外学者普遍认同，相比于传统的增发股票，向市场宣布发行可转换债券的公告对股票的价格造成的负面财富效应较轻。而国内学者对此的研究略有不同，他们认为正负效应皆有之。李懿玮（2015）通过对我国 2010 年 5 月到 2015 年 5 月之间发行可转债的 28 家上市公司進行研究，发现发行可转债会对发行公司的股价产生明显的正效应，且在公告后的第五天最为显著。作者同时也用了T值检验来验证。王慧煌和夏新平（2004）选择了从 1992 年起十年内发行可转债融资的上市公司进行研究之后发现我国的可转债发行公告有正财富效应。当然那10年我国以可转债这种手段进行融资的企业也比较少，而且大都是规模较大，投资者信任度高的行业龙头企业。吴刘杰和姜源（2013）在资本新规的背景下，以54家银行为研究样本，阐释了不用的融资手段下不同的特征。认为定向增发股票有显著的负效应，而可转债的公告效应不明显，但是波动性比较大。作者认为是融资规模和政策的制定引导倾向导致的可转债的波动性。对于短期宣告效应来说有正财富效应，也有负财富效应。但是袁显平和陈红霞 （2010）进行了股价的长期表现研究。他们通过运用长期事件研究法对国内2000 年至 2004 年发行可转换债券的上市公司进行研究，分析标的公司的长期市场绩效表现，发现其长期股价水平显著优于同行业类型的对照上市公司。即使在可转换债券发行之后的股价升势并不明显，但相较于增发、配股等传统股权融资之后的长期股价弱势，表现良好。

（二）可转换债券对公司绩效的影响

Lewis（2001）认为虽然传统的理论都相信可转换债券作为一种混合型融资方式可以最大程度减少融资成本，但是经过研究发现在可转债发行之后，公司的经营业绩有所下降。并且国外学者的看法认为发行可转债之后业绩下降会保持一段时间。吕喆（2013）以2008年发行可转债融资的17家公司作为研究对象，与其规模想差不多，资产类似的同行业公司做对比，发现奇怪的是公司的绩效在发行可转债的前一年会出现明显的下降，而在可转债发行的当年及之后两年则呈现出增长趋势。而且发行公司的盈利水平明显高于没有以可转债这种手段进行融资的同行业其他公司。何俊（2019）年分析了2006年-2018年发行可转债并成功转股的上市公司，认为转股后公司价值略有下降，而民营企业公司价值却略有上升。公司价值下降主要是因为资本结构的影响。如果所融资金不能充分利用，则会对公司价值产生损益。最新研究，陈雨薇（2020）基于最近三年以家族企业为研究对象，发现家族企业发行的可转债规模越大，资产周转率越高，发行可转债之后的盈利能力，成长能力，偿债能力的综合绩效越好。国内学者认为可转债对于本身盈利能力和可持续经营能力强的公司绩效有提升效果，而对于本身资产负债率较高的公司，发行可转债可能会导致业绩的加速下滑。

（三）可转换债券对于公司治理的影响

正常情况下，上市公司选择发行可转换债券的原因不会只因为其融资成本较大，往往也伴随着一定的股权融资需求。因为债权人在有转股价值时会选择转股，从而扩大公司的股本，改变公司的股权结构，从而对公司治理也能产生影响。姜涛和姚佐文（2007）认为可转债在抑制管理层的过度投资行为的同时还能使股东积极投资，在激励和约束经营者方面也比较有效果。刘春（2012）经过统计上市公司之间借贷规模来衡量大股东的掠夺行为程度，研究发现在可转换债券发行之前，发行公司与对照公司的大股东占比差距不大，大股东与中小股东的掠夺程度相似，而发行可转债后对大股东的掠夺行为起到了抑制作用。作者认为这种治理能力来源于市场的“硬约束作用”。由于可转换债券的发行、上市以及转股等均属于市场化行为，并不受上市公司背景干扰，因此直接的债务压力对于公司起到了一种“硬约束作用”。这种现象在国企中更为常见。然而，并非所有学者均认为可转债的治理功能。张高擎和廉鹏（2009）分析了华菱管线发行可转债失败案例，发现，因为投票权和现金流量权分离，如果公司市值较小，而发行可转债对机构投资者配售比例大，那么大股东很可能与机构投资者合谋进行对股票价格的操纵，沾取中小股东的利益。所以发行可转债不一定引入外部投资者，也起不到改善股权结构的作用，反而产生隧道挖掘现象。徐细雄和刘星（2012）通过横向比较和纵向比较可转债对于控制权私有化方面的效果。前人曾发表结论，可转债有利于管理层向外公布企业的经营现状。但是作者认为，发行可转债仅仅是改善了股利支付方式，减少了在职消费，但是对于公司治理效果并没有明显的改善。

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