内部人减持对高送转的影响<br/>——基于媒体关注视角

内部人减持对高送转的影响
——基于媒体关注视角

2020-05-13康明惠陈佳敏

云南财经大学学报 2020年5期

康明惠，陈佳敏，苗苗

(1.四川农业大学经济学院，成都 611130；2.西南交通大学经济管理学院，成都 610031)

一、引言

近年来，在我国上市公司“重圈钱，轻回报”的股利文化下，高比例送股、转增股方案频出，“高送转股”也备受市场追捧。现有关于高送转的文献主要是从市值管理、迎合理论角度进行探讨，少有从实现财富转移角度分析高送转。但其实“高送转行情”给具有私有信息和决策能力的内部人提供了减持套现转移财富的良好时机。因为高送转政策可以满足非理性投资者低价股偏好，而管理者则利用名义价格幻觉迎合非理性投资者的喜好，“水到渠成”地推动股价上涨，“高送转行情”为内部人减持套现创造了获利空间[1～3];而且在这个过程中内部人可以借助外部媒体的策略性披露推升股价，起到推波助澜的作用[4～5]。正是基于这样的背景，本文从媒体关注度视角，探究内部人减持前是否有动机通过高送转政策制造名义价格幻觉，并利用股市媒体效应，使股价朝着有利于自身利益最大化方向变动，便于在高位下减持，实现财富转移。

以2012—2017年中国A股市场上市公司为样本，采用工具变量解决高送转与内部人减持内生性问题，分析内部人减持水平对高送转决策的影响，结果表明高送转是内部人减持“谋定而后动”的结果；并进一步从媒体关注度角度，通过配对方法讨论在减持和非减持情况下高送转企业的媒体异常关注度，从而说明内部人利用媒体进行策略性披露，有意识借助高送转政策增大减持收益。

本研究的主要贡献体现在以下三个方面：首先，明确了高送转与内部人减持的内在关系，不同于已有文献，本文在考虑不同减持规模、不同市场行情等多维度迎合框架下，发现高送转与内部人减持的内在关系，从而更为全面地揭示高送转决策内在机理的研究。其次，不仅梳理了高送转的动因，而且还明确了内部人利用媒体策略性披露，对高送转行情推波助澜，实现财富转移路径，一定程度上拓展了“交易驱动型信息行为”内部人交易领域的相关研究，即内部人不仅利用私有信息优势，而且还主动利用内部控制权影响信息供给进而获利。再次，有助于人们更为全面地认识媒体策略性披露在实施高送转和内部人减持机制中所起到的作用，丰富了媒体效应的相关研究，为监管部门和市场投资者提供参考。

本文余下部分安排如下：第二部分为回顾相关文献并提出研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证研究及结果分析；第五部分为结论及政策建议。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.高送转相关研究文献

投资者多将高送转行为视为上市公司的慷慨之举，而其本质是股票拆细，是公司内部权益结构的调整。理论解释主要为：传统的股票流动性理论、信号传递理论；行为金融学下的迎合理论。

股票流动性理论认为股价影响股票流动性。Baker等(1980)[6]指出股票拆分能够降低股价引起个人投资者关注；使价格降至最优区间是管理者制定政策时的一个重要目标。Lin等(2009)[7]发现股票拆分能够降低流动性风险,并且流动性水平以及风险均与公告后的股价涨幅相关。信号传递理论将股票拆细视为上市公司传递私有信息的信号机制。Miller等(1961，1985)[8～9]指出股利政策的变动容易被投资者视为未来获利的信号；管理者拥有的公司预期成长的现金流信息，决定着股利支付水平。Heinkel等(1978)[10]发现公司之间的收益能力各不相同，通过股利宣告，区别于业绩较差的公司，股利政策是难以替代的低成本传递公司质量的方式。国内研究对上述传统理论存在疑虑。吕长江等(2010)[11]指出股票股利传递的信息与公司当期净利润状况相关，与未来盈利情况无关。李心丹等(2014)[1]发现高送转公司会计业绩呈显著下滑。谢德仁等(2016)[3]发现低价股票同样施行高送转，与流动性理论不符；同时，高送转成本较低，上市公司普遍能够承受，高送转信号轻易被复制，难以作为有效的“积极”信号。

迎合理论由Baker等(2004，2009)[12～13]提出，认为理性管理者出于自利目的，以降低名义股价方式迎合非理性投资者的股利政策偏好。罗进辉等(2017)[14]发现A股市场存在显著持续的低价股溢价现象，指出管理者通过发放股票股利迎合低价股偏好，实现市值管理。谢德仁等(2016)[3]指出公司高送转政策属于“谋定而后动”，内部人有意借高送转迎合市场，以增加减持收益。

2.内部人交易相关研究文献

拥有信息优势的大股东及高级管理人员在二级市场上增、减持公司股票，认定为内部人交易。其超额收益的取得受到学者广泛关注，普遍归因于信息不对称，认为内部人更为了解公司财务状况以及未来发展趋势等，更容易有效识别利用市场的高估、低估机会，早于外部投资者采取行动。Baiman等(1996)[15]发现内部人超额收益受公司信息披露程度的影响，披露越充分，超额收益越小。Aboody等(2005)[16]实证发现内部人拥有的信息优势越明显，获得的超额收益越大。曾庆生(2008)[17]指出我国上市公司股权集中，信息透明度较低，市场尚不成熟；内部人利用信息优势获利的空间大于成熟市场。朱茶芬等(2011)[18]认为在股权分置改革背景下，伴随着解禁推进，我国A股市场逐步实现全面流通，内部人交易日益常态；内部人具有高效的减持择时能力。

3.媒体关注相关研究文献

媒体是投资者获取信息的主要渠道，影响投资行为，对股票收益、交易量等均有刺激作用。刘锋等(2014)[19]指出投资者的注意力受到媒体信息左右，新闻传递的某种信息越多，吸引的投资者越多；媒体越蓄意强调某类信息，对投资行为的影响越大。

内部人在股市交易中天然有两大优势：一是私有消息的掌握，提前进行股票买卖操作；二是利用决策者身份，选择披露对自身交易有利的消息内容及时间。Cheng等(2006)[20]发现内部人在买入股票之前倾向披露坏消息。吴育辉等(2010)[21]发现大股东减持时选择提前披露好消息，延后公布坏消息。徐昭(2014)[22]认为高管在减持易引发股价下跌而损害自身利益的情况下，可能利用信息优势等谋私利。随着现代媒体的飞速发展，相较会计信息，媒体报道受到的监管约束较小、操作空间更为灵活；媒体披露被视为一种外部治理手段，越发受到公司管理层的重视。邵新建等(2015)[4]研究媒体公关与证券发行定价时发现，公司投入媒体公关费可以增加本公司的正面新闻报道，实现证券发行价格的上浮。易志高等(2017)[5]研究发现在公司媒体披露管理中高管减持期间存在管理媒体披露现象，并且该动机受减持规模及参与人数的显著影响。

(二)研究假设

由相关文献可知，高送转政策可以摊薄股价，管理者出于自利目的，以降低名义股价方式迎合非理性投资者的偏好，高送转股票“理所当然”受到非理性投资者的喜好，“水到渠成”推动股票价格上涨；其中潜藏的获利机会，可能被理性的、参与公司政策制定的内部人觊觎、利用。

基于内部人交易角度，冯怡恬等(2018)[23]指出我国创业板高管“减持成风”，归因于公司的“激励不足”以及“减持诱惑”。戚拥军等(2018)[24]认为创业板高发行价、高市盈率的特点，刺激了持有大量原始股的高管在解禁后果断大规模减持。游春晖等(2014)[25]研究发现上市公司会借助盈余管理配合高管减持操作，减持事件及减持幅度对公司正向盈余管理具有正向影响。内部人拥有私有信息以及参与决策双重优势：信息优势使内部人作出有效获取超额收益的投资决策，决策制定者身份为内部人创造了绝佳投资时机。而高送转“天然”带有获利空间以及时机，并且在操作上具有先天优势：门槛要求低，操作简单；低价股溢价效应显著。高送转政策是内部人为减持“搭桥”的不二选择。分析认为公司内部人减持目的可能促成高送转决策，高送转是内部人减持“谋定后动”的结果。并且内部人减持规模越大，推高股价以套现的愿望越强烈，公司越有可能推行高送转政策。故提出如下假设：

假设1a：内部人的减持意愿，对高送转决策意愿有正向作用。

假设1b：内部人的减持规模，对高送转决策意愿有正向作用。

高送转政策下投资者偏好拉动股价上涨的效果与股票市场行情紧密相关。牛市行情下，投资者普遍热情高涨，大量资金涌入市场，股价节节上升。在此乐观氛围下，高送转股票对非理性投资者的吸引更强烈，更容易受到追捧，进而使得内部人减持收益更为可观。相反，熊市行情下，投资者多持观望态度，股价呈下跌趋势。在此悲观氛围下，投资者信心不足，高送转行情可能受抑制，进而使得内部人减持收益大打折扣。由此，本研究认为在牛市、熊市行情下，内部人借高送转政策实现减持套现的意愿程度有所差别。故提出如下假设：

假设2:在牛市行情下，内部人借高送转政策实现减持套现意愿较强；在熊市行情下，该减持意愿较弱。

随着现代媒体的快速发展，其对股票市场的影响日益凸显。Solomon(2012)[26]指出在公司有重大事件时，管理层可以通过利益输送等方式寻求媒体合作，在新闻攻势下为交易带来“噪音”，影响股价。Ahern等(2014)[27]发现并购方公司为在讨价还价中占据优势，在并购期间通过释放大量公司新闻推高股价。Gurun(2016)[28]发现公司通过雇佣有媒体从业经历的高管，提高公司的媒体关注。可见媒体报道对股价的积极作用必然引起内部人重视。

分析认为，内部人减持目的背后必然有股价上涨的期待。高送转政策受到市场投资者欢迎，在预案公告日附近的媒体报道能够加强投资者对股票的关注，进一步推动股价上涨，为减持套现创造更大的利益空间。因此对于有减持动机的内部人则会选择利用策略性媒体披露，在高送转预案公告日后，显著增强媒体的相关新闻报道，借助媒体效应推动股价上涨。而非减持动机的高送转股，相应不会有显著的媒体效应出现，故提出如下假设：

假设3a：高送转预案公告日前，公司异常媒体关注度没有显著变化，而公告日后，异常媒体关注度显著上升，并且异常媒体关注度对高送转有显著正向作用。

假设3b：有减持动机的内部人会进行主动媒体策略管理。对于内部人减持的公司而言，异常媒体关注对高送转比例起正向作用；对于非减持的公司而言，此正向作用不显著。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

以2012—2017年所有中国A股上市公司为初始样本，剔除未通过分红预案、上市不足半年、ST、金融行业公司以及数据缺失企业，最终得到10402个公司-年度有效样本。所需数据来源于CSMAR数据库和东方财富数据库。

(二)模型构建与变量定义

(三)内生性处理

研究公司内部人减持促进高送转政策的制定模型设计中可能存在因果互逆内生性问题，参考谢德仁等(2016)[3]的方法，引入工具变量，将预案公告日附近是否存在股权分置限售股、首发原股东限售股以及定向增发机构配售股的解禁(D-nts1)作为大股东减持规模的工具变量；将是否存在首发原股东限售股以及股权激励限售股的解禁(D-nts2)作为高管减持规模的工具变量，采用两阶段Probit方法回归分析。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

1.A股市场高送转情况

如表2所示，2012—2017年间，我国A股上市公司多采取以资本公积金转换为股本的方式转股，且转股方式所占比重由2012年的93.2%持续增长至2017年的95.1%，占比极大。说明我国高送转政策施行不易，受留存收益多寡的影响，难以借信号传递理论解释。同时，从预案公告日前一个月的日均换手率流动性指标看，高送转股票在公告日前流动性并不弱，甚至均强于非高送转股票，认为以高送转政策增强股票流动性的动机不甚明显。

表2 A股上市公司2012—2017年高送转总体情况

2.主要变量描述性统计

表3中Panel A和Panel B分别列示了高送转子样本和非高送转子样本主要变量的描述性统计。在高送转样本中，存在内部人减持行为的公司占35.9%，其中大股东减持占21.7%，高管减持占28.8%；相应平均减持规模分别为8.566‰、6.616‰、1.646‰。在非高送转样本中，存在内部人减持行为的公司占20%，其中大股东、高管减持分别占12.2%、13.9%；相应平均减持规模分别为3.985‰、3.292‰、0.583‰。说明持有减持动机的内部人更可能进行高送转，初步支持假设1。高送转、非高送转样本预案公告期间异常媒体关注度均值分别为0.487、0.437,认为高送转公司的媒体关注总体上高于非高送转公司，初步支持假设3a。

表3 描述性统计

进一步对高送转和非高送转子样本下的关键变量做均值t检验，结果见表4。从内部减持规模因素看，无论是高送转公司整体还是大股东、高管的平均减持规模，均显著大于非高送转公司。从外部媒体关注因素看，除了公告日前4周，高送转公司的公告日后4周以及公告日期间8周的异常媒体关注度均显著大于非高送转公司。说明子样本之间在减持规模、媒体关注度上确实存在差异。预案前4周异常媒体关注度不显著，解释为在公告日前，不存在信息提前泄露，媒体无异常关注，因此公司是否高送转在预案前受到的异常媒体关注无显著差异；而在公告日后，高送转公司拥有更多的媒体报道，媒体关注度显著更高。

表4 均值T检验

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。

(二)高送转与非高送转公司内部人减持情况

为了更好地对比内部人减持总体情况，将每一个高送转公司一对一匹配同行业同规模非高送转公司。如表5所示，高送转公司不论减持家次还是减持规模始终多于非高送转公司，其中，2015年减持家次及占比最大，其后年份减持情况有所减少，这可能与股票市场行情相关，因为2015年分红预案多集中于上半年，该时段呈牛市行情，因此内部人减持意愿较强。2015年6月起股市出现下跌之势，直至2017年末，股市整体低迷，故内部人减持意愿较弱。通过均值t检验，施行高送转公司内部人的减持规模显著高于非高送转公司，说明在高送转政策下，内部人减持意愿及程度更强。

表5 高送转与非高送转公司内部人减持情况

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。

考虑到不同市场行情对高送转和内部人减持的影响，根据沪深300指数走势将研究区间划分为牛市和熊市。具体设定如下：将2014年7月1日至2015年5月31日大盘一路高歌视为牛市；其后2015年6月1日至2017年12月31日视为熊市。表6显示，不论是牛市还是熊市，高送转情形下内部人减持意愿及程度显著强于非高送转，与上述分析相符。进一步对比牛、熊市行情下进行高送转公司的减持情况，高送转公司在牛市区间存在内部人减持行为的达44.7%，熊市区间为26.9%；非高送转公司在牛市区间存在内部人减持行为的为32.4%，熊市区间仅为17.1%。表明市场行情越积极乐观，内部人越可能减持，并且减持意愿在高送转情形下更强。从独立样本均值t检验看，平均减持规模也得到类似结论，验证了假设2，即不同市场行情下，牛市中内部人借高送转政策实现减持套现意愿较强；熊市中该减持意愿较弱。

表6 牛市、熊市行情下高送转与非高送转公司内部人减持情况

注：***表示1%的显著性水平。

(三)回归分析

1.内部人减持对高送转的影响

采用基本模型(1)，检验内部人减持行为是否影响高送转决策。表7中回归(1)至回归(3)列示了包括大股东和高管整体层面内部人是否减持对高送转决策影响的回归结果，T-Sell、O-Sell、M-Sell变量的系数均在1%水平下显著为正，表明不论是从整体还是从细分大股东或高管角度，公告日附近的减持行为均对公司高送转决策存在正向影响，与假设1a相符合。

以减持规模Sell_Ratio替代减持Sell虚拟变量，进一步分析内部人减持规模是否影响公司的高送转决策。回归(4)中，从整体看，减持规模TSell_Ratio的系数为0.003，在1%水平下显著。回归(5)和回归(6)中，大股东、高管减持规模的系数分别为0.003、0.013，在1%水平下显著，说明不论是从整体还是从细分大股东或高管角度，公告日附近的内部人减持规模同样对高送转决策具有正向影响，与假设1b相符合。

表7 内部人减持与高送转Probit回归结果

注：***、**分别表示1%、5%的显著性水平；括号内数值为经过Huber-White异方差调整的Z值。

2.内部人减持与高送转的内生性检验

考虑到模型设计中减持规模与高送转政策之间可能存在内生性问题，因此以限售股解禁作为工具变量，采用两阶段Probit模型做进一步检验，结果见表8。回归(7)至回归(9)列示了以工具变量替代内部人减持规模变量的简化式模型，D-nts1&2、D-nts1、D-nts2的系数均显著为正，说明限售股的解禁对公司高送转政策具有正向作用，能够提高高送转决策的可能性。一方面，限售股数量较大、成本较低，解禁后减持可能获得高额收益，具有减持意愿；另一方面，股票供给增加，容易引起价格下降，威胁了持股人利益。因此，在限售股解禁附近，内部人有动机借高送转政策增强投资者信心，稳定甚至拉高股票价格，为减持套现提供更大收益空间。

表8中回归(10)至回归(12)列示了以D-nts1&2、D-nts1、D-nts2分别作为内部人、大股东、高管减持规模工具变量二阶段Probit的回归结果。在第一阶段，工具变量对减持规模的回归系数均为正，并且在1%水平下显著，即符合工具变量选取要求。在第二阶段，借助工具变量提纯减持规模对高送转决策的影响，回归系数均为正，并且在1%水平下显著，较表7中回归(4)至回归(6)的系数明显增大。内生性检验结果显示了减持为因，高送转为果的因果关系；并且减持规模对高送转决策起正向作用。内部人有“预谋”推行高送转政策，作为扩大减持收益的主要路径，减持规模越大，高送转决策可能性越大，支持了假设1b。

表8 工具变量二阶段Probit回归结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；一阶段括号内数值为T值，二阶段括号内数值为Z值。

3.牛市、熊市内部人减持对高送转的影响

通过划分牛熊市研究区间，对处在不同市场行情中的子样本分别进行Probit回归，结果如表9所示。回归(13)和回归(14)中Sell_Ratio的系数均为正，并且在10%水平下显著，与上述回归结果一致。反映在牛市行情下，说明内部人减持规模对高送转决策起正向作用。在牛市行情下，内部人减持规模对高送转政策的影响程度略小于全样本，原因主要是受2011年末要求上市公司明确分红政策的影响。强制分红政策导向，刺激了各上市公司2012年执行高送转政策，所以不论是高送转公司数量还是占比均较为突出。而回归(15)和回归(16)中内部人减持规模的系数不显著，说明在熊市行情下，减持规模对高送转政策未起到显著推动作用。这主要是因为熊市期间，投资者投资意愿低迷，高送转政策对提升减持收益的效果不足以引起内部人利用，内部人减持不是高送转政策制定的动因。表9的内容支持了假设2，即内部人减持规模对高送转政策的正向作用与市场行情相关。

表9 牛市、熊市下内部人减持与高送转Probit回归结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；一阶段括号内数值为T值，二阶段括号内数值为Z值。

4.媒体关注对高送转的影响

上述实证分析发现，内部人存在利用高送转实现高位减持的自利动机，表现为在公告日附近的内部减持规模与高送转决策显著正相关。从外部媒体关注视角进一步考察媒体关注因素对公司高送转决策的影响。考察高送转事件下异常媒体关注度是否影响高送转决策，在模型(1)的基础上加入A-Media核心解释变量。表10中回归(17)至回归(19)分别列示了A-Media选取预案公告日前后各4周即共8周为时间区间的结果。A-Media(-1,0)的系数为0.003，但不显著；而A-Media(0,1)的系数为0.041(几率比1.079)，A-Media(-1,1)的系数为0.043(几率比1.083)，均在1%水平下显著，说明公司在预案事件下有较高的异常媒体关注度，即新闻报道数量越多时，公司进行高送转的可能性越大。预案消息因为不存在提前泄露，因此公告日前公司未受到媒体特别报道，不会引发投资者的关注，进而不会影响高送转决策。而公告日后媒体的大量报道，有利信息传递吸引了投资者的注意，对公司市值管理与内部人减持收益起到了推波助澜的作用。表10的结果显示，异常媒体关注度越高，越能够传递高送转决策等信息，越能够吸引投资者的关注，从而进一步推动股价上涨，增大减持收益空间，因此在一定程度上也起到了促成高送转政策的作用，验证了假设3a。

表10 媒体关注与高送转Probit回归结果

注：***表示1%的显著性水平；括号内数值为经过Huber-White异方差调整的Z值。

为了更好地说明内部人减持公司有可能进行媒体主动策略管理，因此为高送转下的减持公司一对一匹配同行业同规模的非减持公司，共获得612组高送转下的减持-非减持配对样本。表11显示，媒体关注度的异常增加主要是在公告日后期，即投资者获取公司是否高送转信息期间，目的是增强高送转股票的吸引力。并且同样是施行高送转的公司，存在内部人减持公司的异常媒体关注度在公告日各期间，均显著大于非减持公司，验证了假设3b，即内部人可能出于减持目的主动管理媒体披露，在公告日后期较大幅度增加新闻报道，刺激股价上涨。

表11 减持-非减持配对样本异常媒体关注度情况

注：***、**分别表示1%、5%的显著性水平。

本研究还进一步考察了高送转情形下减持、非减持样本中，异常媒体关注度对送转比例的影响，结果如表12所示，回归(20)至回归(22)列示了在减持情况下，公告日后及期间的异常媒体关注度对送转比例存在显著正向作用；回归(23)至回归(25)显示在非减持样本中，异常媒体关注对送转比例无显著作用，证实了假设3b，即具有减持意图的内部人可能利用媒体关注促进高送转决策，实现增强减持收益的动机。

表12(续)

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；括号内数值为T值。

针对媒体关注对高送转决策影响中可能存在的内生性问题，为确切考察减持目的下主动媒体披露管理带来的异常媒体报道是否影响了公司高送转决策的制定，为每一个减持的高送转公司一对一匹配同行业同规模的非高送转公司，准确识别预案公告日附近媒体关注对公司高送转决策的影响，共获取587组内部人减持下的高送转-非高送转配对样本。表13比较了内部人减持公司中施行高送转与非高送转样本在公告日各期间的异常媒体关注度差异情况，亦验证了假设3，即媒体关注对高送转决策起促进作用。

综上研究可得出结论：在内部人掌握私有信息并且可以参与公司政策制定的优势下，内部人可能出于减持套现目的，促成公司高送转政策的制定，并且减持规模越大，高送转决策越可能施行。同时，内部人可以借助媒体披露管理，进一步利用公告日附近媒体报道对股价的影响，并且异常媒体关注度越高，高送转决策越可能施行。

表13 高送转-非高送转配对样本异常媒体关注度情况

注：***表示1%的显著性水平。

(四)稳定性检验

采取以下检验方法进一步检验结论的稳定性：(1)为高送转样本一对一配对同行业同规模非高送转样本，对配对样本进行回归。(2)对高管减持区间分别选取预案公告日[0，80]、[-20，50]、[0，50]等窗口进行稳定性检验。(3)将样本公司分为主板上市公司、创业板上市公司两个子样本分别回归。(4)对内部人减持规模、媒体关注分别等分为10个区间代替原变量。以上稳定性检验结果均与前述结果相类似，较好地支持了本文的研究假设。