邢春玉 张立民

【摘要】从审计需求的信号传递理论出发，考虑到我国资本市场退出机制不完善、保壳动机强烈的特殊背景，以A股市场数据为样本，实证检验持续经营审计意见对公司价值的作用机制。研究发现：持续经营审计意见能显著影响投资者对壳公司的价值评判，加速壳公司价值贬值，而且被出具持续经营审计意见的时间越长，加速壳公司贬值的效果越明显，壳公司的退市风险越大;外部市场环境越好的地区，反而越不利于持续经营审计意见对壳公司贬值效应的发挥;制度不完善导致高质量的注册会计师出具的持续经营审计意见也难以发挥相应的监督作用，反而造成壳公司溢价。

【关键词】持续经营审计意见;壳公司价值;并购事件;市场环境;退市风险

【中图分类号】F239      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）08-0081-8

一、引言

持续经营是会计基本假设之一。持续经营审计是注册会计师结合外部环境，根据被审计单位实际经营活动和财务业绩对企业未来持续经营能力进行职业判断，出具具有外部监督和信息传递效应的持续经营审计意见。有学者认为《证券法》应设置事前防范制度，如扩大上市公司信息披露范围、降低获取信息的成本、提升中介机构作用等[1] 。在我国证券市场上，很多公司实际上已经面临破产问题，但最终宣告破产的却寥寥无几。原因在于我国尚未全面实施破产制度，也缺乏保护投资者和债权人利益的相关规定，上市公司破产有一定难度;加之许多有实力的公司不愿意IPO排队上市，而是通过控股壳公司来借壳上市，从而使得壳公司难以退市。随着科创板注册制改革的实施，在当前并购重组和保壳动机愈演愈烈的市场背景下，持续经营审计意见是否有助于加速壳公司贬值？

当前，国内学者热衷于对壳公司价值的影响因素以及借壳上市的方式和效果进行研究，很少将注册会计师行为与壳公司价值结合起来，分析持续经营审计意见对壳公司价值的影响。本文基于壳公司价值的数据，对持续经营审计意见的经济后果进行拓展，研究其是否有助于抑制资本市场的炒壳动机。同时，结合外部市场环境，进一步挖掘壳公司的产权属性、并购重组行为等对持续经营审计意见抑制效应的影响。这对于形成具有中国特色的审计理论研究成果，指导中国的审计实践和制度建设，具有非常重要的理论与现实意义。

二、文献回顾

近年来，学术界关于持续经营审计意见的研究日益增多，主要从以下几个方面展开：①基于审计需求方特征（如会计信息质量、审计客户特征等）因素对持续经营审计意见影响机制的研究，发现经营不善[2] 、财务状况不佳[3] 、产权属性为非国有企业[4] 等因素更容易导致审计客户被出具持续经营审计意见;②基于注册会计师同质性特征（个人统计特征及心理学因素）[5] 以及审计业务特征（包括审计任期、注册会计师变更[6] 、审计费用[7] 等）对持续经营审计意见影响机制的研究，发现注册会计师个人行为和特征会对审计意见类型造成影响，并影响持续经营审计意见的判断标准;③基于注册会计师特征（如专业胜任能力[8] 、独立性[9] 、审计监管环境[10] 等）对持续经营审计意见影响机制的研究，认为注册会计师的独立性和当前的监管环境可以在一定程度上保障注册会计师职业判断的合理性，即保证注册会计师总体上具有合理判断持续经营审计意见的专业能力。

也有学者研究了持续经营审计意见的信息含量，尤其是其对于公司破产的影响。Garsombke等[11] 和Geiger等[12] 均认为持续经营审计意见会加速公司的破产申请。除此之外，还有学者从公司价值角度考察持续经营审计意见的经济后果，认为非标准审计意见会导致公司股价下跌，从而降低企业价值[13] 。

英美德等发达国家对壳公司价值的研究并不多见，究其原因在于发达资本市场制度相对完善，融资渠道较多，壳资源并不具有稀缺性，资本市场中不存在炒壳动机。而我国特殊的制度背景导致壳公司稀缺，壳资源价值严重脱离实际价值。壳价值并不是指壳公司的净资产，而是它的上市资格。IPO的复杂化和融资需求高涨的现实，导致许多公司希望通过控股壳公司来借壳上市，以此获得较为便捷的融资渠道[14] 。可见，壳资源稀缺的内因在于投融资需求，外因在于资本市场制度不健全和政策扶持力度不均衡[15] 。壳资源的存在导致ST公司通过并购重组方式，摇身一变成功躲避退市风险。这种方式的并购重组并不能完全解决壳公司的持续发展能力受限的本质问题，既浪费了大量资源，也影响了资本市场的投资风气，进而造成资本市场资源配置的失衡[16] 。付方[17] 认为在我国目前金融炒作情绪高涨的特殊背景下，企业通过借壳上市可以提高市场价值，但这并不意味着借壳上市优于IPO。

综上可知，目前国内外学者对具有中国特色壳公司价值的研究并不多，有关持续经营审计意见的经济后果研究也需进一步拓展。对上市公司破产风险和公司价值的影响研究在国外较为常见，在我国尚处于起步阶段，尤其是在我国特殊的制度背景下，持续经营审计意见能否给资本市场中的炒壳热潮降温，加快劣质企业退市进程，优化资本市场的投融资环境和资源配置，就显得尤为重要。本文基于上述背景，探讨持续经营审计意见对壳公司价值的影響，考察注册会计师的职业判断在企业破产风险确定的过程中是否值得借鉴，审计意见的信号传递理论在我国特殊的资本市场环境中能否通过抑制保壳、炒壳的热潮来发挥作用，加速壳公司贬值和壳公司退市进程，从而丰富持续经营审计意见、资本市场资源配置效率和投资者利益保护等领域的研究。

三、理论分析与研究假设

信号传递理论认为，资本市场制度不完善、信息传递渠道受限会引发信息不对称。在这种情况下，上市公司为了解决代理问题、拓展融资渠道，就会通过财务公开等披露信息的方式将公司的内部消息传递给外部利益相关者，以帮助他们做出恰当的投资决策。信号传递理论还认为，产权分离背景下的企业为了解决代理问题，存在较强的动机主动披露相关信息，并且会主动委托会计师事务所进行自我审查。注册会计师的审计行为本身就是对上市公司财务状况的再确认，保证披露信息的真实性和可靠性，提高被审计单位的信息质量。审计意见除了能起到监督经营者行为的作用，还会向市场传达不同的信息：标准审计意见的披露意味着企业经营状况良好，能向外界传达企业持续向好发展的信号，从而引导更多利益相关者关注和投资;而非标准审计意见，尤其是针对持续经营发表的非标准审计意见，则意味着上市公司未来持续经营状况不佳，不值得投资者继续关注和投资。由此可见，审计意见是上市公司和外部利益相关者之间信息传输的重要媒介之一。

持续经营审计意见是注册会计师对企业未来经营能力做出的判断，可以传递大量公开与非公开的信息。壳公司自身经营基本停滞，账面净资产甚至为负，注册会计师面对该类公司时，不仅要对财务报告的可靠性和真实性进行审计，还需要结合企业的实际状况和外部环境预测该类公司未来的持续经营能力。当注册会计师认为企业经营状况堪忧、面临破产风险时，可能会导致公司股价进一步下跌，从而加速公司贬值。而具有较强逐利动机的投资者，最关心的问题就是企业能否经营下去、能否实现企业价值最大化。壳价值是企业价值的一部分，当被出具持续经营审计意见时，投资者会急于甩手清盘，导致融资约束进一步加剧，加速了壳公司的贬值进程。基于以上分析，本文提出以下假设：

Ha：持续经营审计意见会加速壳公司的价值贬值，有助于抑制保壳、炒壳行为。

注册会计师除了权衡企业内外部的各种因素，还要根据持续经营审计意见可能产生的经济后果决定是否对持续經营能力受限的情况进行披露[2] 。预期持续经营审计意见的经济后果时，注册会计师面对复杂、繁琐的多方利益关系可能存在主观偏好，愿意相信被审计客户具有持续经营的能力，从而不愿通过持续经营审计意见的出具将客户经营不善和财务困境的信息传递给资本市场和投资者。同时注册会计师在审计过程中也会根据偏好主观评价审计证据[18] ，比如通过对审计证据的加工和筛选[19] ，导致其未能对客户的持续经营能力做出无偏判断，使得持续经营审计意见并不能发挥相应的作用。

在中国特殊的资本市场环境下，破产制度尚不完善，加之政府对上市公司尤其是国有上市公司的过度扶持，使得持续经营审计意见的作用可能被扭曲。IPO要求苛刻、等待期漫长、审核过程复杂，加上退市制度不完善、市场出入口不畅，都使得成功上市的公司成为稀缺资源。当经营不善、面临退市风险的上市公司遭受破产风险时，该类壳公司和壳资源便成为等待上市企业追逐的对象。一旦借壳上市成功，壳公司的价值立即飙升。投资者对壳公司价值的过度追捧，导致壳公司估值远超自身价值。经过非理性投资者的热炒，许多优质企业被冷落，资本流向劣质企业，导致资金利用率低下，资本市场的估值体系受到严重扭曲，造成“劣币驱逐良币”的现象。在多方“保壳”行为下，外部注册会计师出具的持续经营审计意见不足以抑制保壳、炒壳热潮。根据以上分析，本文提出以下竞争性假说：

Hb：在利益相关方的保壳、炒壳行为下，持续经营审计意见难以对壳公司的价值造成影响，不会导致壳公司价值贬值。

四、研究设计

（一）样本选取与变量定义

2007年1月1日 ～ 2017年12月31日会计准则和审计准则并未有较大变动，因此选择这一期间的沪深两市A股主板上市公司为原始样本，剔除金融行业数据，筛选ST公司当年最后一次“戴帽”的样本数据共737家，剔除相关数据缺失的样本，最终获得样本公司567家。前十大会计师事务所数据根据中注协网站公布情况手工搜集，ST壳公司是否发生并购事件数据来自Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库。

1. 因变量：壳公司价值。将筛选出的ST公司定义为壳公司，参考陈永忠[20] 的观点，认为壳公司价值包括市场产权价值和股权资本价值，用符号Shell表示。因此，壳公司的理论价值=股权价值+市场产权价值，其中：股权价值=净资产总值=总股本×每股净资产;市场产权价值=流通股平均市值-流通股股数×每股净资产。

2. 自变量：持续经营审计意见。通过审计意见强调事项段中注册会计师提到被审计壳公司的持续经营受限、持续经营能力受到怀疑、财务困境、资不抵债、破产风险等描述性字段，判断为持续经营审计意见，用符号GCO表示。

我国政治、经济制度的发展存在地域差异，且地方政府对壳公司的政策扶持也在一定程度上造成了壳公司的价值溢价，因此，为了进一步验证研究假设，借鉴廖义刚[21] 的研究，选择分区域的市场环境指标作为调节变量，研究市场环境的差异对壳公司价值的影响，用符号Mi表示。数据来自于《中国分省份市场化指数报告（2016）》[22] 。

3. 控制变量的选取。

（1）控制公司的财务状况和业绩对壳公司价值的影响：企业资产利用效率越高，资产的收益率越高，对壳公司价值的影响越大，因此需要控制壳公司的总资产净利率;资产负债率代表企业的融资结构，较高的资产负债率会对壳公司价值产生负面影响;经营活动产生的现金流量也会对壳公司价值造成影响，资产现金回收率越高，越有助于壳公司溢价;预期存货周转率和应收账款周转率有助于壳公司溢价。除此之外，还控制了公司产权性质的指标和公司规模指标。

（2）控制注册会计师特征（是否为国内前十大事务所审计）对壳公司贬值的影响：会计师事务所为国内排名前十的事务所时，Big10取值为1，否则为0;控制公司股权制衡（第一大股东持股比例）的影响，用Shold表示;控制了年度和行业控制变量。行业为一级分类，其中制造业为二级分类。

相关变量的定义和说明如表1所示。

（二）模型构建

为了验证持续经营审计意见是否有助于壳公司价值的贬值，同时进一步考察区域性差异的市场环境Mi对持续经营审计意见和壳公司价值二者间关系的影响，构建模型如下：

Shellit=α0+α1GCOi，t-1+α2Miit+α3GCOi，t-1×

Miit+α4CONTROL+εit

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果。其中，壳公司价值均值为31.5130亿，与已有的判断相符。研究样本中有161家壳公司上一年度因持续经营受限问题被出具相应的审计意见，可见有相当一部分上市公司面临较为严重的持续经营问题。Mi均值为6.6747，表明壳公司所处地域环境指数并不是特别低，也意味着不是越闭塞、制度越不完善的地区壳公司数量越多。Roa均值为-0.0904，说明壳公司的整体盈利能力平均为亏损的状态，亏损最严重的壳公司其总资产负债率甚至达到了-4831.59%。Lev均值为89.92%，资产负债率最严重的壳公司的负债率高达6397.12%，意味着该壳公司严重资不抵债。除此之外，其他财务指标也不理想，说明财务账款和经营成果不佳是壳公司的一个普遍现象。壳公司中国有和非国有的公司数量基本持平，大股东持股比率平均为31.7397%，说明存在“一股独大”现象。

（二）多元回归结果

基准回归结果如表3所示。

在回归过程中，为了消除异方差性，对壳公司价值取对数（LnShell），根据研究设计的模型进行回归，结果如表3第（1）（2）列所示。当不考虑外部市场环境时，持续经营审计意见与壳公司价值在1%的水平上显著为负;而将外部市场环境因素参与回归，发现持续经营审计意见对壳公司价值显著为负的影响不变，外部市场环境反而会显著提高壳公司价值（1%水平），二者的交叉项并不显著。可见，壳公司上一年度被出具持续经营审计意见会导致壳公司价值显著降低，持续经营审计意见能加速壳公司贬值，抑制壳公司溢价现象;而外部市场环境对持续经营审计意见加速壳公司贬值过程的影响并不显著。财务指标与壳公司价值的系数显著性水平并不高，与描述性统计结果一致，再次验证了财务数据对壳公司价值的影响几乎可以忽略不计。壳公司的规模越大，壳公司溢价越明显;若为国内排名前十大会计师事务所审计，壳公司溢价更加明显;第一大股东持股比例越高，越利于壳公司贬值，究其原因，可能是大股东的“隧道挖掘”行为使其用非公允关联交易的方式占用了壳公司资金，降低了壳公司股价，加速了壳公司贬值。

（三）进一步检验

1. 并购事件的中介效应检验。并购事件的中介效应检验结果如表4所示。

我国IPO程序的复杂性以及和退市机制的不完善[23] 导致市场对壳公司价值炒作热情高涨，投资者积极预期壳公司不会退市，肯定会以并购重组的方式改头换面，从而带来新一轮的炒作热潮。然而经过对样本的进一步统计，我们发现样本中通过并购重组成功借壳上市的壳公司只有79家，可见壳公司真实的利用率很低，壳公司的存在极大地降低了资金利用率。下面将进一步分析并购事件对持续经营审计意见加速壳公司贬值效果的影响，为更好地解释我国特殊制度背景下审计意见的作用机制提供理论支撑。

表4第（1）（2）列是按照壳公司是否发生并购进行检验的分组回归结果。由回归结果可知，当不考虑外部市场环境Mi时，并购组中持续经营审计意见的结果为-0.3195（5%水平上显著），而未并购组中为-0.5190（1%水平上显著），未并购组显著性水平提高的同时，持续经营审计意见对壳公司贬值效果的影响也更为显著，可见并购重组事件的发生会影响持续经营审计意见对壳公司价值的贬值效果。考虑市场环境Mi时，并购事件对持续经营审计意见的贬值效应依然成立。

2. 持续经营审计意见时效性检验。时效性检验结果如表5所示。样本分析中我们发现有一定数量的壳公司常年在资本市场存在，而且连续多年被出具持续经营审计意见，因此有必要研究持续经营审计意见的连续出具会对持续经营审计意见的经济后果产生何种影响。选择样本期间壳公司连续两到三年均被出具持续经营审计意见的公司样本和未连续出具持续经营审计意见的公司样本进行分组检验，从动态角度考察持续经营审计意见对壳公司价值贬值机制的时效性。

表5第（1）（2）列即为按照持续经营审计意见时效性分组的实证检验结果，可见当不考虑外部市场环境Mi时，首次被出具持续经营审计意见对壳公司价值的贬值效果为-0.2067（5%水平上显著），而连续被出具持续经营审计意见对壳公司价值的贬值效果为-0.8659（1%水平上显著），说明被出具持续经营审计意见的时间越长，壳公司价值的贬值程度越高。考虑市场环境Mi的情况下，首次被出具持续经营审计意见对壳公司价值的影响并不显著，而连续被出具持续经营审计意见对壳公司价值的影响在1%水平上显著为负。可见炒壳保壳动机下，当市场环境开放程度较高时，壳公司的炒作空间更大，追逐者更多，投资者关注的往往是壳公司的壳价值，首次被出具持续经营审计意见并不会引起投资者关注，但随着持续经营审计意见的连续出具，投资者开始注意该类壳公司价值的退市风险和贬值风险，从而引发了持续经营审计意见对壳公司价值的贬值效应。

（四）稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性，本文分别进行了以下检验。

1. 变量替代。对因变量壳公司价值的度量方式采用股权市场价值与股权账面价值的差额来度量[24] 。为了消除异方差的影响，用上述方式求得的壳公司价值与股权市场价值的比率，即Shellrate参与多元回归和进一步回归，回归结果如表3 ～ 表5的（3）（4）列所示。由回归结果可知，持续经营审计意见与壳公司价值的关系依旧成立，外部市场环境、并购事件和持续经营审计意见的时效性对二者之间关系的影响也未出现差异，可见实证结果具有稳健性。

2. 市场环境分组检验。将市场环境分为市场化程度较高组和市场化程度较低组进行稳健性检验，回归结果如表6所示。前两列和后两列分别是因变量“壳公司价值”的两种度量方式参与回归的结果，可见当外部市场环境较好时，持续经营审计意见对壳公司价值的贬值作用反而不显著，再次说明我国资本市场保壳、炒壳的特殊性。如果不从实质上解决IPO难、壳资源稀缺和退市制度常态化的问题，外部市场环境再透明也难以发挥持续经营审计意见对壳公司价值的贬值效应，也再次验证了检验结果的稳健性。

六、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文从审计需求的信号传递理论出发，考虑到我国资本市场退出机制不完善、保壳动机强烈的特殊背景，以A股市场数据为样本，实证检验持续经营审计意见对公司价值的作用机制。研究发现：持续经营审计意见能显著影响投资者对壳公司的价值评判，加速壳公司价值贬值，而且被出具持续经营审计意见的时间越长，加速壳公司贬值的效果越明显，壳公司的退市风险越大;外部市场环境越好的地区，反而越不利于持续经营审计意见对壳公司贬值效应的发挥;制度不完善导致高质量的注册会计师出具的持续经营审计意见也难以发挥相应的监督作用，反而造成壳公司溢价。

（二）政策建议

根据以上结论提出以下政策建议：①持续经营审计意见对壳公司价值的加速贬值效应，以及动态角度加速贬值的时间效应，都可以作为退市风险事前防范和预警手段，加入相关法律法规的修订进程中，打通资本市场的出入口，提高资金流通效率和利用率，让优质的企业获取更多的资本支持，劣质企业顺利退市被淘汰，进一步削弱保壳炒壳动机;②在IPO难、退市机制不完善的情境下，要适度发挥外部环境、媒体治理、注册会计师外部监督等职能作用，促进持续经营审计意见效应的发挥;③不断完善持续经营审计准则，提升化注册会计师对被审计单位持续经营受限的职业判断能力，避免由于出具不恰當意见引发资本市场连锁反应，进而对投资者利益保护造成恶性冲击。

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