戴 冠

（江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116）

一、引言

经济全球化背景下，“高水平引进来”与“大规模走出去”已成为全球国家在OFDI 领域所追求的目标。伴随着对外投资的热潮以及投资体制的自由化，有些企业在对外直接投资的过程中亏损严重，遭遇挫折，如企业经营绩效不佳，对外管理不善，资源整合能力较弱等。因此，对我国主要省市的OFDI绩效和发展现状进行分析就显得尤为重要。目前国内外对OFDI 的研究主要集中在宏观层面的动因分析和区位选择等问题，较少研究省域OFDI 绩效。本文以江苏省上市公司对外直接投资为研究对象，分析江苏省上市公司OFDI 的整体经营绩效及行业差异对绩效的影响。

二、文献综述

根据现有文献，当前的研究主要基于两个方面：宏观和微观绩效。微观绩效评价则是以具体企业为研究对象，从市场绩效和经营绩效展开。邵新建等（2012）以中国沪深股市公司实施的跨国并购事件为切入点，研究公告日前后21 个交易日的股价波动，发现中国企业的跨国并购带来了很好的协同效应。经营绩效主要运用会计研究法，Gugler 等（2003）用发生跨国并购企业和未发生的企业相关数据进行对比分析，发现跨国并购能够提升企业利润。吕萍和郭晨曦（2015）从投资方式和公司治理角度出发，研究发现股权结构对进入海外市场影响不显著。霍忻（2016）通过L-P 模型研究发现：技术获取型OFDI 能够提高国内技术水平，但外商投资效果更显著。

综上所述，在绩效研究方面，由于研究对象、研究时间以及所选取指标、方法的不同，对财务绩效和市场绩效的研究成果都没有统一的结论。大多数学者的研究只关注企业OFDI 绩效的一个方面，而没有将对外直接投资活动主体因素考虑进来，建立一个较合理和完善的财务指标体系。因此，本文对江苏省具体的40 家样本公司进行指标、数据分析，从微观层面出发展开研究。

三、江苏省对外直接投资的现状分析

2018 年，江苏省OFDI 流量及存量均排名全国第五，已经覆盖一百多个国家及地区。新批项目数为786，比2017 年增长24.37%，国有及国有控股企业同比下降13.25%，民营企业新批项目数587，同比增长35.57%。

从区位分布来看，江苏省OFDI 主要对外投资的区域仍然是亚洲，且保持平稳增长，同比增长21.98%。其中多为亚非的发展中国家；从各省市境外投资数据来看，苏南地区依旧保持强势增长，苏北地区的对外投资情况不甚理想，同比下降8.22%。由此看出，江苏省OFDI 发展存在的地域方面的贫富差距很大，这对于全省经济发展也是亟待解决的重要问题。

从行业分布来看，第二产业以传统制造业为主，新增项目数324 项，同比增长23.19%，其中制造业新增项目259 项，第三产业新增项目数452 项，同比增长25.56%，批发和零售业依旧保持平稳态势，而信息传输、计算机服务和软件业作为新兴投资行业，发展迅猛，增速最快，为118.18%，由此看来，江苏省OFDI 正处于慢慢转型阶段，产业布局正在逐步升级转化，对外经济发展已从廉价的劳动力要素转向技术、品牌、管理等要素的竞争。

四、江苏省上市公司对外直接投资绩效评价的实证研究

（一）研究方法及样本选择

1.研究方法。针对本文的研究对象，本文选择会计研究法，会计研究法是用于分析和评估企业经营绩效的一种广泛使用的方法。可以使用各种财务指标和企业报告数据对其进行衡量，以判断这些指标在OFDI 之前和之后的变化。通过采用会计研究方法和集成的指标评估系统以及应用因素分析，可以获得新的解释性因素，突破了用单一财务指标来衡量企业绩效的弊端。

2.样本选择。本文在2008—2018 年的年限范围内挑选数据样本，选择年限范围内上市公司开展投资的前两年至投资后第三年，所以，在2010—2015年内筛选开展OFDI 的江苏省上市公司。选择了40家在国外经营的上市公司，并按行业进行了分类，其中，制造业类上市公司占47.5%，其次是信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业分别占比为20%、7.5%。

3.数据来源：（1）国泰安数据库；（2）《2018 年度中国对外直接投资统计公报》；（3）巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn/new/index）；（4）中国证券监督管理委员会（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）。

（二）样本公司OFDI 绩效变化的研究

1.指标建立

本文在阅读大量文献的基础上，本着全面性的原则，从影响企业绩效的五个主要方面选取以下8项指标来衡量企业对外投资的财务绩效，分别是：每股收益率（利润/ 总股数）、净资产收益率（净利润/平均权益资本）、资产净利率（（利润总额+利息支出）/ 平均资产总额）、速动比率（速动资产总额/流动负债总额）、资产负债率（负债总额/ 资产总额）、总资产增长率（（年末总资产-年初总资产）/年初总资产）、流动资产周转率（主营业务收入净额/平均流动资产总额）、销售收入增长率（本年销售收入-上年销售收入）/上年销售收入），这8 项指标很好地体现了企业的盈利状况、资产管理、偿债能力、运营能力和发展能力。

2.实证研究

（1）数据预处理。本文首先用因子分析法对原始指标数据进行标准化处理，将累计贡献率达到85%以上的因子提取主成分因子，标准化后的变量方差为0，均值为1。

（2）因子分析。由于数据组较多，本文以投资前两年的样本企业指标数据为例进行因子分析过程说明，其余组的数据处理原理同上。首先对样本公司指标数据进行KMO 测度值检验和Bartlett 球体检验。经检验，KMO 测度值为0.586，Bartlett 球体检验的p 值为0.000，检验结果说明该样本数据适合进行因子分析。

通过特征根和累积方差贡献率计算，前三个因子的累计方差贡献率达80.957%，已能提取原始数据中的大部分信息，能较全面的反映样本公司在OFDI 前两年的总体绩效表现。为明确各因子的意义，本文最大程度地旋转了因子主成分的方差，旋转后，因子上的载荷量可以完全反映该因子的意义。最终通过归类，用这三个因子来评价上市公司OFDI 绩效，分别命名为：盈利因子、偿债因子、发展因子。最终从系数估计矩阵中获得因子得分，并通过加权方差的总贡献系数来计算因子的权重。最终计算出样本企业投资前两年的业绩综合得分算式如下：

将样本公司开展OFDI 当年的绩效定义为F0，同理可得，投资前一年F（-1），投资后一年F（+1），后两年F（+2），后三年F（+3）的上市公司综合绩效分别为：

五、实证结果及分析

（一）OFDI 前后六年经营绩效整体变化

本文将各因子旋转后的累积方差贡献率作为各自权重值，根据学者何晓群教授计算综合得分的公式可知，综合得分为每个主成分因子与各自权重值乘积之和与m 个公因子的累积方差贡献率的比值，根据每一年的综合得分算出每两个年份之间的差值。计算结果如表1 所示。

表1 样本均值检验及比率检验结果

从表1 中可以看出，两年份之间的得分差值大多数为负值，说明后者年份的得分低于前面年份；综合得分差值为正，说明该年开展OFDI 后的绩效比前一年有所上升。

以上市公司开展OFDI 的前两年为基准，F（-1）-F（-2），F（0）-F（+2）的综合得分差值均值均为负，可知上市公司在开展OFDI 前两年的绩效均有所下降；且开展OFDI 当年的绩效与前一年相比差距有所减小，说明在OFDI 开展当年的绩效较之前还是有所上升的，投资当年对上市公司的绩效是起到正向促进作用的，经营绩效逐渐转好，但没有恢复到开展OFDI 前两年的水平。开展OFDI 后三年的绩效水平与两年前的绩效相比呈“V”字形变化，在OFDI 开展后的第三年，综合得分差值为正，说明上市公司在投资后第三年的经营绩效开始好转。从相邻两年得分差值均值来看，从投资当年开始至投资后的第二年，每一年的经营绩效均比上一年都有所下降，且下降的幅度逐步增大，这说明上市公司在开始OFDI 投资后的两年绩效呈逐年下降趋势；与上两年相比，第三年投资的均值差值为正，这表明上市公司在对外直接投资之后的第三年的经营业绩有所改善。正值比率表明，在OFDI 开展后，每年约有一半的上市公司可以提高其经营业绩。

因子分析的结果表明，上市公司OFDI 当年的经营绩效虽有上涨趋势，但波动不大，这可能是由于许多企业在接近年末的时候才发生对外直接投资活动，所以在投资当年造成的影响并不是很明显。投资后的两年内，上市公司的OFDI 绩效逐年下降，但在第三年显著上升，优于投资前的生产率水平。这表明江苏省上市的OFDI 公司短期内的经营表现并不理想。第三年绩效的上升说明上市公司已经逐渐适应东道国的市场环境，找到了市场盈利点。投资后第三年OFDI 上市公司绩效开始上涨，且得分差值均值为正，正值比率超过50%，即投资后的第三年，OFDI 经营业绩超过了前两年的表现，这表明江苏省OFDI 企业的经营业绩有所提高。从长远来看，企业的对外直接投资更为成功。

（二）行业差异对上市公司OFDI 经营绩效的影响

在已有文献的研究中，有学者提出不同行业的并购企业绩效有所差别。因此本文在进行了整体样本的分析后，将样本上市公司按照《中国证监会上市公司行业分类指引》进行分行业统计，本文将科学研究和技术服务业与信息传输、软件和信息技术服务业一并归纳为“信息技术业”，选择份额较大的两个行业作为重点研究行业，合并后的制造业与信息技术类企业共包含了76%的样本公司。

图1 制造业与信息技术业的得分走势图

如图1 所示，制造业与信息技术类企业的变化趋势存在较大差异。对制造业而言，其OFDI 前后的综合绩效总体呈缓慢上升趋势，对于信息技术业而言，开展OFDI 前后的综合绩效呈“W”型大幅波动，即先下降、后上升，再下降，最后上升，这与Contractor（2003）等学者研究得到的结论一致。通过分析可以发现，制造业的经营绩效变化与其行业性质有很大关系，制造业企业进行对外投资时，东道国的生产力和市场渠道是母国公司加强其核心业务运营的主要渠道，它们利用公司资产创造规模经济，从而提高生产力，而后一年的绩效下降表明企业发展的不稳定，还需要根据当前的投资环境适时调整。对于制造业上市公司来说，其在东道国的发展只需及时整合资源，适应市场，寻找到盈利点即可。没有外部其他高新技术的阻碍。而信息技术类企业进行对外直接投资时，则需要其快速掌握投资国或区域的先进技术，这种类型的OFDI 对于高科技行业来说是困难的，因此，当这些公司尚未掌握国外市场的研发技术和管理经验时，就没有获利空间，该类企业在刚开始进行OFDI 时，绩效会迅速下滑。当其掌握某项核心技术时，也并不能代表该企业绩效发展具有长期性。随着创新潜力的不断提高和科学技术的发展，与此相关的核心技术也需要持续创新。企业必须对其进行额外的投资，从而在短期内提高经营绩效。但是，从长远来看，信息技术类OFDI 公司的绩效不会有明显的改善效果。

六、建议

针对所分析出的结论及行业差异性现状，本文提出如下建议：

第一，充分认识企业自身情况，明确战略动因。对外直接投资需要上市公司的生产外围环节及内部延伸的多方融合。企业在开展OFDI 之前，要综合企业自身多方面的情况，没有进行研究和评估就进行OFDI 的企业，会使得东道国缺乏适应性，导致不合理投资；关键技术未攻关而导致企业投资结构不够优化，最终也会沦为非理性投资。

第二，积累管理经验，整合重点资源。在进行OFDI 时，企业应着重于积累管理经验和东道国技术水平。企业应充分利用国外投资环境，特别是绿色发展领域及高技术领域，善于整合重点资源，用国外资源补齐我们的“短板”，提高投资质量的重点应放在竞争力技术研发上，加强核心技术培训，走“高层次”创新发展之路，实现对外投资合作高效、健康、有序发展。

第三，强化政策支持，完善融资环境。目前，交易资金及融资仍是上市公司开展OFDI 的主要障碍。政府应采取强有力的措施来减少跨国投资的企业审批、融资等方面的困难。如：完善投资环境；给予投资企业更多的信息指南；降低公司融资的成本和风险，分担并购公司风险；提高市场机构化水平，这些都将有助于公司绩效及市场制度的改进。