张靖璐

（云南师范大学经济与管理学院，云南 昆明 650500）

目前，我国实体经济发展持续疲软一直是热点话题，从企业角度来看，融资难、融资贵是影响企业经营的重要因素之一。虽然我国资本市场已初具规模，但仍然存在一些问题，资本市场的不完善导致企业面临融资约束。融资约束是指企业与银行之间因信息不对称等原因，导致企业难以获得资金或者融资成本高等问题。因此，研究融资约束对于企业经营绩效的影响十分重要，且具有现实意义。

1 融资约束对企业经营绩效影响的相关文献综述

企业面临融资约束是指由于融资者与投资者之间的信息不对称等原因，导致企业难以进行外源融资或者需要以很高的成本融资。当前，关于造成企业融资约束差异原因的研究层出不穷，概括起来主要包括外部宏观环境和企业内部条件两种。在信息不对称的情况下，我国的商业银行一般会根据企业规模、企业年龄、所有制性质、商誉等去判断其偿债能力，发放贷款。大规模国有企业有足够的抵押物，偿债能力强，且投资项目风险小，所以银行往往倾向于给这些企业发放贷款[1]。

关于融资约束对于企业的影响，学者们进行了许多研究，主要包括对企业经营绩效、成长性、生产效率、研发支出和创新等的影响。但在学术上关于融资约束对于企业影响的研究结论存在一定的争议，目前已有的研究主要包括以下3 类观点。

一是认为融资约束促进企业经营，即企业面临融资约束反而有利于其经营。2015年邓可斌等将生产效率引进企业生产函数，认为我国融资约束水平还不十分严重，企业创新投入获得生产效率的提高足以抵消融资约束为企业发展带来的负面效应，否决了U 型关系假说[2]。2019年张爱美等研究发现融资约束起到了非常积极的作用，提出提高企业绩效应控制融资约束在一定合理的程度上，而不是盲目地去缓解融资约束程度[3]。

二是认为融资约束抑制了企业的经营，即融资约束程度的增大不利于企业经营绩效的提高。2006年Parker 以荷兰的初创公司为研究对象，发现企业面临的融资约束程度越弱，企业越容易把握盈利项目的投资，有利于提高经营绩效[4]。2012年颜秀春等发现融资约束程度会抑制企业经营绩效的提高，当企业融资约束程度下降时会提高企业的经营绩效[5]。2018年王勇等发现阻碍民营企业发展的重要因素是企业融资成本高、融资难，融资约束高明显阻碍了企业生产效率的提高[6]。2018年顾雷雷等研究了融资约束、营销能力对于企业投资的影响，发现融资约束显著抑制企业投资，营销能力可缓解融资约束对于企业投资的抑制效应[7]。

三是有学者在前两种观点的基础上讨论了企业面临不同程度的融资约束对于企业经营的影响，认为两者之间存在倒U 型的复杂非线性关系。即在企业面临较低融资约束水平时，会有利于企业经营；当企业面临较高融资约束水平时，由于企业严重缺乏外部资金将不利于企业经营。2014年，Michael Gibbert 等分析资源限制对于创新活动的两种影响，一种主流观点是充足的资源是促进企业创新管理的主要推动力，另一种是相对有限制的资源会激发企业创新的可能性[8]。2019年，孙博等提出融资约束与企业创新绩效之间存在显著倒U 型关系，一定程度内的融资约束有利于企业创新，当融资约束程度逐渐增大到某点时，融资约束会抑制企业创新[9]。本文在梳理相关文献的基础上，考虑到融资约束对企业影响的不同研究结论，认为融资约束对企业经营绩效的影响不是简单线性关系，而是复杂的倒U 型关系。

2 融资约束对企业经营绩效影响的实证分析

2.1 融资约束对企业经营绩效影响的样本选择

本文选取2009—2018年间我国A 股非金融企业的面板数据进行研究，在实际分析中，删除了将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理（Special Treatment，ST）或*ST企业和数据披露不完全、总资产为0、净利润为负的样本，保留披露信息至少为10年的数据，最终得到12 820 个样本数据。企业数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）。不同学者对融资约束的衡量有不同的方法，本文认为融资约束是由于企业内部条件导致的状况，故采用Hadlock 和Pierce 提出的SA 指数（划分公司融资约束程度的指标）来衡量企业面临的融资约束[10]。SA 指数的计算公式为

式中：size为企业规模，用企业总资产取对数来衡量；age为企业年龄，用观测年份减去企业成立年份衡量。本文计算出每个企业在观测年份里面临的融资约束程度，SA 指数的值越大，代表企业面临的融资约束越严重。

2.2 融资约束对企业经营绩效影响的模型构建

为了分析融资约束对企业经营的影响，笔者建立如下模型

式中：i为企业，t为时间。ret 被解释变量为企业净利润，以净利润取对数表示；主要解释变量融资约束以SA 指数表示。在控制变量中，leverage为企业杠杆率的系数；so为国有股比例，以企业国有股数与总股数的比值衡量；cf为企业现金持有状况，以企业持有货币资金与总资产比值衡量；εit为扰动项。

2.3 实证结果

1）基本结果。本文进行拉格朗日乘数（Lagrange Multiplier，LM）检验和 Hausman 检验，LM检验统计量为 8 181.25，其概率 P 值为 0.000 0，强烈拒绝原假设，应选择随机效应；Hausman 检验统计量为49.35，概率P 值为0.000 0，强烈拒绝原假设，选择固定效应模型。企业面临的融资约束对企业经营影响的估计结果见表1，该估计结果控制个体固定效应。

表1 融资约束对企业经营绩效的影响

从表1 模型1 中可以看出，SA 的回归系数为1.039 942，SA2的回归系数为-0.028 822 2，均在1%的显著水平下显著。模型2 中加入了leverage，so 和cf 3 个控制变量，SA 和SA2的系数和显著性均未发生明显变化。

2）内生性。固定效应估计未考虑模型内生性问题。事实上，融资约束对于企业经营的影响可能存在双向因果关系。为处理内生性问题，采用解释变量的一阶滞后项作为工具变量进行两阶段最小二乘法（2 Stage Least Square，2SLS）回归，回归结果见第6页表2。通过Kleibergen -Paap rk LM，Kleibergen-Paap rk Wald F 对工具变量进行不可识别、弱工具变量均通过检验，表明工具变量有效。

从表2 可以看出SA 和SA2的显著性与表1 的回归结果无明显差异，但系数更小，这说明融资约束与企业经营绩效之间存在倒U 型复杂非线性关系。

控制变量中企业杠杆率的系数为-0.674 285 5，说明企业杠杆率与经营绩效负相关，杠杆率越高的企业经营绩效越低；国有股占比的系数为0.047 767 4，但影响并不显著，国有股占比与经营业绩之间无统计上的显著关系，无法表明两者之间的关系。企业现金持有状况的系数为1.404 048，与经营绩效之间是显著的正向关，说明企业持有现金越多，经营绩效越好。使用工具变量法回归的前提是模型中存在内生解释变量，为此进行Hausman检验，其原假设为“所有的解释变量均为外生”。Hausman 检验P 值为0.000 0，在1%的显著水平下拒绝原假设，即可以认为模型中存在内生变量。

3）稳健性检验。在前文的基准回归中，采用的是净利润作为衡量企业经营绩效的代理变量。出于稳健性考虑，不同衡量企业绩效的方式可能会对回归结果产生影响，本文还采用企业营业利润来衡量企业经营绩效，进一步进行回归。稳健性检验结果见表2。从回归结果可以看出，以企业营业利润与净利润两种方式衡量的企业经营绩效的回归结果非常接近，无论是系数还是显著性并无很大的差异，一定程度上说明本文的回归结果是稳健的。

表2 融资约束对企业金融化的影响

3 结束语

当前，我国企业特别是中小企业面临融资难、融资成本高的情况，严重阻碍了我国实体经济的发展。本文从微观企业角度研究融资约束对于企业经营绩效的影响，考虑到模型中可能存在内生性问题，以解释变量的滞后一阶项作为工具变量，进行两阶段最小二乘法回归。研究发现融资约束的影响系数显著为正，融资约束的平方项对于企业经营绩效有显著的负向影响，说明两者之间存在显著的倒U 型非线性关系。轻微的融资约束可能会给企业经营带来压力，促使企业通过进行更有效率的研发、投资活动来抵消融资约束给企业经营绩效带来的负向影响，从而提高经营绩效水平[8]。但如果企业面临的融资约束程度逐渐加重，当达到一定临界值后，可能会阻碍企业经营，抑制效应更加占优势。

基于此，本文认为为了促进企业更好地经营、发展，可以加强以下两方面工作。一是在进行决策之前，应对企业自身面临的融资约束程度进行一个预估，若企业面临的融资约束程度较低，那么企业应该注重提升企业的研发、投资活力，以克服融资约束给企业经营绩效带来的负面影响。二是若企业面临的融资约束程度较高，则企业应该寻求更多的渠道去缓解外部融资压力。外部环境和企业内部条件共同影响企业的融资约束程度，因此为了缓解企业的融资约束，一方面需要从外部宏观环境去改善，政府可以出台相关针对性政策，以改善企业融资难的状况；另一方面企业面临融资约束很大程度上是因为自身的条件不够良好，对此企业需要改善自身内部条件，提高自身竞争力。