张晖 张文胜

本文通过考察利率、资产预期收益与资产价格、治理通胀成本的关系，得出在资产预期收益增长缓慢时，利率上升相对幅度过大将造成资产价格大幅下跌，导致金融和经济危机，从而产生惊人的治理通胀成本的结论。为此，在治理通货膨胀时，必须在预测资产预期收益的基础上，把握好提高利率的相对幅度：在资产预期收益上升时期，加息的相对幅度应不高于资产预期收益上升的相对幅度，以保证资产价格的稳定;在资产预期收益不变或下跌时期，要慎用从紧的货币政策，防止加息相对幅度偏大，打压资产价格，造成经济衰退。总而言之，利息上升的相对幅度是治理通货膨胀时必须考虑的问题。要保证经济健康、平稳的运行，利息上升的相对幅度不能过大。

一、问题的提出

治理通货膨胀的成本是学界和实务界普遍关注的问题。一方面，央行的反通货膨胀政策会直接影响总产出，增加失业。另一方面，紧缩的货币政策导致资产价格下跌，间接影响总需求和总产出。同时治理通货膨胀的成本是经济学家之间常常存在分歧的一个问题。标准的观点是降低通货膨胀要求一个低产出和高失业的时期。另一些经济学家认为，降低通货膨胀的成本会比牺牲率的标准估算所指示的低得多。（曼昆，2005）传统的分析都集中在反通货膨胀政策与实体经济的直接关系，即探讨反通货膨胀政策直接影响投资与消费，继而影响就业和产出;（Okun，1978; Gordon and King， 1982; Ball， 1994; Romer and Romer， 1997）而对反通货膨胀政策影响资产价格，进而影响牺牲率，涉及不多。（上世纪90年代中后期，美联储开始关注资产价格，目的是防止泡沫的出现）人们在总结2007年美国金融危机和经济危机的原因时，也将重点放在格林斯潘时期美联储的低利率政策、公司治理和金融产品缺陷等方面，（吴晓求等，2009）而忽略了伯南克时期加息政策的后果。即使有人指出提高利率会导致资产价格大幅下跌，（宋鸿兵，2007）但没有说明利率涨跌相对幅度与资产价格的数量关系，也没有列出明确的关系式，说服力不强。

资产价格与通货膨胀之间的关系是非对称性的。资产价格的上升可能会对通货膨胀产生影响，但是这种影响一般来讲是比较小的。资产市场价格的重大波动，特别是迅速的下跌对于人们的经济信心打击很大，这种信心的崩溃发生的特别突然，并在全世界市场范围内传染，对于金融体系的稳定具有相当大的破坏作用，最终会严重打击国民经济的发展（唐旭，2003）。回顾二十世纪二十年代末和2007年的美国经济危机以及二十世纪九十年代初日本的经济衰退过程可知，资产价格的崩溃常常伴随着央行的加息政策。那么，是什么原因导致央行加息之后，资产市场崩溃，发生严重的经济危机？下文将基于资产各期的期望收益相同，短期利率和长期利率相等，投资者风险中性的假设，探讨利率变动相对幅度、资产预期收益与资产价格的关系。

二、利率、资产预期收益与资产价格的关系

一般认为，决定资产价格的因素无非有两个方面，一方面是资产预期收益，另一方面是用于贴现收益流的贴现率。（利率）这两方面的因素或者单独影响资产的价格，或者相互作用影響到资产价格。治理通货膨胀时，采用紧缩的货币政策，不仅直接造成总产出下降，失业率上升，而且导致利率上升。从直观上看，利率与资产价格是负相关的。利率上升后，资产价格下降，居民财富缩水，导致消费和投资下降，使总产出进一步下降。这是一种情况。除利率外，资产预期收益也是影响资产价格的一个重要因素。从直观上看，资产预期收益与资产价格是正相关的。资产预期收益上升，投资者的预期收益增加，愿意为资产支付较高的价格。如果利率和资产预期收益都上升，利率提高就不必然导致资产价格下跌。

设P为资产价格，ERt为资产各期预期收益，rt为各期利率。假设投资者为风险中性，利率与资产价格的关系可用公式1表示。

公式1

利率与资产价格的关系可进一步表示为

公式2

根据对利率期限结构的研究，如果预期通货膨胀率比较稳定，短期利率与长期利率一般会同向变动。

为简单起见，我们假定市场上只有一种资产，资产各期的期望收益相同，即ERt=ERT。短期利率和长期利率相等，即只有一个利率，。rt=rT其中，T为投资决策的时刻。公式1可以变为

公式3

现实当中，企业和个人面临的经济环境是多变的。因此随着时间的推移，资产预期收益ERT和rT利率也会变动。特定时刻中央银行的货币政策也导致利率rT的变动。资产价格受到资产预期收益ERT和rT利率双重变动的影响，根据公式3，有以下十种情况：

（一）ERT上升，rT下跌，这时资产价格上升。

（二）ERT上升，rT不变，这时资产价格上升。

（三）ERT和rT都上升，ER上升幅度大于rT，这时资产价格上升。

（四）ERT和rT都上升，ER上升幅度小于rT，这时资产价格下跌。

（五）ERT下跌，rT不变，这时资产价格下跌。

（六）ERT下跌，rT上升，这时资产价格下跌。

（七）ERT和rT都下跌，ER下跌幅度大于rT，这时资产价格下跌。

（八）ERT和rT都下跌，ER下跌幅度小于rT，这时资产价格上升。

（九）ERT不变，rT上升，这时资产价格下跌。

（十）ERT不变，rT下跌，这时资产价格上升。

第（一）种情况在经济复苏期出现。虽然资产预期收益上升，刺激投资者的资金需求，但是央行继续执行宽松的货币政策，市场中充裕的资金供应压低了利率，根据公式3，资产预期收益上升与利率下跌的共同作用推高了资产价格。

第（二）种情况在经济走向繁荣时出现。一方面，资产预期收益上升，投资者增加投资，购买资产，对资金的需求上升，推动利率上升。另一方面，央行为避免利率上升阻滞经济增长，采取相对宽松的货币政策，维持利率水平不变。根据公式3，资产价格上升。

第（三）种情况在经济繁荣期出现。资产预期收益不断上升，刺激投资者购买资产。假定资金供给不变，对资金不断增长的需求推高了利率。中央银行为避免经济过热，也通过加息提高利率。根据公式3，如果资产预期收益上升相对幅度大于利率上升相对幅度，资产价格就会上升。

第（四）种情况在经济周期的波峰附近出现。这时，资产预期收益继续上升，经济增长达到高潮。一方面，投资者对资金的需求继续推高利率;另一方面，央行为防止经济过热继续大幅加息。利率上涨相对幅度终于超过资产预期收益增长相对幅度，根据公式3，资产价格随之下跌。

第（五）种情况在经济走向衰退时出现。一方面，资产预期收益下跌，投资者对资金的需求下降，对利率形成向下的压力。另一方面，资金提供者不看好经济发展前景，导致资金供给减少，对利率产生向上的推力。两种作用力相互抵消，利率水平不发生变化。根据公式3，资产价格下跌。

第（六）种情况在经济衰退期出现。一方面，资产预期收益下降;另一方面资金供给者担心贷款不能回收而惜贷，市场资金供应紧张导致利率上升。央行由于决策时滞，还没有实行宽松的货币政策，或力度不够。根据公式3，资产预期收益下降和利率上升的共同作用，导致资产价格下跌。

第（七）种情况在经济周期的波谷附近出现。央行为防止经济大幅衰退，增加货币供应量，使利率下跌。由于资产预期收益下跌，经济处于低谷，投资者不看好经济发展前景，投资下降，对资金的需求萎缩，导致利率进一步下跌。如果预期资产收益下跌相对幅度超过利率下跌相对幅度，根据公式3，资产价格就会继续下跌。

第（八）种情况在经济萧条期出现。这时资产预期收益继续下跌，但央行为战胜经济衰退，采取宽松的货币政策，市场资金供给充裕，导致利率下降，资金成本降低。如果利率下降相对幅度超过资产预期收益下跌相对幅度，根据公式3，投资者就会增加投资，推动资产价格上升。

第（九）种情况在经济面临通货膨胀时出现。央行为战胜通货膨胀，采取紧缩的货币政策，导致利率上升。另一方面，预期资产收益未发生变化。根据公式3，资产价格下跌。

第（十）种情况在经济面临通货紧缩时出现。央行为战胜通货紧缩，采取扩张的货币政策，导致利率下跌。另一方面，预期资产收益未发生变化。根据公式3，资产价格上升。

三、利率上升相对幅度与治理通胀成本的关系

根据第二部分，资产预期收益、利率和资产价格的关系包括十种情况。其中，（四）、（五）、（六）、（七）、（九）是资产价格下跌的情况，值得中央银行在制定反通货膨胀的货币政策时注意。假定公式3成立，ERT不变，如果rT从1%上升到2%，即只上升1%，资产价格就会降为原来的。（rT上涨了一倍）我们认为，这就是紧缩货币政策造成金融危机，乃至经济危机的原因。即决策者在制定政策时，只看到了利率绝对量的较小变化对通货膨胀、产出和失业率的影响，而忽视了相对量的较大变化对资产价格的影响。比如美联储从1928年到1929年8月，将利率从3.5%提高到6%。利率绝对量虽然只上涨了2.5%，但相对量上涨近一倍。（71%）此次金融危机之前，美国也经历了一个加息周期，利率从1%提升到5.5%，为原来的5.5倍，而利率的绝对量只上升了4.5%。日本1989年面对狂热的房产市场和股市动用了利率杠杆，利率一年之内从2%上升到6%，为原来的3倍，利率绝对量也只上升了4%。根据上述分析和公式3，如果没有显著变化，这些加息行为就必定大幅度打压资产价格，造成金融危机和经济危机，给个人和企业带来严重损失，使社会生产遭到严重破坏，总产出下降，资产各期的预期收益也大幅下降。即使中央银行持续实行低利率政策，资产价格仍不能显著上升，经济处在低位徘徊。可见，紧缩货币政策带来的成本有时是非常巨大的。当然，在经济繁荣期，由于资产预期收益大幅上升，中央银行只要能确保加息的相对幅度不高于资产预期收益上升的相对幅度，就能够在反通货膨胀的同时保证资产价格的稳定。这时，反通货膨胀的成本比较低，甚至可以忽略不计。（二十世纪八十年代的美国经济就是属于这种情况）在资产预期收益ER不变或下降时，中央银行要慎用反通货膨胀政策。因为如果利率的初始水平偏低，利率绝对量的小幅上升会导致利率相对量的大幅上升，造成资产价格的大幅下跌。这将导致消费和投资的较大萎缩，总需求大幅下降，生产过剩，大量商品卖不出去，总产出会随之大幅下降，社会生产遭到严重破坏。这时的反通货膨胀政策会引起衰退，甚至引发金融和经济危机。

那么，央行的货币政策目标应该如何确定？根据泰勒规则，（Taylor， 1993）名义联邦基金利率由下式决定：

公式4

其中，nr为名义联邦基金利率，i为通货膨胀率，GAPGDP是实际GDP对其自然率的预测值的百分比短缺。

这个公式考虑了通货膨胀率、产出缺口与名义联邦基金利率的关系，即通货膨胀率越高、实际GDP超过自然率的幅度越大，美联储决定的名义联邦基金利率越高。但是它没有考虑名义联邦基金利率对资产价格的影响。因为利率相对量的较大上升与资产预期收益的不变或小幅波动（小幅上升或下跌）会导致资产价格的大幅下跌，进而对总产出造成不利影响，所以确定理想的货币政策目标，不仅应考虑泰勒规则，（公式4）而且要考虑公式3涉及的利率水平和资产预期收益的相对波动幅度。应该注意的是，泰勒规则是根据美国金融市场的情况总结出来的，要在我国应用可能需要结合实际修正，这个问题需要进一步研究。

四、结论和政策建议

资产价格受到资产预期收益、利率及非货币政策等多种因素的影响。利率的变动不是导致资产价格的上升或下降的唯一因素。现实中短期利率有时会超过长期利率。不同时期资产预期收益也不应该是相同的。有时利率上升时，资产价格也上升;有时利率下跌时资产价格也下跌。要找到既现实又简单的利率与资产价格的关系式是非常困难的。这就是以往文献没有把利率相对大幅上涨与资产价格大幅下跌联系在一起的原因。为此，本文基于资产各期的期望收益相同，短期利率和长期利率相等的兩个假设，推导出了较为简洁和明确的利率、资产预期收益与资产价格的关系式。对解释和理解金融和经济危机发生机制提供了一个较为清晰的思路。

在资产预期收益上升时期，为治理通货膨胀，央行可以采取从紧的货币政策，这时要确保利率上升相对幅度不大于资产预期收益的上升相对幅度，从而保证资产价格稳定。在资产预期收益不变或下降时期，为防止利率相对水平上涨造成资产价格下跌，要慎用紧缩货币政策。因此在加息时，不仅要注意利率上升的绝对量对通货膨胀、产出和失业率的影响，更要注意利率上升的相对量对资产价格的影响。鉴于当今各国，特别是发达国家，利率水平偏低，一般为5%以下，甚至在1～2%左右，当利率的绝对量只增加一个很小的数值时，利率的相对量就会增加一倍乃至数倍。因此，在制定货币政策目标时，既要从通货膨胀、产出和失业率角度，根据泰勒规则（或其他类似规则）确定利率水平，也要考虑利率和资产预期收益相对变动对资产价格的影响。遗憾的是，尽管多次发生了因利率相对水平大幅变动导致严重金融危机、甚至是经济危机的情况，这一现象仍没有引起应有的注意。本文的目的在于抛砖引玉，明确利率上升相对幅度与治理通胀成本的关系，但是资产各期的期望收益相同，短期利率和长期利率相等，以及投资者风险中性的假设与现实有一定的距离，因此在今后的研究中需对上述假设做一些调整，使利率、资产预期收益变动相对幅度与资产价格、治理通胀成本的关系更加贴近实际情况。（作者单位：天津科技大学经济与管理学院）