孙刚

【摘要】利用增长性—投资敏感度衡量上市公司资本配置效率，实证考察多层次资本市场的资本配置功能，研究发现，主板、中小企业板和创业板三个板块市场的资本配置效率差异主要体现在处于引入期的市场化进程较高地区的企业组与民营企业组中，随着生命周期阶段的拓展，该差异不再显著。以企业所得税税率调减作为企业增长性变化的“准自然实验”研究发现，伴随着企业所得税税率的调减，中小板和创业板市场将更多的资源配置到那些业绩好且稳定的上市公司，该类板块上市公司的增长性—投资敏感度要显著高于主板。

【关键词】多层次资本市场;资本配置效率;生命周期;市场化进程

【中图分类号】F275.1      【文献标识码】A      【文章編号】1004-0994（2020）05-0033-6

一、引言

2003年党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，首次提出要在我国建设多层次资本市场体系，并分别在2003年和2009年建立起中小企业板和创业板，我国多层次资本市场雏形渐成。中小企业板是从主板中分离出来的相对独立的“小盘股”交易平台，在这个板块上市融资的企业均是一些经过证券监管机构审核允许在主板上市，但是规模较小且具有较高成长性和科技含量的企业。而创业板则具有门槛低、风险高、监管严格的特征，扮演着高成长性和高科技含量企业“孵化器”的角色。2013年党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出健全多层次资本市场体系，将其作为完善现代市场体系和促进经济转型升级的重要战略任务之一。

资本市场存在的意义在于其所具有的资本配置功能，即将有限证券资源导向最具效率的企业。但长期以来，沪深主板市场入市高门槛将很多具有高成长性的企业阻于门外，颇受各界诟病。2009年建立的创业板备受瞩目，但多年的实践也积累了不少问题。不同层次资本市场的资源配置效率问题尚缺少来自微观企业的实证检验。基于此，本文以近十年我国多层次资本市场建设为背景，从微观视角评价多层次资本市场的资本配置功能及效率。

二、制度环境与文献述评

（一）制度环境

多层次资本市场构建是发达资本市场发展的历史成功经验之一。以美国为例，除了追溯至1792年的纽约证券交易所和成立于1921年的美国证券交易所等全国性证券交易市场外，美国各州也分布着大大小小的区域性交易所，还有1971年成立的专门为高科技和高成长性企业搭建融资平台的纳斯达克证券交易所。同时，美国在20世纪90年代初还拥有了场外柜台交易系统（OTCBB），为一些无法达到全国性或区域性资本市场上市条件的小企业提供“未上市”股票交易平台。这样的交易平台几乎无须满足任何上市或“挂牌”标准，只需支付极低的上市费用等即可上市交易。不同融资需求和具有不同特征的企业可以在不同市场融资并实现升级或“转板”。英国、法国、意大利、日本等国家也有着类似的多层次资本市场体系和制度。

高度管制且单一的资本市场无法容纳具有不同行业、规模、绩效以及融资需求背景的企业的多元化要求。由于历史原因，我国资本市场最初主要是以沪深主板市场为绝对主体，上市企业多为国有企业，建立资本市场的初衷主要是为国有企业解决融资难的问题，而民营企业直接融资则困难重重。一方面，一些高科技含量、高增长性的民营企业难以满足主板市场上市的业绩、规模要求，因此难以在主板谋求直接融资，或只能转而投奔海外资本市场，从而导致资本市场资源配置功能扭曲[1] ，甚至相当数量的民营企业融资转向不合法的地下交易市场。另一方面，部分民营企业通过“借壳”实现“间接”上市，或通过与政府官员建立利益关系，获得政府支持以及宝贵的上市指标等，从而形成了融资腐败的温床。

（二）文献述评

目前有不少文献探讨了资本市场的资本配置功能，下文梳理了一些有代表性的文献。Berle等[2] 指出，随着所有权的分散，所有权和控制权分离现象在上市公司中最为明显。由此引发的在职消费、营造商业帝国以及管理者短视等代理问题均会降低企业的资本配置效率，这是企业登陆资本市场的一项重要附属成本。另外，企业的投资行为也受益于资本市场。资本市场为企业提供的额外资本能够帮助企业抓住投资机会，并且资本市场的流动性还会降低企业融资成本。二级市场的股价能够起到生产信息[3] 、缔约和监督作用[4] ，从而促进具有价值相关性的投资决策[5，6] 。这些研究表明，进入资本市场的企业要比其他企业的资本配置效率更高。

资本市场的资源配置作用实际是成本和收益权衡后的结果，该权衡过程还依赖于法律和金融制度环境[7-9] 。例如，较强的投资者权益保护制度会减少微观企业资本配置中的代理问题，增强企业进入资本市场的有益方面。此外，Michaely等[10] 和Burgstahler等[11] 调研了英国企业上市后股利决策变化以及盈余操纵、激励动机的差异，扩展了对资本市场资源配置功能的研究。

回顾以往相关研究，发现尚缺少考察我国多层次资本市场资本配置效率的文献，对不同层次资本市场上市公司的资本配置决策效率是否有差异，在某个特定层次资本市场上市能否为企业带来潜在的相对收益或优势，以及这一潜在收益或优势是否受到制度环境的影响等问题的回答鲜有来自微观企业的证据。

三、数据来源与研究设计

（一）数据来源

本研究选取2008 ～ 2018年沪深主板、中小企业板、创业板的上市公司样本作为研究对象，不包括资不抵债的样本，被ST、SST、?ST、?SST、PT的样本以及个别变量有缺失值的样本。基础财务数据来自CSMAR数据库，地区市场化指数采集自樊纲、王小鲁等编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》[12] 和《中国分省份市场化指数报告（2018）》[13] 。对相关变量的异常值做1%～5%和95% ～ 100%分位数的缩尾处理。数据处理和计量回归分析分别采用软件SAS 9.3和Stata 14。

（二）研究设计

1. 基本回归模型。本研究首先考察在不同层次资本市场上市企业的投资是否随着其增长机会的变化而调整，有效率的资本配置应该是：当增长机会增加时，企业能够获得额外资金，增加投资;当增长机会减少时，企业外源资金供给会减少，投资会减少。模型（1）旨在考察企业增长性与投资水平之间的敏感度，Salechg的回归系数则反映了企业增长性—投资水平的敏感性，相关变量的定义如表1所示。

基于研究需要，本文重点关注这种增长性—投资调整在不同层次资本市场的上市公司中是否会表现出系统性差异。经典的投资理论认为，增长性是企业投资支出最重要的决定性因素。不完善的资本市场往往会影响企业投资决策对增长机会的反应，从而影响资本配置效率[8，14] 。接下來，本研究进一步考察不同层次资本市场上市公司的资本配置效率是否受地区制度环境和企业控制人性质的影响。

采用樊纲、王小鲁等[12，13] 提出的地区市场化进程指数来衡量制度环境。另外，借鉴Dickinson[15] 的方法，采用企业经营、投资、融资现金流的分布情况衡量企业生命周期阶段，将上市企业生命周期分为引入期、成长期、成熟期、改组期、衰退期五个阶段，生命周期阶段的划分也代表了企业外部融资需求的阶段性差异。采用模型（2）考察多层次资本市场对处于不同生命周期阶段企业资本配置效率的影响。

通过设置企业增长性与资本市场板块的交乘项Salechg×Mrt考察不同层次资本市场的资源配置效率。若该交乘项的回归系数显著大于零，则表明主板、中小企业板、创业板市场的资本配置效率依次提高;反之，则表明主板、中小企业板、创业板市场的资本配置效率依次降低;若该交乘项的回归系数不显著，则表明主板、中小企业板、创业板市场的资本配置效率不存在明显差异。

2. 进一步分析：控制内生性。样本周期内很多企业都经历过企业所得税税率调整。例如，2008年《企业所得税法》不仅合并了内外资企业的所得税税率，还将企业的法定所得税税率从33%调整至25%。所得税税率调减是一项影响企业增长性的重要外生冲击事件，税率调减意味着企业可获得的有利可图的投资机会增加。模型（3）通过设置一个新变量Taxcut来考察样本企业年度的税率调整情况，当该年度企业所得税税率调减时，Taxcut赋值为1，否则赋值为0。同时，设置交乘项Taxcut×Mrt：当Taxcut×Mrt的回归系数显著为正时，表明随着企业所得税税率的调减，主板、中小企业板和创业板市场上融资企业的资本配置效率（增长性—投资敏感度）依次提高;当Taxcut×Mrt的回归系数显著为负时，表明随着企业所得税税率的调减，主板、中小企业板和创业板市场上融资企业的资本配置效率（增长性—投资敏感度）依次降低。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

样本企业资本性投资支出均值为6.4%，最小值和最大值分别为0和19.9%，可见不同企业的资本性投资水平差异比较大。在主板上市的企业数量最多，而登陆中小企业板和创业板的企业数量相对较少，这也是我国中小企业上市融资瓶颈的表现。亏损企业占比0.3%，民营企业占比37.5%，平均机构投资者持股比例约为24.4%，平均第一大股东持股比例约为38.8%。区分主板、中小企业板和创业板市场，就平均值来看，中小企业板和创业板上市企业的资本性投资支出、销售增长率、资产回报率均高于主板上市企业;而经营活动现金流、资产负债率、资产规模和亏损面均小于主板企业。这些特征也基本符合中小企业的财务特征。并且，中小企业板和创业板上市企业中民营企业占比要略高于主板，第一大股东持股比例要低于主板，股权集中度较为分散，上市企业所处地区多为市场化进程较高的地区。

（二）多元回归分析

多元回归分析主要围绕三个问题展开：第一，不同层次资本市场上市企业的增长性—投资敏感度差异;第二，在某个特定层次资本市场上市能否为企业带来潜在的相对收益或优势;第三，这一潜在收益或优势是否受地区制度环境和产权性质的影响。

1. 多层次资本市场与资本配置效率。表2报告了对第一、第二个问题的分析结果，重点关注Salechg×Mrt的回归系数。列（1）为全样本的回归分析结果，Salechg×Mrt的回归系数为0.003，但无法取得统计显著结果。平均而言，主板、中小企业板和创业板上市企业的增长性—投资敏感度并不具备统计上的显著差异，即总体上三个板块的资本配置效率并无系统性差异。列（2）至列（6）为不同生命周期阶段的分样本检验结果，Salechg×Mrt的回归系数仅在引入期样本组中显著为正，成长期、成熟期、改组期和衰退期的样本组均无法获得统计显著结果。这一结果表明，对于引入期的企业，创业板的资本配置效率明显要优于中小企业板，而中小企业板又明显优于主板。但在企业成长期及其后期，三个板块市场的资本配置效率均不再具有明显的统计差异。

接下来，继续考察多层次资本市场配置效率是否受地区制度环境和企业产权性质的影响。本文按企业注册地区市场化进程指数的中位数水平以及是否为国有控股企业将样本进行分组。表3中列（1）和列（2）、表4中列（1）和列（2）的研究结果表明，主板、中小企业板和创业板的资本配置效率逐步提高的现象主要分布在市场化进程较高地区企业组和民营控股企业组中。在高市场化进程地区企业组中，Salechg×Mrt的回归系数为0.009，且在1%的水平上显著;但在低市场化进程地区企业组和国有控股企业组中，三个板块市场对增长性—投资敏感度的影响不具备显著的统计差异。

由于三个板块市场的资本配置效率差异主要体现在处于引入期的企业，因此本文进一步将研究重点集中在这类企业。表3中列（3）和列（4）、表4中列（3）和列（4）的结果显示：对于那些处于引入期的上市企业，三个板块的资本配置效率差异在市场化进程较低地区企业组和国有控股企业组中并不显著;而在市场化进程较高地区企业组和民营控股企业组中，主板、中小企业板和创业板的资本配置效率逐步提高。

2. 企业增长性的外生冲击：基于企业所得税税率调减的准自然实验。采用模型（3）的研究设计思路和方法，重点考察Taxcut×Mrt的回归系数的方向和显著性。税率调减降低了企业的资本成本，使很多过去不宜投资的项目变得可行，企业的增长性实际上提高了。表5中列（1）报告了全样本的回归结果，随着税率调减带来的投资机会的增加，不同层次资本市场上市企业的增长性—投资敏感度具有显著差异，主板、中小企业板、创业板市场的资本配置效率逐步提高，但这一现象主要表现在成熟期、改组期企业样本中[列（4）中Taxcut×Mrt的回归系数为0.016，且在1%的水平上显著;列（5）中Taxcut×Mrt的回归系数为0.014，且在5%的水平上显著];在引入期、成长期和衰退期企业样本中，该交乘项的回归系数并不显著，无法通过10%显著性水平的检验。

上述结果表明，税率调减对经营稳定、业绩突出的现金牛企业的影响是最大的，但对于引入期、成长期和衰退期等经营业绩不稳定或是业绩下滑的企业而言，其无法充分享受所得税税率调减的全部好处。税率调减所带来的成长机会的变化对成熟期和改组期企业的影响显著，因此表6将成熟期和改组期企业按照地区制度环境和产权性质进行分组，进一步考察成熟期和改组期企业的Taxcut×Mrt的回归系数是否受到企业所处地区的市场化进程和产权性质的影响。Taxcut×Mrt的回归系数在地区市场化进程较高地区和民营企业组中表现得最为显著，至少在5%的水平上通过了统计显著性检验。

五、稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本文执行了如下敏感性测试程序：一是考虑到投资行为的滞后性，将各回归模型中的被解释变量Outcap由t期调整为t+1期。二是调整Outcap的衡量方法，由于固定资产投资中取得或处置子公司及其他营业单位支付或收到的现金净额并非稳定性的固定资产投资行为，为反映企业投资行为的常态，以（考虑购买固定资产、无形资产及其他长期资产的现金收支净额/期末资产总额）来衡量资本性投资支出。三是改变多元回归分析方法，利用固定效应回归分析控制不随时间变化的不可观测因素对研究结论的影响。以上敏感性测试程序均未显著改变本文的研究结论，因此本文的研究结论是较为稳健的。

六、总结

本文以上市企业为研究对象，考察了不同层次资本市场的资源配置效率。研究发现：总体上三个板块上市企业的增长性—投资敏感度不具有显著差异，但引入期企业在创业板和中小企业板上市的资本配置效率要高于主板，而成长期、成熟期、改组期和衰退期企业的增长性—投资敏感度在三个板块中并没有显著差异。这在一定程度上表明，虽然中小企业板和创业板市场建设备受社会各界的关注，并且日益成为中小高科技含量企业融资的重要平台，但这两个市场目前的资源配置效率仍受到了一些质疑，特别是创业板市场“四高”现象颇受诟病。另外，资本市场资源配置的市场化和法制化程度不高，也导致多层次资本市场丧失了应有的部分功能以及资源错配。研究还发現，较之主板市场，中小企业板和创业板市场在资源配置上的优势主要体现在那些注册地在市场化进程较高地区的企业和民营控股企业样本中。

本文对我国退市和“转板”制度建设提供了一些有益的启发，例如：在同一层次资本市场进行细化，逐步建立“转板”机制，形成企业之间自由竞争、有序流动和优胜劣汰。同时，深化上市资源配置的市场化、法制化运作机制，对违规和造假上市形成有力震慑，力促信息披露的透明化，隔离地方政府对当地企业上市的行政性干预，在源头上提高上市公司质量，构建高效率的证券资源配置平台等。同时，不断深化我国税制改革，为那些业绩良好且稳定的企业注入更多的成长因子，促进资本市场的资本配置功能在企业生命周期的纵深阶段发挥更大作用。

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