依布拉音·巴斯提

（新疆财经大学金融学院，新疆 乌鲁木齐830012）

一、引言

自2010 年3 月31 日融资融券业务在我国正式启动以来，已经过去接近8年的时间。在此期间，融资融券业务无论是在监管还是各项相关制度方面都在不断完善中。融资融券业务的启动无疑给中国市场增添了活力，多项研究显示目前融资融券业务已经成为国内许多证券公司的主要收入增长点，同时它也为各类投资者提供了新的交易方式。同时，加强融资融券业务是为了帮助我国股票市场更快步入国际化领域。为了进一步接轨和发展融资融券业务，截至2016年12月12日，我国已经对标的股进行了五次扩容，标的股的数量也已达到了950支。基于对国外文献的研究发现，在融资融券对股票市场波动的影响方面，国外学者之间一直存在分歧。另一方面，我国股票市场融资融券交易在2010 年才真正启动，比国外大部分资本主义国家晚了许多年，在融资融券业务的研究方面，可供研究的数据年限少，比较匮乏，使国内学者对融资融券的进一步研究受到阻碍。为此，文章将立足于理论基础，结合我国如今具有融资融券资格的股票数据进行实证研究，探讨增加融资融券股票数量对于整个股票市场的波动性的影响，最后总结出如何利用融资融券业务更好地促进我国股票发展的相关对策。

通过阅读大量国外关于融资融券业务的研究文献之后发现，国外许多学者已经开始将融资融券业务的开通和做空做多机制与证券市场的波动性相结合进行关联性分析。Bogen（1960）等利用“Pyramiding and Anti-pyramiding”效应解释了信用交易制度的实行会有效加剧股价的波动。Allen 等（1991）通过建立有效的模型，提出了缺乏做空机制的股票市场最后会演化成为“买卖可以自由出入的完全竞争市场”的猜想。相反，他们也认为，做空机制的存在是为了保证股价乃至于股票市场的稳定性。与前人的研究不相同，他们认为做空机制的存在有利于保持股票市场的稳定。Wooldridge 等（1994）总结了前人的相关研究观点，认为做空机制不会引起股票价格的大幅下跌，反而能够在一定时期内保证股票价格处于相对稳定的水平。Charoen⁃rook等（2009）采用了30多年间国际上多个国家的股票数据进行结合分析，结果表明股票市场具有做空机制的国家与不具有做空机制的国家相比，前者国家可以更加有效地保持股票市场的稳定性。Battalio等（2006）通过研究网络股这一概念的股票，发现做空机制整体上并没有对这一概念股票的价格波动产生明显的影响。

总之，国外许多学者在这一领域已经取得了一定的成果。相比国外股票市场起步早，融资融券发展较早，标的股容量也大，我国相关政策的制定和实施与国外大不相同，真正可以借鉴的结论的效用也大打折扣。因此，只有从中国国情切入才能更好地研究融资融券标的股容量对股票市场波动性的影响。

回顾国内的相关研究，在融资融券与股价波动方面的研究上，国内学者还没有取得突破性的成果。冯玉梅、陈璇、张玲（2015）以转融通政策的实施时间为界限，分别探讨融资和融券两种交易对股价波动的影响，VAR模型分析表明政策的实施有助于稳定股票市场。廖士光、杨朝军（2005）将中国台湾6年内的股票做空数据作为研究对象，最后得出结论为卖空机制与股票的价格之间存在一定的关联。但在这个研究中，这两位学者并没指出具体的关联类型。施文雅（2007）研究后发现股票的做空机制与股价的波动性存在有一定关系，做空次数越多，股价越不稳定，并认为融券卖空机制的存在是导致股票市场波动性加剧的一个重大原因。肖浩、孔爱国（2014）等研究发现在试点初期融资融券规模小，标的股容量对我国股票市场的波动有一定的影响。郑晓亚等（2015）侧重考察了融资融券对我国股票市场长期波动性的影响，采用了事件研究法但最后得出的结果并不显著。

纵观国内学者文章，大多数学者更愿意从描述性也就是定性角度研究相关问题。在定量上对融资融券交易和股市波动性之间进行数据化分析的文章不是很多，跨时期研究的文章更少，这些方面研究的匮乏，让本文的研究有了更多可以突破的地方。

二、中国融资融券概况

1.发展历程

（1）融资融券的含义

融资融券是基于保证金以及股票的一种杠杆交易。具体而言就是指客户为了借到更多资金进行股票交易，会先向证券公司缴纳一定额度的保证金或者股票，相当于将保证金或者股票作为抵押品进行借款。与平常贷款相同，客户仍然需要为所借资金支付一定的利息；与融资相反，融券是客户为了做空操作，必须向证券机构借来一定数量的股票，当完成这一定数量的股票做空操作时，再将这部分的股票归还给证券机构。美国早在20 世纪30 年代就开始发展美股市场的融资融券制度，比我国提前了将近八十年。理论上融资融券制度的引入不仅能够有效增加证券市场的流动性并降低其波动性，而且对于稳定我国不太成熟的资本市场有着一定的积极作用。

（2）融资融券的发展过程

在证券市场建立的初期，许多人认为只有在证券市场成熟之后，才能引入融资融券制度，因此一开始这个制度是不能被大众和我国的股票市场所接受的，法律上也明令禁止开展融资融券业务。这样的情形直到2006 年6 月30 日才被打破，这一天中国证监会发布了第一条有关证券市场融资融券的正式条例——《证券公司融资融券试点管理办法》。随后经过一系列详细法规如《融资融券合同必备条款》、《证券公司监督管理条例》等的陆续颁布，深圳、上海证券交易所终于在2010年3月31日启动融资融券交易试点，并接受了首批总计6名券商的交易申报。在我国，融资融券的整体发展可以分为以下几个过程：

①第一阶段：全面禁止

不同于西方部分发达国家，我国股票市场直到改革开放之后的1990 年才正式确立。当时我国经济发展水平低下，各项交易制度和法规也不健全，这些因素促使我国证券市场从成立之初就被禁止开展高风险业务。

②第二阶段：全面准备

随着时间推移，我国证券市场各方面不断完善，同时许多问题也逐渐暴露出来，于是各项政策法规逐步出台。在2005年10 月颁布的《证券法》当中，融资融券制度首次被国家法律承认。2008 年证监会正式开始启动融资融券交易业务的测试，多家证券机构进行了参与，之后又对我国融资融券业务的制度进行了修改。

③第三阶段：全面发展

我国证券市场上开始正式实行融资融券业务的时间是2010年，之后，融资融券标的股的规模不断扩大，融资融券的交易制度不断完善，相对应的转融通业务也被推向市场。在2010年到2019 年这短短的十年间，我国融资融券业务获得了极大的发展。

（3）我国融资融券业务的五次扩容

2010 年融资融券刚开始试点时，只有90 只标的股票，并且这些股票都偏重为大型蓝筹股。2011 年11 月进行了第一次扩容，沪深两市两融标的股票也从90 只扩大至278 只。两年后，在2013 年1 月进行了第二次扩容，标的股容量升至500只，紧随其后同年9月份又进行了第三次扩容，第二次和第三次扩容相隔时间较短，但标的股容量却扩大了200只，总容量变为700 只。最近一次扩容也就是在2016 年12 月的第五次扩容，标的股由900只扩容至950只，打开了两融业务空间。

五次扩容的经历使得证券交易所提升了筛选标的股票的能力，这在一定程度上也有助于降低投资者的投资风险，促进证券市场的稳定。

2.发展现状

（1）融资融券的现状

截至2018年3月1日，同花顺数据库显示沪深两市的融资融券业务余额总量已经达到了9985 亿元，而在2010 年3 月31日刚开始试点时仅为0.07417 亿元，可见融资融券业务这8 年来在我国获得了极大的增长，图1可以比较直观表现这种增长趋势，但由于中国引入时间较晚，在发展模式和结构等方面存在着以下几点问题：

图1 沪深两融余额趋势图①融资业务和融券业务发展不均衡数据来源于Choice金融终端。

如图2所示，融资业务和融券业务虽然是在同一时期被引入中国证券市场，并且两者的业务规模随着时间的推移都在不断扩大，但表现出严重不均衡的情形。融资交易更加受到投资者的喜欢，并且获得了较大的发展，而融券业务却受到投资者的冷落，导致一直以来都相对落后。因此，平衡两个业务是目前保持股票市场的稳定向前发展亟待解决的问题。

图2 沪深两市融资、融券对比图①融资业务和融券业务发展不均衡数据来源于Choice金融终端。

目前融资融券业务已经初具规模，两融余额总量也在不断增长，但2018 年以来我国融资余额所占流通市值的比例都在2.6%左右。在融资融券的规模上还有很大的发展空间，现在已经发展的融资融券业务只占据了整个市场业务的一小部分。

③融资融券业务交易门槛过高

西方投资者的投资动力明显要高于我国的投资者，其中一个很大的原因是由于西方国家的证券市场中，融资融券费率低廉，交易几乎无门槛。相反我国的融资融券费率过高，目前来说投资者需要有至少6个月的交易经验，并且保证20个交易日平均资产达到50 万才能在我国开展融资融券交易，投资者的投资成本过高将不利于证券市场的快速发展。

（2）融资融券的作用①融资业务和融券业务发展不均衡数据来源于Choice金融终端。对证券市场的作用

融资融券业务在一定程度上促进了我国证券市场朝着多元化的方向发展，同时，中国引入融资融券业务这一举措可以达到进一步与国际市场接轨的目的，为国内证券投资者带来更高的收益。融资融券业务从实质上来看是一种与股票相关的金融工具，而这样一种金融工具发明的初衷就是为了保持股价的相对稳定，防止股票市场出现急涨或者急跌的情况。

②对证券公司的作用

证券公司和证券市场两者是紧密相连的，融资融券业务稳定了证券市场，国内投资者因此被吸引，投资者向证券公司缴纳的利息成为证券公司稳定的一部分收入。因此，证券公司明显是融资融券交易制度的受益者。

③对投资者的作用

融资融券交易操作对投资者的要求不高，投资者进行证券投资就是为了能够获得利润，对于这一点来说融资融券业务的开展对投资者的作用是显而易见的。

三、实证分析与模型的建立

1.样本及指标选取

本文以两融标的股第五次扩容为时间截点，选取扩容前后的两段时间作为样本区间。样本分为两个部分：第一部分是2011 年12 月5 日至2013 年1 月30 日的日度数据；第二部分是2016 年12 月12 日至2018 年3 月1 日的每日数据。本文将会通过Eviews的统计软件，对相关数据进行处理与分析，相关指标选取如下：

（1）股市波动性（vola）

股市波动性指标本文选择采用Anderson 等人采用的vola模型来表示，在本文中具体表现为沪深300指数的日波动率，以此波动率来衡量市场波动性水平，记作：

（其中pht表示沪深300指数第t日的最高价格指数，plt表示沪深300指数第t日的最低价格指数）

（2）融资交易（lnrz）

融资交易指标本文选取当日沪深两市融资余额（单位为亿元）表示，为了更好地体现模型中数据变动的相关性、减弱其异方差的影响，融资余额采用其对数形式。

（3）融券交易（lnrq）

融券交易指标本文选取当日沪深两市融券余额（单位为亿元）表示，为了更好地体现模型中数据变动的相关性、减弱其异方差的影响，融券余额采用其对数形式。

图3 vola散点图

图4 lnrz散点图

图5 lnrq散点图

2.两融标的股第五次扩容前实证分析过程

本次实证分析选取的数据为2011 年12 月5 日至2013 年1 月30日沪深两市的当日收盘之后融资融券余额和当日沪深300 指数，其中除去周末及节假日，总计有282 个有效数据。

（1）ADF检验

在建模分析之前，需要先对相关变量进行平稳性检验，通常可以依靠观察散点图的中变量数据是否上下波动来进行检验。如果数据围绕均值上下波动，则证明相关变量是平稳的。从图3的散点图中可以看出vola 基本在其均值上下波动，可以认为是平稳的。图4 和图5 还要进一步进行检验才能得出结论，需要使用ADF单位根检验的方式再次进行检验。

检验结果如表1所示：

表1 ADF平稳性检验结果

ADF 平稳性检验结果表明vola、lnrz 和lnrq 这三个序列在1%、5%和10%的显著性水平下都没有单位根，所显示的P值也都小于0.05，因此原假设被拒绝，这三个序列表现都是平稳的，所以可以进入下一个流程。

（2）协整检验

协整检验常见的有Johansen 检验和EG协整检验，本文EG协整检验不适合，因此采用Johansen协整检验，分别对融资交易的变化与股市波动性以及融券交易的变化与股市波动性进行了协整检验，结果如表2、表3所示：

表2 lnrz与vola协整检验结果

表3 lnrq与vola协整检验结果

由表2检验结果表示为“拒绝没有协整关系”且“不拒绝至多有一种协整关系”，由此证明融资交易的变动与A 股市场的变动存在一种协整关系；同样，从表3的结果中也可以看出是拒绝没有协整关系的，因此，融券交易和股市波动性存在一种协整关系，综合以上检验结果，可以得出结论：融资融券的整体交易变化与股价波动之间长期有相关联性。

（3）Granger因果检验

格兰杰因果检验（Granger causality tests）通常用于检测相关性是否为自变量与因变量的关系。本文分别进行了lnrz与vola、lnrq与vola之间的Granger因果检验。结果如表4、表5所示。

表4 lnrz与vola的Granger因果检验

表5 lnrq与股市波动性vola的Granger因果检验

从表4 中很容易可以观察出，不拒绝“lnrz 不是vola 的格兰杰原因”的假设，同时也不拒绝“vola 不是lnrz 的格兰杰原因”的假设。即lnrz 和vola 互不为各自的格兰杰原因，两者之间影响较小。

从表5 中很容易可以观察出，不拒绝“lnrq 不是vola 的格兰杰原因”的假设，同时也不拒绝“vola 不是lnrq 的格兰杰原因”的假设。因此lnrq和vola互不为各自格兰杰原因，两者之间影响较小。

（4）VAR模型

在表6和表7中，根据LLC准则，vola和lnrz所构建的VAR模型最佳滞后阶数为6，所以建立VAR（6）模型；vola和lnrq所构建的VAR模型最佳滞后阶数为2，所以建立VAR（2）模型。

使用Eviews软件进行建模，得到融资交易变化与股市波动性VAR（6）模型结果为：

表6 VAR（6）模型最佳滞后阶数确定表

表7 VAR（2）模型最佳滞后阶数确定表

根据模型可以得出，vola 与lnrz 拟合度为0.999479，拟合结果较好，但lnrz 对vola 的拟合度为0.076672，总体来看，融资交易与股市波动性之间确实存在着一定的相关性，但相关性较小。

使用Eviews软件进行建模，得到融券交易变化与股市波动性VAR（2）模型结果为：

根据模型，vola 与lnrz 的拟合度为0.986715，说明方程结果比较理想，但lnrq 对股市波动性变化vola 的拟合度为0.033972，不如融资交易对股市波动性的影响，总体来看，融券交易与股市波动性之间确实存在着一定的相关性并且这种相关性同样很小。

（5）脉冲响应分析

对于两种形式的交易和股市波动性之间的影响我们可以用脉冲响应分析作为更加直观的甄别方式。VAR模型是需要提前检验是否稳定之后才能进一步进行脉冲响应分析。从图6和图7 我们可以直观看出无论是vola 和lnrz 的VAR（6）模型还是vola和lnrq 的VAR（2）模型，它们的单位根都全部落在了相应的单位圆内，这就表明所建立的VAR模型稳定。

图6 VAR（6）模型单位根与单位圆

图7 VAR（2）模型单位根与单位圆

图8 lnrz与vola脉冲响应图

图9 lnrq与vola脉冲响应图

从图8看融资交易变化一单位正负冲击对股市波动率有负的影响，于第3 期开始变为正效应，并逐渐趋于稳定。从图9看融券交易变化一单位的负冲击对股市波动率有负的影响，第2 期达到负效应最低点，从第3 期开始变为正效应，并逐渐趋于稳定。

综合上面的脉冲分析图表可以得出在研究的这段时间内，融资交易确实能在一定程度上减弱股市的波动，融券交易也对股市波动性有着不太突出的稳定作用，故两种交易形式共同作用仍然带来一定的稳定效用。

3.两融标的股第五次扩容后实证分析过程

本时间段的论证选取的数据是2016年12月12日至2018年3 月1 日的沪深两市融资融券余额与同一时间段的沪深300 指数，其中除去周末及节假日，一共有297个有效数据，采用与之前一样的步骤进行研究。

（1）ADF检验

图10显示，vola围绕着其均值进行上下波动，所以该数据具有较强的平稳性。对于图11的lnrz和图12的lnrq来说还要进一步进行检验。

图10 vola散点图

进行ADF 平稳性检验，结果如表8。

从表8 中可以看出在各临界值标准下三个变量的P值都小于0.05，则拒绝原假设，得出结论三个变量都是平稳的。

（2）协整检验

分别对融资和股市波动率以及融券和股市波动率进行协整检验，结果如表9 和表10 所示。由表9 可以看出检验结果是“拒绝没有协整关系”但“不拒绝至多有一种协整关系”，所 以vola 和lnrz 存在一种协整关系；由表10可以看出检验结果是“拒绝没有协整关系”且“拒绝至多有一种协整关系”，所以vola和lnrq存在两种协整关系，接下来对变量进行Granger因果检验。

图11 lnrz散点图

图12 lnrq散点图

表8 ADF平稳性检验结果

表9 lnrz与vola协整检验结果

表10 lnrq与vola协整检验结果

Granger因果检验

表11 lnrz与vola的Granger因果检验

表12 lnrq与vola的Granger因果检验

从表11 中很容易看出在5%的显著性水平下，拒绝“lnrz不是vola 的格兰杰原因”的假设，同时拒绝“vola 不是lnrz 的格兰杰原因”的假设。即lnrz和vola互为各自的格兰杰原因。

从表12 中看出在5%的显著性水平下，拒绝“lnrq 不是vola 的格兰杰原因”的假设，但不拒绝“vola 不是lnrq 的格兰杰原因”的假设。

（4）VAR模型

在表13 和表14 中，根据LLC 准则，vola 和lnrz 所构建的VAR模型最佳滞后阶数为6，所以建立VAR（6）模型；vola和lnrq所构建的VAR模型最佳滞后阶数为2，所以建立VAR（2）模型。

表13 VAR（6）模型最佳滞后阶数确定表

表14 VAR（2）模型最佳滞后阶数确定表

使用Eviews软件进行建模，得到融资交易变化与股市波动性VAR（6）模型结果为：

根据模型可以得出，vola 与lnrz 的拟合度为0.998898，说明方程结果比较理想，但lnrz 对vola 的拟合度为0.510197，但总体来看，融券交易与股市波动性之间确实存在着一定的相关性。

使用Eviews软件进行建模，得到融券交易变化与股市波动性VAR（2）模型结果为：

根据结果显示，vola 与lnrq 的拟合度为0.984627，说明方程结果比较理想，但lnrq 对vola 的拟合度为0.549822，对比之下可以发现，融券交易和股票市场的波动有联系，但是融资交易与股票市场的波动性关联性更大。

（5）脉冲响应分析

从图13和图14中我们可以直观看出VAR模型的单位根全部落在单位圆内，则表明VAR 模型稳定，可以对VAR 模型进行一个标准差的脉冲响应函数分析见图15和图16。

图13 VAR（6）模型单位根与单位圆

图14 VAR（6）模型单位根与单位圆

图15 lnrz与vola脉冲响应图

图16 lnrq与vola脉冲响应图

从图15 看出给融资交易变化一单位的负冲击会造成对股市波动率负的影响，第3 期负效应达到最低点，从第6 期开始变为正效应并逐渐趋于稳定。从图16 看融券交易变化一单位的负冲击对股市波动率有负的影响，第3 期达到负效应最低点，从第4期开始变为正效应，并逐渐趋于稳定。

实证结果说明，融资融券交易的确会对我国A股市场产生影响，扩容之后相关结果更加明显，并且融资机制对于A股市场的变动的影响水平要高于融券机制。

四、结论及建议

结论表明，融资融券标的股容量的扩大在一定程度上对我国股票市场波动性具有一定的平抑作用。但结果并不是很明显，这可能和融资融券的功能有关。从融资融券的杠杆功能来看，资金量的增多势必会加剧股市的波动，但是由于做空机制的存在，又必然会抑制股市的单边上扬。发挥好融资融券制度的正面影响，减少负面冲击，这依赖于市场的监管体系。所以，市场监管体系的完善迫在眉睫，需要对融资融券业务采取相关措施：

1.严格标的股票准入

作为受益方的券商需要承担更大的风险，为了防范风险就要严格标的股票的准入，只有选择盈利能力好、信息披露完善的股票为标的股，才能减少市场的不稳定因素。净化投资环境，不仅能够更好地稳定股票市场的波动同时也能作为券商自身强有力的保障。所以当务之急是培养专业化的券商人才，严格股票准入，促进市场稳定。

2.加强投资者自身风险的防范

投资者被融资融券业务吸引从而进行投资获取收益，作为受益方同样需要及时防范各类风险，在投资之初要与券商签订具有法律规范的合同以确保自身利益。投资者是参与者，只有投资者自身投资风险得到良好防范，社会的稳定才能得以保证，证券交易市场才能向良性的方向发展。

3.促进融券交易的价格稳定作用

我国融资市场和融券市场的发展一直步调不够统一，虽然融资业务对于股票市场的整体影响更加明显，但是融券业务跟融资业务双方本来就是相互依存的关系，不能割裂开来，而且融券业务对于股票市场的整体平稳性也有一定作用。所以，在发展融资融券业务的过程中，要重点关注融券业务的发展。

4.发挥股市融资作用

股市融资交易的存在也对中小企业的发展有一定的促进作用，目前证券市场上有许多投资者都具备良好的风控能力，但容易被本身较少的资金量所阻碍，以至于不能有效发挥资金管理才能。而股市融资就是为了达到放大资金量的目的，因此发挥股市融资作用迫在眉睫。

融资融券交易规模的扩大，需要政府的发力与支持，虽然我国在融资融券业务方面与西方很多发达国家相比有一定差距，但是已经初具规模，能够促进我国证券市场的多元化发展。证券市场发展的成熟化，是完善我国融资融券交易机制的一个重要保障，双方都被完善，才能进一步保持市场的相对稳定性，进一步扩大市场规模，保证市场的发展。