(广东财经大学 广东 广州 510320)

一、引言

并购是企业快速发展的必要手段，进入 21 世纪后，并购愈演愈烈，很多企业进行并购是出于谋求多元化经营的需要，图谋战略转型，角逐更高的竞争平台。

与此同时，中国的上市公司并购热潮也同步高涨，与上市公司并购相关的学术研究也逐渐多了起来，国内关于并购绩效的研究，大多着眼于收购方和标的方相对规模、支付方式等角度，但是国内目前缺乏一些更新颖的研究角度，是什么推动了收购方在上市和非上市标的之间的选择？当上市公司并购非上市标的或者上市标的时，会对上市公司的股价创造怎么不同的财富绩效？在这个问题上，国内外学者作了不少的研究。

本文将先介绍学术界衡量并购绩效的方法之一，同时也是本文涉及的学者所使用的方法——事件研究法(Event Study)，接下来主要介绍国外学者在收购时产生的“上市效应”(Listing Effects)方面的相关研究，详细阐述“上市效应”产生的可能解释，并最后提出几点提升我国上市公司兼并收购绩效的建议。

二、研究方法

衡量上市公司并购绩效的方法很多，其中大部分学者采用的方法是事件研究法(Event Study)，下面，本文借鉴Brown和Warner(1985)对该方法的运用，详细说明事件分析法的主要研究步骤。

首先，选取一定的时间窗口,研究并购公告前后一段时期内收购公司和标的公司的股东能否获得超常收益。若股东从并购中能获得累积超常收益,则表明并购具有财富效应。

窗口中每天的平常超额收益(Average Abnormal Return)是

最后根据下列公式计算窗口期各天的累积超额收益(Cumulative Abnormal Return):

三、相关文献研究

Fuller,Netter,and Stegemoller(2002)和Moeller,Schlingemann,and Stulz(2004)的研究都发现，在上市公司的对外收购中，当非上市标的被单独归类为独立公司或其他公司的子公司时，收购方在从任一分类中，收购该标的时都会获得显著正的CAR。此后，学者们将此上市因素称为收购方公告期股票收益中的“上市效应”。

具体来说，Saeyoung Chang(1998)研究了美国上市公司收购中，1981年-1992年的281个非上市标的并购事件，以及1981年-1988年的255个上市标的并购事件。他将收购非上市标的或上市标的事件，分类成两个大类：(1)支付方式，其中包括现金支付和股票支付；(2)并购事件中是否创造了大股东(Blockholder，不是指第一大股东，Chang定义大股东为拥有该公司流通在外股份达到5%的股东)。同时，他将0天为并购事件公告日期，研究在两天窗口期(-1,0)天内的收购方股价收益表现。在Chang的研究中，无论是哪个分类中，购买上市标的的收购方获得更低的股票收益率回报，而购买非上市标的的收购方都能获得更高的股票收益率回报。

Fuller，Netter和Stegemoller(2002)将所有并购事件分成两大类，即按被购买的标的方是否为上市公司进行分类，得出的结论是与其他学者类似，如果被购买标的是上市公司，则收购方平均CAR为零或显着为负，但如果被购买标的是非上市公司或子公司，则显着为正。

Hansen和Lott(1996)在研究了1985年-1991年美国市场上252个并购事件后发现，当收购方在收购非上市标的(私人标的)时，他们的并购绩效会比在收购上市标的时高出2%，在收购上市标的的并购事件中，有65%的收购方的股价回报绩效都是负的，但与其同时，在收购非上市标的的并购事件中，只有43%的收购方的股价回报绩效是负的。对此，他们提出了一种假设，即当投资者都是分散化时，上市公司管理层的目标不是最大化股东价值，而是企图最大化股东所持证券组合的价值。因此，当一家上市公司购买一个上市标的时，分散化的股东并不关心这个收购带来的收益会如何分配(假设投资者们同时拥有收购方、被收购方两家公司的股票时)，因此此时收购方的负收益将会由被购买公司获得的正收益所抵消。另一方面，当一家上市公司去收购一个非上市标的(私人标的)时，如果假设这项收购的价值一直在增加的话，收购方的股东们将会获得这项收购的部分得益。

四、“上市效应”造成不同绩效成因分析

Fuller，Netter和Stegemoller(2002)认为，对于购买大型上市公司，收购方得到负的CAR有几种可能的解释。被购买标的规模相对于收购方越大，标的公司的谈判地位和从交易中获取更多收益的能力就越强。或者，收购方公司可能会发现将更大的上市标的公司纳入其业务更加困难，因此去收购一家上市标的看起来会变得不那么“划算”。第三种解释是，当涉及上市和非上市标的收购，他们在并购时得到的收益分配和/或协同效应之间存在根本差异，并且并购事件中标的方相对规模比例越大，这些差异就越大。其中，标的相对规模大小比例=被购买公司的市场(交易)价值除以收购方的市场价值。

非上市公司和子公司不能像上市公司那样容易流通买卖。缺乏流动性使得这些投资缺乏吸引力，因此在价值上不及类似的但更具有流动性的资产。购买上市公司标的时，通常是类似拍卖会一样透明，因为美国证券交易委员会要求上市公司需要进行信息的完全披露。专业套利者通常会同时在收购方和标的方股票上持有头寸，从而为两方股票的价格提供了更多的市场反馈。相反，对于非上市标的，被购买的过程可能会存在很大差异。在最好的情况下，如果标的方公司有财务顾问，他们可以使大量合格竞标者(收购方)的参与进来，营造类似拍卖的氛围。一般更现实的情景是，并购中会包括有限的拍卖，或少数感兴趣的竞标者参与到收购的谈判。参与收购的竞标者可能具有讨价还价的优势，至少相对于他们去购买上市标的公司时来说。在实际情况中，这种流动性折价很容易被观察到。

在对外收购的竞标过程中，相对于去收购非上市公司，监管法规对于收购上市公司的行为更加有利。例如，美国《威廉姆斯法案》的披露和延迟要求仅对上市公司适用，而对非上市公司和子公司没有约束作用。美国国家反垄断法(即公司收购防御)只会在被购买的上市公司的管理层想要抵制收购时才能发挥作用，根据定义，也就是说，这些法规与在收购一家非上市私人公司时并没有关系。虽然非上市公司有对抗外部收购的完美武器，因为他们可以根本一点股份都不卖，但是非上市公司的管理者的个人压力通常也会高于公共公司的管理者。为什么呢？因为非上市公司的管理者可能同时是公司创始人，所以他们会面临越发严峻的行业竞争情况或者他们想要通过卖出创立的公司来实现投资退出。因此，非上市公司的管理层可能缺乏有效的谈判地位。

得益于上述收购过程所具有的特性和监管法规，收购方在购买非上市公司或子公司时能够获得折价。为支持这一证据，Koeplin，Sarin和Shapiro(2000)的研究发现，如果使用一系列的财务比率来评估这些公司，与出售上市公司相比，非上市公司的出售具有统计上和经济上的显着折价。

当购买非上市公司时，购买方利用股票支付得到的异常收益率比现金支付得到的异常收益率更高，这可能是由于在并购过程中创造了大股东，并对非上市公司的所有者产生了有利的税收影响。一般来说，非上市公司都是股权集中，被紧密控股的。Poulsen和Stegemoller(2002)发现，在经历被上市公司收购的非上市公司中，董事和高级管理层持有的平均股份比例超过58%。此外，在经历被收购的非上市公司中，超过35%的非上市公司都拥有一个持股比例超过50%的股东。因此，如果在收购过程中，被购买的非上市公司规模越大，且此时收购方使用股票作为支付方式，那么就越有可能在收购方当中创造一个大股东。Fuller，Netter和Stegemoller的研究结果也同时发现，并购事件中创造出的大股东，将会成为收购方管理层的监督者。这种监督作用增加了管理层和股东利益之间的相关性，从而增加了收购方公司的价值。股东们，包括非上市标的公司的所有者，都将获得这种增长的价值。因此，使用股票支付而不是现金支付来购买非上市公司，将使用收购方将获得更高的收益率。这也解释了为什么同样没有公开交易的子公司标的，当收购利用股票支付而不是现金支付时，并没有获得显着更高的收购方收益率。这是因为子公司由拥有更多样化的上市公司所持有，因此利用股票去收购上市公司的子公司时，在收购方里创造大股东的可能性会降低。

此外，当一家非上市公司被现金购买时，该非上市公司的所有者将面临直接的税务影响(税负增加)。但是，当非上市公司的股东们得到收购方支付的股票，来换出其所有权时，其税务影响将会被无限期递延。这种税收递延选择对非上市公司的股东们是有利的;因此，当被外部收购时他们愿意接受公司的折价，或者，最多等于公司整体期权的价值。为了支持这一推理，Poulsen和Stegemoller(2002)观察到，36%被收购的非上市标的所有者，将这一有利的税务影响，列为将公司出售给上市公司的最佳理由。

五、结论及建议

从国外学者在欧美成熟资本证券市场的研究来看，我们得知上市公司在进行对外兼并收购时，购买上市标的或者非上市标的，会导致收购方本身的并购绩效不一致，具体表现为购买上市标的时收购方累积超额收益率(CAR)较低，而购买非上市标的时收购方累积超额收益率(CAR)较高。

我们认为，当收购方收购非上市公司或子公司时，他们会在相对缺乏流动性的市场上购买资产。因此，这些资产的估值反映了流动性折价，从而导致收购方股东的回报更高。也就是说，上市公司在收购非上市公司常常能获得更好的议价地位，以一定折价收购非上市公司，同时我们的证券监管机关也要警惕在这过程出现过高溢价收购事件，防止收购方公司高溢价对外收购，违法对外进行利益输送。

另外，如果并购事件中使用股票支付，在收购方内部创造了大股东，对收购方公司造就更好的监管作用，有利于收购方的绩效提高，因此我们建议各方要完善公司制度建设，形成高效、可行的制度约束，对收购方公司的对外兼并收购行为给予更多行为建议，更好地监管收购方管理层的日常管理。

最后，收购方在对非上市公司利用股票支付方式进行收购时，能够得到的更大回报，这种回报可能来自税收考虑和监管法规得益。这也在一定程度上提醒被收购方的所有者们，在面临外部公司的收购要约时，可以综合考虑税收筹划、监管得益等因素，选择对己方最有利的支付方式和收购方案等。