方旖旎

(河南工业大学 经济贸易学院， 郑州 450001)

近10年互联网已成为挖掘经济新增长、推动产业融合、培育数字经济的重要引擎。2019年政府两会报告中提出“智能+”概念，进一步巩固大数据、人工智能、数字经济的经济战略地位，未来中国互联网将遵循万物互联的路径，更广、更深地推动经济供给侧改革。中国互联网产业对外直接投资始于1998年四通利方并购海外网站华渊通讯。国际金融危机时期的中国互联网产业尚处于以BAT为代表的国内并购整合期，直到2010年腾讯并购俄罗斯互联网公司后，中国互联网产业才开始持续性地对外直接投资。自阿里、腾讯进入世界互联网企业市值前10榜单起，关于中国互联网企业巨头的市值排名、独角兽企业估值以及中国电商交易规模等报告层出不穷，使人们产生中国互联网产业“空前繁荣，具有国际竞争优势”的判断。但通过对中国互联网产业对外直接投资、环节分布数据分析后发现，中国具有国际竞争优势互联网企业多位于消费互联网中下游。而工业互联网，尤其是AI、工业机器人、物联网平台等环节与欧美企业相比存在明显差距。投资数据显示，自2010年起中国互联网产业开始对外进行持续性投资，并于2014年实现全产业对外直接投资，至2016年达到对外直接投资峰值。但国内学术界针对中国互联网对外直接投资的研究较少，且国内官方数据库尚未将互联网作为单一行业统计对外直接投资的连贯性数据。因此本文以企业对外直接投资数据为基础，尝试分析中国互联网产业2010—2018年对外直接投资路径、主要风险来源，并基于企业应对实践提出有关策略。

一、概念界定与数据说明

互联网引入中国25年，随着技术的发展，业态延长了互联网产业环节，拓展了行业边界。目前学术界对互联网概念尚无统一规定，但从权威性与差异性来看，判断标准主要有企业主要生产要素、企业提供商品或服务、企业销售渠道、企业经营理念等[1]。

学术界针对互联网对外直接投资相关研究按照时间顺序可分为：(1)2013年前受限于缺少官方统一口径行业数据统计，多以代表性案例或者互联网企业对外直接投资作为研究对象，多以报纸、商业杂志与机构报告为主，学术性研究较少。(2)从“一带一路”网络基础设施联通角度出发，分析互联网优先战略[2-3]。(3)2016年后得益于数据可获得性，研究人员开始以互联网对外直接投资为对象，进行描述性分析[4-5]，如方旖旎分析2014—2016中国互联网企业对外直接投资路径与风险[6]。(4)2017年中国企业投资频繁被拒，2018年中美贸易争端使“半导体”“芯片”“操作系统”等互联网上游环节进入大众视野，部分机构探讨中国互联网空心化问题[7-8]。整体而言学术界涉及中国互联网对外直接投资的研究带有聚焦热点的性质，系统性与连贯性不足。

常见官方数据如商务部、工业与信息化部，机构如安永、德勤、中国并购公会等均未持续性发布关于中国互联网产业对外直接投资统计数据。因此传统投资公报与研究报告中的行业统计数据无法直接引用，需以企业投资数据为基础重新归类。本文数据采用美国传统基金会的“中国全球投资追踪”(CGIT)①数据，通过网络公开信息与全球化智库(CCG)《中国企业全球化报告》(2014—2018年)中涉及互联网产业对外直接投资案例信息，从实际交易出发，梳理出169笔成功交易与24笔失败交易，将互联网分为工业互联网与消费互联网两个领域，并遵循产业流程，划分为上游、中游、下游三个环节，如图1所示。

图1 互联网产业

二、互联网产业对外直接投资成功项目产业环节演进特征

CGIT数据显示，中国互联网产业大型对外直接投资始于2010年腾讯并购当时俄语和东欧市场最大的互联网公司(Digital Sky Technologies)，随后虽有持续性投资但规模偏小，如图2所示。2013—2016年投资快速增长至峰值，达到48项、494.4亿美元，2017年受监管趋严等因素影响，投资逐步回归理性，互联网投资项数与交易额分别缩水31.25%与66.21%，2018年交易额略微回升。2010—2018年虽然互联网产业对外直接投资规模尚未恢复至峰值，但互联网产业在中国对外直接投资产业地位持续攀升并稳定。2013年前互联网产业投资项数占中国对外直接投资比重低于5%，2016年增至20.34%，尽管2017年有所下降，但2018年再次增至新高21.02%。中国互联网产业最大对外直接投资交易是2016年腾讯86亿美元从软银手中并购芬兰移动游戏开发商Supercell的84.3%股份。

图2 2010—2018年中国互联网对外直接投资规模与

(一)对外直接投资始于消费互联网，工业互联网追赶加速

CGIT数据显示，在169个互联网产业对外直接投资中消费互联网产业投资始于2010年，2014年实现全产业对外直接投资，累计项目125个、投资额677.6亿美元；工业互联网产业投资始于2012年，2016年实现全产业投资累计项目39个、投资额315.1亿美元,如表1所示。

无论是初始产业投资时期还是实现全产业投资时间点，工业互联网均滞后消费互联网2年，但2010—2018年间，消费互联网与工业互联网产业投资的项数占比与交易额占比均呈现锯齿状波动收敛趋势。两者规模走向与图1中互联网产业对外直接投资规模走势相同，于2016年达到峰值。但2017年后，消费互联网产业投资额继续下降，但工业互联网产业投资回升，交易额同比增加234%，占互联网产业对外直接投资金额37.49%，与消费互联网投资占比差距大幅缩小至2015年水平。2012—2018年工业互联网产业交易额占比高于项数占比，大型交易更偏好工业互联网，因此2015年后，工业互联网产业占中国互联网产业对外直接投资比重波动增长。

(二)互联网产业对外直接投资始于上游，2016年后中下游居上

根据投资项目所处的产业环节统计，互联网产业对外直接投资始于产业上游，上游、中游、下游占比在2013年后波动收敛，且2016—2018年下游、中游投资依次反超上游，至2018年互联网在全产业中对外直接投资中上游、中游、下游占比约为3∶4∶3。具体到消费互联网与工业互联网领域，2010—2016年消费互联网产业上游投资项目数占比持续居首，2017年中游投资居首，2018年则为下游。9年间消费互联网产业上、中、下游累计投资项目比为37%、28%与35%②。工业互联产业对外直接投资时间与规模相对滞后，大型项目集中，产业分布波动明显，但2016年后产业的中游投资占比居首并且持续增加，至2018年达71%，为实现全产业投资后新高。9年间，工业联网产业上、中、下游累计投资项目比重为31%、49%与21%。工业互联网产业投资集中度比消费互联网集中度高。

表1 2010—2018年互联网对外直接投资项目产业分布与平均股权要求(%)

注：括号中为平均股权要求，空白为无投资，“—”为信息缺失。

(三)工业互联网全产业与消费互联网上游股权要求高且增加

对中国互联网产业对外直接投资股权要求进行归类：(1)工业互联网产业对外直接投资股权要求持续高位且近年有增加趋势，与消费互联网股权要求差距较大。在39项投资中，27项公布股权要求，平均为83.68%，远高于互联网59.21%的股权要求。自2016年工业互联网全产业对外直接投资后，工业互联网平均股权要求由77%增至2018年85%。(2)对产业上中下游股权要求梳理发现，上游股权要求最高。原因为工业互联网产业上游(传感器、芯片、智能机床、工业机器人等)与消费互联网产业上游(移动互联核心零部件、技术支持等)高研发与智能设备高端环节是中国企业软肋，该领域对外直接投资持续要求高控制权及被并购企业核心技术逆向回流。如消费互联网股权要求均值仅52.07%，但上游14项技术支持股权要求为95%。(3)对2015年消费互联网全产业对外直接投资后上中下环节股权要求梳理发现，2015—2018年消费互联网产业中游环节股权要求持续增长至超过60%，即中国互联网产业竞争力集中的消费互联网产业中游环节国内面临增长天花板，产业应正向溢出获取外部市场，或通过外部核心资源深挖国内纵向市场，以形成新利润增长点。

(四)受消费互联网中下游环节对外直接投资影响，互联网开始偏好中低收入国家

按照世界银行2017年数据将中国互联网产业对外直接投资35个东道国分为高收入(21个)、中收入(8个)与低收入(6个)三类。2010—2018年中国互联网产业对外直接投资项目中77%偏好高收入国家。通过纵向对比发现，从2015年全产业对外直接投资起，中低收入国家项目数占比由26%波动增长至2018年52%。细分领域与产业环节发现，工业互联网仍然绝对偏好高收入国家，9年间，89.7%投资项目选择高收入国家。但消费互联网产业对外直接投资纵向推进中，低收入东道国在中游对外直接投资占有重要地位，中等收入东道国占比2017年后持续增长至22%。而下游对外直接投资初期以高收入东道国为主，2016年后中低收入东道国占比快速增长，至2018年达60%。因此2010—2018年间，中国互联网产业对外直接投资绝对偏好高收入国家，但2015年后占比下降。主因在于消费互联网中游对外直接投资自2013年起、下游投资自2016年起，向东南亚、南亚地区中低收入国家转移。但工业互联网，包括消费互联网产业上游对高收入国家的偏好仍在90%左右。

三、互联网产业对外直接投资风险特征分析

CGIT数据显示2008—2018年互联网产业对外直接投资共有24项，合计193.3亿美元失败交易。互联网失败投资规模占中国失败投资比重波动大。2008—2018年，仅4年占中国失败投资占比超5%，但2016—2017年互联网产业投资失败项目集中，合计占中国对外直接投资失败项目3成，2018年后又迅速降至低于5%，即互联网产业对外直接投资具有非常强的风险规避性。

(一)上游投资为高风险区，核心零部件与技术支持失败率高

通过梳理互联网产业对外直接投资失败项目数据发现，工业互联网与消费互联网失败项目数分别为14与10，综合上述投资成功项数，工业互联网产业对外直接投资失败率为20.41%，高于消费互联网9.93%的失败率，11年间7成失败交易集中在互联网上游环节，由于工业互联网产业上游失败项目平均交易额为10.29亿美元，比消费互联网上游失败项目平均交易额高79.58%，因此工业互联网及其上游投资失败尤为突出。互联网产业上游投资失败项目具体到子行业，核心零部件与技术支持失败率最高，两个行业占互联网投资失败的比重是其占互联网产业投资成功比重的2至3倍，且超过四分之三的失败投资集中在2016与2017年。2018年两个行业投资失败不明显，主因是中国企业在2016—2017年被拒率大幅提高后对该领域投资持观望或规避态度，同时也说明中国互联网企业需要调整通过对外直接投资获取核心零部件与关键技术支撑的策略。

(二)互联网产业对外直接投资失败集中于投资前，美国监管政治风险影响大

2008—2018年间中国互联网产业对外直接投资失败项目的东道国共涉及8个国家或经济体。根据企业投资公报(或声明)等公开信息显示，以交易公布为起点，以履约完成为界，将对外直接投资分为交易前与交易后；对主要风险来源划分为东道国政府(含监管部门)、企业、母国政府(含监管部门)、第三方；主要风险划分为经济风险、政治风险。分析结果如表2所示。(1)约7成失败交易在投资前，企业主要经济损失集中在寻求投资的机会成本，以及合约要求的违约金或“反向分手费”等。(2)政治风险突出。超过80%以上的交易失败源自政治风险，如进一步分解至风险来源，7成以上政治干预源自美国监管部门(以CFIUS为主)。甚至存在两例对德国与荷兰投资受到美国CFIUS干扰(第三方)被东道国政府拒绝。(3)风险来源以东道国政府为首，其次是企业自身(亏损、资金不足等)与母国监管部门审批，后两者均集中在2016与2017年，恰逢中国政府对企业对外直接投资范围、审查程序与投资真实性实施密集监管时期。

表2 2008—2018年中国互联网对外直接投资失败风险分布

注：*表示部分企业声明中将风险来源或失败原因归结为多方，因此百分比相加大于100%。限于篇幅，仅保留到个位数。表2是指投资前失败项目数占比为75%，其中由于美国监管原因导致失败的项目占投资前失败的项目比重为72.2%。另外，由于中美双方政治体制差异，报告中多用美国监管部门，与中国理解的政府部门不完全一致。

整体而言，投资后失败的企业经济损失更大，中国互联网产业对外直接投资过程中需主动规避美国本土企业，以及“长臂管辖权”可能涉及的范围。对于本国政府监管的要求在投资前就应主动悉知并遵守。

四、互联网产业对外直接投资应对策略

综合上文互联网对外直接投资成功项目产业演进特征与风险特征，预测中国互联网对外直接投资中上游将面临东道国监管趋严的风险，消费互联网推动中游竞争力向两端溢出，工业互联网需培养中游竞争力，而消费互联网中下游可能存在隐性风险变现问题。因此建议中国互联网产业对外直接投资中可考虑以下应对策略。

(一)借助法律条款减少由于政府审批失败而产生的“反向分手费”

鉴于互联网产业对外直接投资失败中仅8.3%的项目未将东道国政府审批、母国政府审批与第三方政府审批列为主要风险来源，因此在谈判过程中首先需同目标公司就外资审查进行磋商，细化分解东道国政府、母国政府、第三方审批事宜。其次建议将境内审核、资金出境与东道国外资审核列为前提条件，减少或避免“反向分手费”。如阿里2017年并购Moneygram失败后支付3000万美元“分手费”，但2018年蓝色光标并购美国Cogint时，得益于协议中约定“未取得相关监管机构审批因素导致交易终止时公司无需承担违约责任，不支付违约金”。因此当CFIUS审核不通过时，蓝色光标未支付违约金。第三，重视“分手费”条款，当并购失败原因源自对方企业时，“分手费”条款可弥补企业机会成本的部分损失，如2008年长城科技并购美国Iomega失败后，后者支付750万美元违约金。

(二)投资失败后可考虑替代方案实现技术、品牌与市场共享

中国企业海外并购中断率高达44%，互联网产业投资失败占中国所有投资失败比在2016—2017年达到高峰，其中由于交易双方受外在因素干预导致投资失败占比超9成。考虑欧美外资审核趋严，未来中国互联网产业对外直接投资将面临更多挑战。在投资双方存在交易意愿，仅限于第三方干预导致的投资失败时，可考虑其他替代性方案。中国企业对外直接投资中的交易方通常与企业有长期合作，甚至是属于供应链的上下游。这种情况下，可规避高股权并购，或采取新建、股权交换，或非股权类投资合作，或对交易方关联公司甚至子公司投资等。如2015年12月清华紫光与ChipMOS在私募协议终止后，2016年12月宣布合资建设ChipMOS BVI在上海的全资子公司——宏茂微电子，以实现技术研发与市场共享。2016年3月三安光电拟2.26亿美元并购美国半导体厂商环宇通讯(GCS)，被CFIUS否决后，双方当年11月分别按51%与49%持股，合计出资400万美元建厂。2017年湖北鑫炎并购美国Xcerra被CFIUS拒绝同时，双方随即宣布讨论替代方案。

(三)充分关注对发展中国家投资的潜在风险

中国互联网产业成功“出海”，但仍以模式为先，对发展中国家投资是资金、技术与解决方案同步落地。但这种“Copy from China”需考虑中低收入东道国国内缺少完备产业链与资金支持，项目在东道国落地后可能面临孵化周期长、难以对目标市场形成快速反应的问题。多数情况下，中国互联网企业不仅与东道国企业竞争，更多同发达国家FANG(Facebook、Amazon/Apple、Netflix、Google)在云计算、商业技术与资金储备等正面交锋。将“中国模式”嫁接至当地须考虑实情。如复制滴滴的移动预定平台Go-jek是以摩托车为主要工具，菲律宾版分众传媒爱思国际(Arsys Media)充分考虑马尼拉商业楼盘中物理限制与规范要求，通过铺设广告机与U盘移动等方式，填补核心商圈高档楼宇广告空白。同时建议企业争取获得东道国政府支持，如阿里2016年邀请来华出席杭州峰会的印度尼西亚总统佐科访问杭州市余杭区的阿里总部，2017年在eWTP枢纽奠基时邀请马来西亚总统揭幕，2018年与泰国政府签署系列合作备忘录之前，马云同泰国总理巴育、副总理颂吉会面。

(四)规避美国监管部门审批，同时不可忽略欧洲监管趋严的风险

长期以来，欧美是中国互联网对外直接投资主流市场，但2017—2018年中国对欧美投资规模持续下降。CFIUS年报显示，中国自2012年起连续位列美国国家安全审查榜首③。2018年实施的《外国投资风险评估现代化法案》试点计划扩大了CFIUS审查权限，将关键技术扩展至《2018年出口管制改革法案》中涵盖的新兴技术和基础技术，强制审查行业扩大至27个，新增终止交易权、延长审查周期、修改重启审查交易权等。总结涉及CFIUS否决互联网产业的交易后发现，简单降低股权要求、放弃股东投票权或多次主动争取等企业单边行为并不能使审核通过，甚至作为第三方影响中国对其他国家的并购。因此建议短期内规避美国监管部门与市场，如蚂蚁金服2018年并购英国WorldFirst时，为规避CFIUS审核而关闭后者的美国业务。同时需注意2017年后欧洲审核趋严态势[10]。现在“欧盟外资审查框架”已生效，其中强调对通信、数据存储类基础设施、人工智能等关键技术、网络安全技术等进行审查，且已有7个欧盟成员国建立或更新外国直接投资审查机制，另有3个成员国正在考虑起草新规定。因此短期内应规避美国监管部门的审查或暂缓涉足美国市场，关注欧洲外资监管新规与实时动态，例如以2019年4月生效的审查框架为标准，那么中国2018年对欧盟82%的投资都触及审查红线。

注释：

① CGIT提供2005—2018年中国企业对外直接投资额超过1亿美元交易，鉴于中国互联网超过1亿美元对外直接投资始于2010年，可认为CGIT覆盖中国互联网产业大型对外直接投资项目。

② 四舍五入保留至个位数，存在部分相加不为100%的情况。

③ 美国财政部CFIUS年报，https:∥www.treasury.gov/resource-center/international/foreign-investment/Pages /cfius-reports.aspx。