(湖南工商大学 湖南 长沙 410205)

一、引言

改革开放四十年来，我国社会主义市场经济发展迈入新阶段，各项经济指标增长迅猛，形势喜人，但随之产生了一系列问题。习近平总书记依据经济的发展情况，于2015年提出了供给侧结构性改革的方案，旨在提高社会生产力水平，伴随该改革方案的推行，“三去一降一补”应运而生。所谓“三去一降一补”是指——去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五项任务。去杠杆要求企业融资时少使用甚至不使用杠杆效应，当前我国企业总负债率非常高，债务过剩问题成为我国经济发展的一大障碍。因此，为降低系统性风险，去杠杆刻不容缓。去杠杆的重要举措，就是减少企业负债，企业负债减少，杠杆效应自然弱化。我国的A股上市公司中，仅靠自有资金或者权益资本经营的企业比重正在逐年增多，这些企业就是所谓的零负债企业。关于“零负债之谜”，学术界众说纷纭。本文将利用文献查询法及数据分析法对“零负债之谜”的产生原因进行探讨，为推进我国A股上市公司的零负债经营，及去杠杆化进程提供一定的建议。

二、零负债企业的界定及发展趋势

(一)零负债企业的定义

零负债的界定，学术界存在多种观点。黄珍(2016)将其定义为长期借款和短期借款均为零；陈艺萍、张信东、史金凤(2016)认为，有息负债为零的公司即为零负债企业。Bates等的观点是企业的净负债率小于零即为零负债，净负债率为企业总负债和期末持有现金之差与期末总资产的比值。结合上述观点，本文将短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券等有息负债科目为零的企业定义为零负债企业。

(二)零负债企业的发展趋势

本文从国泰安数据库中查阅了2008年-2017年A股上市公司的财务报表，并作出如下剔除：1.剔除了银行、保险、证券等金融类企业；2.剔除了ST、ST*、暂停上市、退市等状态的企业。最后得到样本共23367个，并依据上述定义，对零负债企业进行筛选，得出结果如下：

2008年-2017年A股上市公司零负债企业占比趋势图

由上述图表可知，我国A股上市公司中，零负债企业的绝对数量呈现出上升的趋势，由2008年的138家，上升至2012年的430家，零负债企业占比达到顶峰，占比18.53%。2013年绝对数量有所回落，但从2015年开始，数量再次增长，并达到十年间的最高水平595家，其占比提升至17.90%，比2012年的历史最高水平仅相差0.63%。

总体来看，我国A股上市公司中的零负债企业日益增多，与国际趋同。但具体是什么原因导致了“零负债之谜”，本文将在后续部分做具体的研究与分析。

三、零负债行为动机分析

(一)股权融资约束力小于债权融资约束力

我国企业的债权融资的主要渠道之一为银行贷款。与股权融资相比，银行贷款对企业的约束更强，企业必须严格按照借款合同的规定，定期还本付息，否则银行有权采取法律措施处置抵押物，以弥补坏账损失。此外，银行贷款的发放方式，在大部分企业看来，并不是一个最符合自身期望的方式。企业在申请贷款时，必须向银行提供一个合理的资金用途(例如：购买固定资产)，同时提供交易对手的公司账户，贷款审批通过后，将资金直接转账至该账户，申请人全程无法直接接触资金。这种方式站在银行的角度可以控制信贷风险，降低贷款被挪用至其他用途的风险，但无疑对企业的资金用途形成了约束。

而企业获取股权融资之后，对股东应尽的义务比对债权人应尽的义务要宽松得多，利益相关者的分红与企业经营状况挂钩，企业经营情况良好，利益相关者获得的收益就多，企业经营情况不好，利益相关者获得的收益就少，甚至不能获得收益，他们无法左右从企业处获取的利益多寡。换言之，股权资金只有软约束力。股权融资最大的好处，莫过于企业对于筹集到的资金具有绝对的控制权。相对于银行贷款，股权资金是由企业直接掌握的，不会受到用途的约束。因此，企业更倾向于利用股权融资筹集资金。

(二)需要保持高度的财务弹性应对风险

财务弹性是指企业为适应经济环境变化并把握未来投资机会，合理利用剩余负债和闲置资金的能力。按照传统的资本结构理论，罗比切克(Robichek,1967)为代表的权衡理论认为企业应当通过适当的负债来保障经营活动正常进行，并产生财务杠杆，提升企业价值。企业存在最优资本结构：当负债的税收利润等于破产成本的现值，此时企业价值最大。费朗哥·莫迪格里安尼认为：由于税盾效应的存在，适当的负债可以有效减少企业税负。罗斯(Ross)的信号传递理论认为：负债是企业向投资者传递利好的一个重要信号，因为倘若企业的经营状况不良，银行是不会向其发放贷款的；而企业如果增发股票，会被投资者认为是因为企业经营状况不好，无法通过贷款融资，遂通过股权融资筹集资金，因而导致股价下跌的风险增加。

然而，零负债经营对传统的理论进行了颠覆。目前我国的社会总体负债水平偏高，以传统资本结构理论为指引显然无法满足企业可持续发展的需求。负债经营无疑增加了系统风险，企业最常面临的系统风险，就是债务风险。负债的存在，对企业自有资金造成了压力。一旦经济危机爆发，企业很有可能经营受挫，无法支付债务而破产。而零负债企业凭借充足的自有资金保持着较高的财务弹性，大大减少经济危机的冲击，度过危机之后，凭借其优秀的投资能力寻找项目投资，获得新的现金流入。

2008年的金融危机席卷全球，虽然我国凭借独特的社会主义市场经济体制杜绝了大部分的影响，但此次危机也给我们敲响了警钟——经济全球化的环境下，保持高财务弹性以应对风险应当被所有企业所重视。

(三)避免融资约束带来的不必要成本

融资约束的存在，是由于市场不完备(不对称信息、代理成本等)导致企业内部融资成本和外部融资成本存在差异(Kaplan&Zingales，1997)——即外部融资成本大于内部融资成本。正因如此，企业更愿意采取内部融资而不是外部融资。

现代企业理论中一个重要的理论就是委托代理理论。随着市场的不断发展，早期的业主制和合伙制已逐渐被公司制取代。现代公司在所有权和控制权分离的情况下，公司利益相关者之间存在利益冲突，股东希望自身利益最大化，管理层希望自身薪酬最大化。随即催生了两类经典的委托代理问题——逆向选择和道德风险。Fazzari(1987)认为逆向选择和道德风险的存在导致企业在对外融资时承担额外的成本溢价。这是因为管理层相比股东，掌握着更丰富的市场信息。而管理层实现自身薪酬最大化的一个必要条件就是使得企业价值最大化，提升企业价值的一个常用途径便是负债。但是由于信息不对称，管理层可能会出于一己私利给企业增加不必要负债，却不考虑融资成本，即道德风险；而股东无法对管理层的负债行为作出判断，用脚投票，即逆向选择，因此造成了融资约束。

融资约束的存在使得企业的股东意识到了外部融资的不必要成本，因此，企业更愿意选择零负债经营而降低代理成本。

(四)响应去杠杆化的大趋势

美国自2008年金融危机之后，立即开启了去杠杆化的进程。政府部门帮助企业降低债务量、并采取措施防止收入及净资产的下降，取得了显著成效：消费支出保持增长，企业利润率、投资收益率等趋于稳定，银行的不良贷款显著减少，美国经济较其他国家率先开始复苏。

虽然我国受到的影响比美国小，但非金融企业的高杠杆率仍然是影响社会主义市场经济发展的重大隐患。原因在于，其一，企业的高负债率会使得资本结构不合理、财务负担加重、投资能力受到削弱；其二，严重影响我国的经济结构调整，同时增大了系统风险中的债务风险；其三，银行的不良贷款率上升，贷款准入门槛更高，企业更难获得外部融资，从而扰乱金融市场秩序。

我国的去杠杆化自提出后，一直在有条不紊的进行。针对我国社会总负债偏高的状况，去杠杆能有效减少企业的财务负担，保持合理的资本结构，并腾出更大的资金空间用以项目投资，实现投资收益；去杠杆化的推进也能降低系统风险，使其保持在合理范围内，利于我国的经济结构调整；同时，银行的不良贷款率能得以控制，稳定金融市场。基于以上，顺应去杠杆化的大趋势是我国企业选择零负债经营的一大原因。

四、总结

本文通过对相关理论、政策的应用、查阅，以及相关数据的整理。发现企业零负债经营的动机有以下几点：1、股权融资约束力小于债权融资约束力；2、需要保持高度的财务弹性应对风险；3、避免融资约束带来的不必要成本；4、响应去杠杆化的大趋势。

在我国社会总负债偏高的大环境下，去杠杆化的任务迫在眉睫。A股上市公司是我国市场的重要参与者，应当在自身条件满足零负债经营要求的前提下，尽量精简债务，逐渐朝零负债企业方向转型，从而降低我国市场经济中的系统风险，共同营造健康、向上的市场环境。