张晴 闵红艳

摘 要：为降低实体经济融资成本，2019年11月人民银行降低MLF利率5个基点。近年来我国经济增速不断下台阶，同时也叠加了周期性因素和贸易战等外部冲击的影响。因此，为了稳定经济增长，2020年宏观政策将发挥逆周期调节作用，分别来看：人民银行将继续维持宽松的货币政策，采取降息为主、降准为辅，更好地利用宏观审慎政策，财政和行业政策将发挥更加积极主动的作用，而这些宏观政策将推动明年经济逐步复苏。

关键词：降息;降准;宏观审慎;财政收支;行业政策

2019年11月5日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）4000亿元，操作利率为3.25%，较上期下降5个基点。虽然降息幅度很小，但是仍超市场预期：10年国开活跃券190210大幅下行6个BP，上证综合指数也一度上涨至3000点。这是人民银行在2016年2月份之后首次调降MLF利率，如何看待此次降息，如何分析2020年宏观政策走勢，对于未来的大类资产投资判断十分重要。

今年我国经济下行压力较大，前三季度经济增长不断下台阶，一季度GDP同比增速为6.4%，二季度GDP同比增速降至6.2%，三季度GDP同比增速放缓至6.0%，同时也是历史最低，经济下行压力从未如此之大。通胀方面，3季度名义GDP同比增速放缓至7.6%，GDP平减指数从2季度的2.0%回落至1.5%，除食品以外主要商品品类价格全面回落，经济面临一定的通缩压力。就业方面，PMI 从业人员指数较去年继续下行，降至2008年经济危机以来的最低值46.9，就业压力不断增大。

中国经济10%的高增长阶段已经过去，经济增速下台阶反映了经济发展规律，并非周期性因素就能解释，那我们还要不要进行逆周期调节呢？本文认为，目前我国经济放缓不仅仅是结构性因素导致，而是叠加了周期性因素和贸易战等外部冲击，因此需要加强宏观政策的逆周期调节。对比日本、韩国的经验，根据十年移动平均的经济增速，日本经济增速拐点在70年代，韩国的拐点在90年代，日本经济增速在70年代从9%降至4%左右，韩国经济增速在90年代由10%降至6%左右。日韩经济增速的下降对应的是城镇化进程的基本完成，然而，目前中国的城镇化率只有60%，仍有足够的上升空间。城镇化进程与投资和消费关系密切，从而支撑经济增长，这是我国经济潜在增速仍较高的微观基础。

一、货币政策：维持宽松

目前我国经济下行压力较大，货币宽松在所难免。今年3季度猪价大幅上行推动CPI破3%，因此市场上部分观点认为，我国货币政策受制于物价的掣肘，短期难以明显放松，认为猪价会带动蛋白质类食品价格上涨，推升CPI通胀预期。这种观点来源于货币政策以控制通胀为主要目标，货币政策放松可能会助长养猪企业压栏惜售和消费者抢购囤货的心理，从而使物价产生大幅波动。但通胀指的是物价水平全面可持续上涨，猪价上行不构成通胀威胁。首先，非食品价格指数增速不断下降;其次，猪肉价格上涨不具备可持续性。中国经济下行的压力客观存在，目前M2和社融的增速都处于较低区间，从逆周期调节的客观需要和未来保持流动性增长与GDP名义增速相匹配的目标出发，需要维持宽松的货币环境。

降准边际效应减弱，降息众望所归。回顾本轮货币政策宽松周期，2018年4月17日的降准标志着本轮货币政策宽松周期启动，降准降低了银行的负债成本，商业银行净息差自2018年3月份的2.08%上行至2018年12月份的2.18%，2019年以来银行净息差维持在2.18%的水平，在宽松的流动性环境下，银行扩大了资产规模，但没有明显降低贷款利率和提高风险偏好。目前我国银行间市场的流动性比较充裕，3个月Shibor位于3.0%以下，处于历史低位，短端利率下行空间已经不大，8月以来央行通过完善LPR定价机制引导贷款利率下行，并在11月5日下调MLF利率5个BP。为了降低实体企业融资成本，央行会继续降低MLF利率，引导贷款基准利率水平下降。

从降息的节奏看，虽然猪肉价格难以制约货币放松，经济增长压力也不容小觑，但未来“宽松”的节奏将更加谨慎和缓慢。由于我国处于经济结构转型期间，也基于“结构性去杠杆”的考虑，未来很长一段时间里，经济转型需要一定的经济增长速度作为支撑。因此，货币政策要为在“稳增长”压力出现时留出足够空间。央行面临着“零利率下限”，随着利率不断下调，当货币政策操作空间越来越小，随着名义利率降低，通胀预期会随之下降，使得实际利率保持不变。因此，由于降低利率面临着利率下限问题，还有“结构性去杠杆”的考虑，央行不会大幅度降低利率。因此，会积极发挥“宏观审慎”逆周期调节的作用。宏观审慎以维护金融体系稳定为首要任务，针对金融市场的顺周期波动，采取必要的数量和价格工具加强逆周期调节。2019年5月25日包商银行被接管，风险偏好有所上升，为了支持中小银行信用扩张，支持实体经济融资，2019年6月国务院常务会议决定，将小微企业不良贷款容忍度从不高于各项贷款不良率2个百分点放宽至3个百分点。预计2020年会加强宏观审慎政策，鼓励、引导和支持中小银行补充资本金，增加对“三农”以及小微企业的扶持力度、定向降低存款准备金率、增加民营企业贷款在银行贷款中获取的比例等。

二、财政政策：更积极主动

2019年财政政策发力空间不足。一般性公共预算（公共财政）收入以税收收入为主体，主要受到名义GDP增速的影响，当名义GDP增速较高时，企业盈利和居民收入水平的提升将会抬高税基，一般公共预算收入也更高。自2017年下半年以来受国内经济下行、中美贸易冲突影响，名义GDP增速持续下滑;另外，积极财政政策实行大面积减税降费，税基增速下降，税率降低，公共财政收入增速也呈现下降趋势。2019年减税降费政策效应持续显现，9月公共财政收入累计同比增速为3.3%，处于较低水平的增长区间。

政府性基金相关收入主要由三部分构成：国有土地出让金收入，上年结转收入和地方政府专项债务收入。受房地产市场调控政策的影响，2018年国有土地出让收入增速持续下降，2019年年初转为负增长。9月全国政府性基金预算收入同比增长7.7%，增幅有所回升。鉴于房地产市场的融资条件较紧张，国有土地出让收入明年可能会触底，但不会大幅回升。另外，准财政项目PPP经历了2016年和2017年的高速增长时期，为遏制隐性债务，财政部对不符合规范的PPP项目进行集中清退。2018年以后，PPP进入稳定发展时期，2019年前三季度PPP累计总投资额同比仅微增0.1%。最后，在防范隐性债务风险的要求下，地方政府主动加杠杆积极性普遍不高。

受限于广义财政收入增长速度，广义财政支出增长空间不大，今年的财政政策实际是偏紧缩的，导致今年基建投资增速不及预期。2020年在稳增长的压力下，地方政府资金来源将会得到补充，政策性银行可能会介入，加大对基建项目的贷款支持。

三、行业政策：逐步落地

2020年相关的行业政策会支撑消费增长。随着地方政府资金紧张的缓解和稳增长压力的增加，汽车和家电行业的补贴政策有望落地，促进可选消费品触底回升。随着汽车消费将逐渐触底回升，家电行业消费品需求也将逐渐企稳，而这两项在社会消费品零售总额的占比高达40%左右。从经济增长的三大需求角度分析，随着投资和出口不断下滑，消费在本轮经济下行周期中起到了中流砥柱的作用，同时消费占GDP的比例逐渐提高，有利于增加我国居民福利水平。预计消费在2020年经济增长中将会发挥更大的作用，相关行业的补贴政策逐步落地将推动消费增长。

总之，为实现经济增长、物价稳定，促进就业、平衡国际收支、维持金融稳定等目标，2020年我国宏观政策要更加积极。货币政策会维持宽松，以降息为主，降准为辅，发挥宏观审慎的逆周期调节作用;财政政策会发挥更加积极的作用，促进基建投资回升;行业政策将逐步落地，促进消费增长。

作者简介：

张晴，出生年月：1994年9月，性别：女，民族：汉族，籍贯（精确到市）：山东省潍坊青州市，学历：硕士.